Ngày đầu tiên sụp đổ: Bí ẩn về mức định giá thấp của Bitcoin Whale Twenty One

Tiêu đề gốc: "Twenty One lao dốc gần 20% trong ngày giao dịch đầu tiên, bí ẩn về mức định giá lớn thứ ba của BTC DAT"

Tác giả gốc: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Được hậu thuẫn bởi gã khổng lồ stablecoin Tether và tập đoàn SoftBank Group của Nhật Bản, "Công ty Dự trữ Tài sản Bitcoin" Twenty One Capital (NYSE: XXI) chính thức ra mắt trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào ngày 9 tháng 12. Tuy nhiên, bất chấp những lợi thế về "tài sản lớn" và "sự bảo trợ mạnh mẽ", giá cổ phiếu đã lao dốc trong ngày giao dịch đầu tiên, với mức giảm gần 20% trong phiên, tạo ra phản ứng không mấy tích cực từ thị trường vốn.

Được thành lập vào đầu năm 2025, Twenty One do Jack Mallers, người sáng lập và CEO của Strike, dẫn dắt, định vị mình là một công ty tập trung vào Bitcoin như là tài sản cốt lõi trong danh mục đầu tư. Công ty này nhận được sự hỗ trợ mạnh mẽ từ nhà phát hành stablecoin Tether, tập đoàn SoftBank của Nhật Bản và ngân hàng đầu tư Cantor Fitzgerald của phố Wall.

Điều đáng chú ý là Twenty One không niêm yết cổ phiếu thông qua hình thức IPO truyền thống mà hoàn tất việc sáp nhập với Cantor Equity Partners thông qua hình thức thâu tóm ngược, và chính thức niêm yết trên sàn NYSE vào ngày 9 tháng 12. Cantor Equity Partners là một nền tảng quan trọng dưới sự điều hành của Cantor Fitzgerald. Công ty được dẫn dắt bởi Brandon Lutnick, con trai của Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ, và ông chính là người trực tiếp dẫn dắt thương vụ sáp nhập này. Trong thông báo, ông nhấn mạnh rằng sự hợp tác với Cantor đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối các đối tác sáng tạo như Tether và SoftBank. Mối quan hệ này đã bổ sung thêm "uy tín thể chế" cho Twenty One Capital, đặc biệt trong bối cảnh chính sách thân thiện với tiền điện tử mà chính quyền Trump đã hứa hẹn.

Tuy nhiên, tâm lý trên thị trường vốn rõ ràng phức tạp hơn nhiều. Ban đầu, công ty được giao dịch dưới mã CEP và giá cổ phiếu đã tăng vọt từ 10,2 đô la lên 59,6 đô la sau khi thông báo được đưa ra, đánh dấu mức tăng gần gấp 6 lần, với sự hưng phấn ban đầu của thị trường đối với câu chuyện "Công ty Dự trữ Bitcoin" gần như được thể hiện rõ trên biểu đồ nến. Nhưng khi tâm lý đầu cơ giảm dần, giá cổ phiếu nhanh chóng giảm xuống và hiện đang dao động quanh mức 11,4 đô la, xóa bỏ gần như toàn bộ mức giá cao ban đầu.

Sự tương phản rõ rệt này được thể hiện qua lượng Bitcoin khổng lồ mà công ty nắm giữ. Tính đến thời điểm niêm yết, Twenty One sở hữu 43.514 BTC, với giá trị thị trường xấp xỉ 4,03 tỷ đô la, đứng thứ ba trong danh sách các công ty nắm giữ Bitcoin toàn cầu, chỉ sau Strategy và MARA Holdings.

Bài toán định giá: Nguyên nhân dẫn đến mức chiết khấu cực lớn

Điều thực sự khiến thị trường khó hiểu là cấu trúc định giá của nó. Ở mức giá cổ phiếu hiện tại, tổng giá trị thị trường của Twenty One chỉ khoảng 186 triệu đô la, với hệ số giá trên giá trị tài sản ròng (mNAV) thấp tới 0,046. Nói cách khác, thị trường vốn chỉ sẵn sàng định giá tài sản Bitcoin của công ty ở mức khoảng 4,6% giá trị sổ sách. Tại sao lại có mức chiết khấu cực lớn như vậy?

Phân tích sâu về việc thu mua tài sản cho thấy rằng lượng Bitcoin dự trữ của Twenty One không chủ yếu được hình thành thông qua các giao dịch mua bán dài hạn trên thị trường mở mà phụ thuộc rất nhiều vào mô hình "giải cứu cổ đông": lượng dự trữ ban đầu khoảng 42.000 BTC đến từ khoản đầu tư trực tiếp của Tether. Sau đó, vào ngày 14 tháng 5 năm 2025, công ty tiếp tục tăng lượng nắm giữ thêm 4.812 BTC thông qua Tether với chi phí khoảng 4,587 tỷ đô la, tương ứng với giá khoảng 95.300 đô la mỗi đồng; và trước khi IPO, thông qua cơ chế tài trợ PIPE và trái phiếu chuyển đổi, công ty đã hoàn tất kế hoạch bổ sung để mua thêm khoảng 5.800 BTC.

