Từ Aave đến Ether.fi: Ai đã thu được giá trị lớn nhất trong hệ thống tín dụng trên chuỗi?

Tựa gốc: Tại sao rào cản cho vay DeFi lại lớn hơn bạn nghĩ

Tác giả gốc: Silvio, nhà nghiên cứu mật mã

Bản dịch gốc: Dangdang, Odaily Planet Daily

Khi thị phần của các Vault và Curator trong thế giới DeFi tiếp tục tăng, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu lợi nhuận của giao thức cho vay có đang bị thu hẹp liên tục? Liệu hoạt động cho vay có còn là một mô hình kinh doanh tốt nữa không?

Tuy nhiên, nếu chúng ta chuyển sự chú ý trở lại toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi khối, kết luận lại hoàn toàn ngược lại. Các giao thức cho vay vẫn nắm giữ vị thế dẫn đầu vững chắc nhất trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể định lượng điều này bằng dữ liệu.

Trên Aave và SparkLend, phí lãi suất mà các Vault trả cho giao thức cho vay thực tế vượt quá thu nhập mà chính các Vault tạo ra. Thực tế này trực tiếp thách thức quan điểm phổ biến rằng "phân phối là tối quan trọng".

Ít nhất trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là yếu tố quyết định.

Nói một cách đơn giản: Aave không chỉ kiếm được nhiều hơn các Vault được xây dựng trên nền tảng này, mà còn vượt trội hơn cả các nhà phát hành tài sản được sử dụng để cho vay, chẳng hạn như Lido và Ether.fi.

Để hiểu rõ nguyên nhân đằng sau điều này, chúng ta cần phân tích toàn bộ chuỗi giá trị của hoạt động cho vay DeFi và, theo dõi dòng tiền và phí, đánh giá lại khả năng thu hút giá trị của từng vai trò.

Phân tích chuỗi giá trị cho vay DeFi

Tổng doanh thu hàng năm của toàn bộ thị trường cho vay đã vượt quá 100 triệu đô la Mỹ. Phần giá trị này không được tạo ra bởi một mắt xích duy nhất, mà bao gồm một hệ thống phức tạp: chuỗi khối thanh toán cơ bản, các nhà phát hành tài sản, các nhà cho vay vốn, chính giao thức cho vay và các Vault chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.

Trong các bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng các trường hợp sử dụng rộng rãi trong thị trường cho vay hiện nay bắt nguồn từ giao dịch chênh lệch giá và khai thác thanh khoản, và đã phân tích logic chiến lược chính đằng sau chúng.

Vậy, ai thực sự đang cung cấp vốn trong thị trường cho vay DeFi "thực sự"?

Tôi đã phân tích 50 địa chỉ ví hàng đầu trên Aave và SparkLend và xác định những người vay chính.

1. Các bên vay lớn nhất là các loại quỹ và nền tảng chiến lược khác nhau như Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (cũng là các nhà phát hành tài sản). Họ có khả năng phân phối đến người dùng cuối, giúp người dùng kiếm được lợi nhuận cao hơn mà không cần phải tự quản lý các chiến lược và rủi ro phức tạp.

2. Ngoài ra, còn có các nhà tài trợ tổ chức lớn như Abraxas Capital đang triển khai vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, với mô hình kinh tế về cơ bản giống như trái phiếu kho bạc.

Nhưng kho bạc không phải là toàn bộ bức tranh. Trong chuỗi này, ít nhất còn có các loại thành viên tham gia sau:

• Người dùng: Gửi tài sản, tìm kiếm lợi suất bổ sung thông qua trái phiếu kho bạc hoặc các nhà quản lý chiến lược.

• Giao thức cho vay: Cung cấp cơ sở hạ tầng và khớp nối thanh khoản, thu lãi từ bên vay và giữ một tỷ lệ phần trăm nhất định làm doanh thu của giao thức.

• Bên cho vay: Các nhà cung cấp vốn, có thể là người dùng thông thường hoặc các nguồn tài chính khác.

• Các tổ chức phát hành tài sản: Hầu hết các tài sản cho vay trên chuỗi đều được bảo đảm bằng các tài sản cơ bản tạo ra doanh thu, một phần trong số đó được thu bởi tổ chức phát hành.

• Mạng lưới Blockchain: "Đường ray" cơ bản nơi mọi hoạt động diễn ra.

Các giao thức cho vay mang lại lợi nhuận cao hơn so với trái phiếu kho bạc ở khâu sau.

Lấy ví dụ kho lưu trữ tài sản thế chấp thanh khoản ETH của Ether.fi. Đây là bên vay lớn thứ hai trên Aave với quy mô khoản vay chưa thanh toán khoảng 15 tỷ USD. Chiến lược của họ rất điển hình:

· Tiền gửi weETH (khoảng +2,9%)

· Vay wETH (khoảng -2%)

• Bộ Tài chính tính phí quản lý nền tảng 0,5% trên tổng giá trị tài sản bị mất (TVL).

Trong tổng giá trị bị khóa (TVL) của Ether.fi, khoảng 215 triệu đô la là thanh khoản ròng thực tế được triển khai trên Aave. Phần TVL này tạo ra khoảng 1,07 triệu đô la doanh thu phí nền tảng cho quỹ hàng năm.