Ưu điểm của mô hình này nằm ở hiệu quả cao, bỏ qua quá trình tích lũy trên thị trường thứ cấp kéo dài và cho phép tăng nhanh dự trữ trong thời gian ngắn; tuy nhiên, chi phí cũng rõ ràng không kém: tài sản tập trung cao độ từ một vài bên liên quan, khiến các nhà đầu tư khó có thể hiểu đầy đủ cấu trúc giao dịch nội bộ, hình thức lưu ký và các ràng buộc về giao thức tiềm năng, nơi tính minh bạch và tính bền vững tự nhiên trở thành những yếu tố chiết khấu đáng kể trong định giá thị trường.

Tình thế khó xử chung của các "Công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số"

Từ góc độ ngành, vấn đề của Twenty One không còn là trường hợp cá biệt nữa. Theo dữ liệu của defillama.com, hiện nay trên toàn cầu có hơn 70 "công ty sở hữu cổ phần tiền điện tử" (tức là các công ty niêm yết công khai nắm giữ tài sản tiền điện tử). Trong số 20 công ty nắm giữ hàng đầu, hầu hết các công ty đều có giá trị tài sản ròng ròng (mNAV) giảm xuống dưới 1, bao gồm cả Strategy, công ty tiên phong trong mô hình này.

Với sự suy giảm chung của thị trường tiền điện tử hiện tại, các "công ty chia sẻ tiền điện tử" này đã chuyển từ trọng tâm câu chuyện sang tài sản biên trong mô hình kiểm soát rủi ro, và định giá của thị trường đối với các công ty dự trữ tài sản tiền điện tử này nhìn chung đã trở nên thận trọng hơn.

Tuy nhiên, có sự khác biệt về quy mô giữa Strategy và Twenty One. Strategy hiện đang nắm giữ khoảng 660.600 BTC, chiếm khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin, gấp hơn 15 lần so với Twenty One. Khối lượng này không chỉ mang lại cho Strategy tiếng nói mạnh mẽ hơn trên thị trường mà còn tượng trưng cho một "điểm tựa hệ thống" nhất định. Khi mNAV của Strategy giảm xuống dưới 1, thị trường tự nhiên đặt ra những câu hỏi sâu sắc hơn: liệu họ có bị buộc phải bán coin? Liệu cấu trúc nợ có dẫn đến việc bán tháo? Liệu mô hình DAT có mất đi cơ sở logic của nó trước các chu kỳ kinh tế vĩ mô?

Trên thực tế, với sự suy giảm đáng kể của thị trường tiền điện tử vào năm 2025, mô hình DAT đang phải đối mặt với một thử thách nghiêm trọng. Cốt lõi của mô hình này là việc tích lũy Bitcoin thông qua tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu, coi nó là "tài sản tối thượng" để phòng ngừa lạm phát và mất giá tiền tệ. Tuy nhiên, khi giá Bitcoin biến động mạnh, sự ổn định của mô hình này bắt đầu lung lay. Một số công ty, mặc dù nắm giữ một lượng lớn BTC, vẫn phải đối mặt với áp lực định giá do chi phí hoạt động và tâm lý thị trường. Trong khi mức chiết khấu cực lớn của Twenty One liên quan đến phương pháp thu mua tài sản của nó, nó cũng phản ánh việc định giá rủi ro tập trung của thị trường đối với toàn bộ mô hình DAT.

Kết luận: Câu chuyện vẫn tiếp diễn, nhưng thị trường cần thời gian.

Trong Tuần lễ Blockchain của Binance vào ngày 4 tháng 12, Michael Saylor đã đưa ra một góc nhìn rộng hơn. Với tiêu đề "Tại sao Bitcoin vẫn là tài sản tối thượng: Chương tiếp theo của Bitcoin", ông một lần nữa khẳng định nhận định cốt lõi của mình về thập kỷ tới của Bitcoin: Bitcoin đang chuyển đổi từ một khoản đầu tư thành "vốn cơ bản" của nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu, và sự trỗi dậy của hệ thống tín dụng kỹ thuật số sẽ định hình lại thị trường tín dụng truyền thống trị giá 300 nghìn tỷ đô la. Từ những thay đổi trong chính sách và thái độ của ngân hàng đến sự hấp thụ của các tổ chức vào ETF và sự bùng nổ của các công cụ tín dụng kỹ thuật số, Saylor mô tả một trật tự tài chính mới đang nổi lên với tốc độ nhanh chóng: vốn kỹ thuật số cung cấp năng lượng, tín dụng kỹ thuật số cung cấp cấu trúc, và Bitcoin sẽ là tài sản cơ bản hỗ trợ mọi thứ.

Từ góc nhìn này, các công ty như Twenty One thực sự có tiềm năng "đúng đắn trong tương lai" — nếu Bitcoin cuối cùng hoàn tất quá trình chuyển đổi từ một tài sản rủi ro cao thành "vàng kỹ thuật số", các công ty này có thể trở thành những người dẫn dắt chính trong quá trình chuyển đổi này.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ "tính chính xác trong tương lai" không tự động đồng nghĩa với "giá cả hợp lý hiện tại". Thị trường vẫn cần thời gian để xác nhận vai trò thực sự của Bitcoin trong hệ thống vĩ mô và đánh giá lại khả năng phục hồi của mô hình DAT trong các chu kỳ kinh tế khác nhau.