Tuy nhiên, đồng thời, chiến lược này khiến Aave phải chịu chi phí lãi suất khoảng 4,5 triệu đô la mỗi năm (tính toán: khoản vay 1,5 tỷ đô la × lãi suất vay hàng năm 2% × hệ số dự trữ 15%).

Ngay cả trong một trong những chiến lược vòng lặp lớn nhất và thành công nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay thu được vẫn gấp nhiều lần so với kho bạc.

Dĩ nhiên, Ether.fi cũng là đơn vị phát hành weETH, và chính kho bạc của họ trực tiếp tạo ra nhu cầu đối với weETH.

Nhưng ngay cả khi tính cả doanh thu từ chiến lược quản lý ngân quỹ và doanh thu từ phát hành tài sản, giá trị kinh tế do mảng cho vay (Aave) tạo ra vẫn lớn hơn.

Nói cách khác, giao thức cho vay là phần mang lại giá trị cao nhất trong toàn bộ hệ thống.

Chúng ta có thể thực hiện phân tích tương tự đối với các loại trái phiếu kho bạc thông dụng khác:

Fluid Lite ETH: Phí hiệu suất 20% + phí rút vốn 0,05%, không có phí quản lý nền tảng. Đã vay 1,7 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD tiền lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, doanh thu của Fluid gần 4 triệu USD.

Giao thức Mellow tính phí hiệu suất 10% trên strETH, với khối lượng vay là 165 triệu đô la, TVL chỉ khoảng 37 triệu đô la. Một lần nữa, chúng ta thấy rằng xét về TVL, giá trị mà Aave thu được vượt quá giá trị của chính kho bạc.

Hãy xem xét một ví dụ khác: trong SparkLend, giao thức cho vay xếp hạng thứ hai trên Ethereum, Treehouse là một thành phần chủ chốt, vận hành chiến lược vòng lặp ETH:

• Giá trị TVL khoảng 34 triệu USD

• Vay 133 triệu USD

• Phí hiệu suất chỉ được tính trên lợi suất ký quỹ vượt quá 2,6%

SparkLend, với tư cách là một giao thức cho vay, có tiềm năng thu hồi giá trị cao hơn về mặt TVL so với kho bạc.

Cơ cấu định giá của kho bạc có tác động đáng kể đến giá trị mà nó thu được; tuy nhiên, đối với một giao thức cho vay, doanh thu của nó phụ thuộc nhiều hơn vào quy mô danh nghĩa của các khoản vay, vốn tương đối ổn định.

Ngay cả khi chuyển sang chiến lược sử dụng đô la Mỹ, mặc dù đòn bẩy thấp hơn, mức lãi suất cao hơn thường bù đắp tác động này. Tôi không tin rằng kết luận sẽ thay đổi về cơ bản.

Trong một thị trường tương đối khép kín, giá trị có thể nghiêng về phía người quản lý nội dung nhiều hơn, chẳng hạn như Stakehouse Prime Vault (phí hiệu suất 26% kèm theo các ưu đãi do Morpho cung cấp). Tuy nhiên, đây chưa phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá của Morpho, vì chính người quản lý nội dung cũng đang hợp tác với các nền tảng khác để phân phối.

Giao thức cho vay so với tổ chức phát hành tài sản

Vậy câu hỏi đặt ra là: Nên ở bên Aave hay Lido thì tốt hơn?

Câu hỏi này phức tạp hơn việc so sánh các mô hình kho bạc vì tài sản được đặt cọc không chỉ tạo ra lợi nhuận riêng mà còn gián tiếp tạo ra thu nhập lãi từ stablecoin cho giao thức thông qua thị trường cho vay. Chúng ta chỉ có thể đưa ra những ước tính sơ bộ.

Lido hiện đang quản lý khoảng 44,2 tỷ USD tài sản trên thị trường cốt lõi của Ethereum, được sử dụng để hỗ trợ các vị thế cho vay, với thu nhập phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.

Các vị thế này hỗ trợ việc vay ETH và stablecoin với tỷ lệ gần như ngang nhau. Tính toán với biên lãi ròng (NIM) hiện tại khoảng 0,4%, doanh thu cho vay tương ứng là khoảng 17 triệu USD, cao hơn đáng kể so với doanh thu trực tiếp của Lido (và đây là mức NIM thấp kỷ lục).

Rào cản thực sự của một giao thức cho vay

Nếu chỉ so sánh bằng mô hình lợi nhuận tiền gửi tài chính truyền thống, giao thức cho vay DeFi dường như là một ngành có lợi nhuận thấp. Tuy nhiên, sự so sánh đó bỏ qua điểm mạnh thực sự của thị trường.

Trong một hệ thống tín dụng trên chuỗi, giá trị thu được bởi các giao thức cho vay vượt qua lớp phân phối hạ nguồn và, xét về tổng thể, cũng vượt qua nhà phát hành tài sản thượng nguồn.

Nếu xét riêng lẻ, hoạt động cho vay có vẻ như là một ngành kinh doanh có lợi nhuận thấp; tuy nhiên, khi đặt trong toàn bộ hệ thống tín dụng, nó lại là lớp có khả năng thu hút giá trị mạnh mẽ nhất so với tất cả các bên tham gia khác — người giữ hộ, người phát hành và các kênh phân phối.