Strategy bán Bitcoin giá thấp rồi mua lại giá cao. Vì sao giao dịch thua lỗ vẫn có thể là quyết định đúng

Chỉ xét về giá, Strategy dường như đã thực hiện một giao dịch kém hiệu quả trong hai tháng qua.

Từ cuối tháng 6 đến đầu tháng 8, công ty đã bán 6.916 Bitcoin với giá khoảng 429 triệu USD, tương đương mức giá trung bình khoảng 62.000 USD. Từ ngày 24 đến ngày 30 tháng 8, Strategy sau đó đã chi 369,7 triệu USD để mua 4.603 Bitcoin với mức giá trung bình 80.318 USD.

Nếu so sánh đơn giản về giá, Strategy đã trả cao hơn gần 30% để mua lại BTC. Nói một cách đại khái, nếu công ty giữ lại 4.603 Bitcoin trong số đó thay vì bán rồi mua lại sau, họ có thể tránh được khoảng 84 triệu USD chi phí phát sinh thêm.

Nhưng khi Strategy bán Bitcoin, vấn đề chính của họ không phải là xu hướng giá BTC. Đó là khả năng tiếp cận nguồn tài chính bị hạn chế. Công ty đã sử dụng một phần dự trữ Bitcoin để tăng cường thanh khoản bằng USD, mua lại cổ phiếu ưu đãi đang chiết khấu và duy trì niềm tin vào cấu trúc vốn của mình. Do đó, giao dịch này gần giống một điều chỉnh bảng cân đối kế toán hơn là nỗ lực dự đoán thời điểm thị trường thông thường.

Strategy phụ thuộc vào nhiều yếu tố hơn là giá Bitcoin

Thị trường thường coi Strategy như một quỹ Bitcoin niêm yết công khai, nhưng cấu trúc vốn của công ty phức tạp hơn nhiều so với một ETF.

Bitcoin đóng vai trò là tài sản cơ sở, trong khi cổ phiếu phổ thông MSTR, nợ chuyển đổi và nhiều loại cổ phiếu ưu đãi hoạt động như các công cụ tài chính. Trong vài năm qua, Strategy đã huy động USD thông qua phát hành chứng khoán và sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Khi lượng Bitcoin nắm giữ tăng lên, định giá và năng lực tài chính của công ty cũng tăng theo, tạo điều kiện cho các đợt huy động vốn tiếp theo.

Liệu mô hình này có thể tiếp tục hay không không chỉ phụ thuộc vào hiệu suất của Bitcoin mà còn vào khả năng của Strategy trong việc huy động USD với chi phí chấp nhận được.

Mùa hè này, áp lực tập trung vào STRC. STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn lãi suất thả nổi do Strategy phát hành, và ban lãnh đạo đặt mục tiêu giữ giá cổ phiếu này gần mức 100 USD/cổ phiếu. Theo chính sách của công ty, Strategy không phát hành thêm STRC khi giá giao dịch dưới 100 USD. Nếu cổ phiếu duy trì mức chiết khấu kéo dài, kênh tài trợ này nhắm đến các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất sẽ thực sự bị đóng lại.

Vào cuối tháng 7, STRC rơi xuống mức thấp khoảng 80 USD. Strategy sau đó cam kết mua lại liên tục và duy trì tỷ lệ cổ tức hàng năm 12% cho đến khi giá ổn định. Đối với một công ty phải liên tục chi trả cổ tức ưu đãi và lãi vay, việc cổ phiếu ưu đãi bị chiết khấu làm tăng chi phí tài trợ và có thể làm suy yếu niềm tin của nhà đầu tư vào cấu trúc vốn tổng thể.

Bitcoin bắt đầu hoạt động như một công cụ thanh khoản

Vào ngày 29 tháng 6, Strategy đã giới thiệu "Khung vốn tín dụng kỹ thuật số" của mình, nâng yêu cầu dự trữ USD và cho phép mua lại 1 tỷ USD chứng khoán tín dụng kỹ thuật số cùng 1 tỷ USD mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR. Khung mới cũng giới thiệu Chương trình kiếm tiền từ BTC, cho phép công ty bán Bitcoin trong một số trường hợp nhất định để bổ sung tiền mặt, trả cổ tức và lãi vay, hoặc mua lại chứng khoán.

Thỏa thuận này phá vỡ thông lệ lâu nay của Strategy là mua Bitcoin mà không bán. Bitcoin vẫn là tài sản dự trữ cốt lõi của công ty, nhưng khi nguồn tài chính bên ngoài trở nên quá đắt đỏ, nó cũng có thể được sử dụng như một nguồn thanh khoản.

Sự thay đổi đó phù hợp với logic tài chính của một công ty đại chúng. Strategy phải quản lý cổ tức, chi trả lãi vay và giá chứng khoán. Công ty không thể đặt cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" lên trên khả năng thanh toán và sự ổn định tài chính.

Vào cuối tháng 7, đợt mua lại STRC đầu tiên của Strategy đã hoàn tất với mức giá trung bình khoảng 86,52 USD. Việc mua lại cổ phiếu ưu đãi với mức chiết khấu đáng kể so với mệnh giá 100 USD giúp giảm lượng cổ phiếu lưu hành và giảm nghĩa vụ cổ tức trong tương lai. Trong bối cảnh đó, ban lãnh đạo phải so sánh lợi nhuận tiềm năng từ việc tiếp tục nắm giữ Bitcoin với giá trị tức thời của việc khôi phục một kênh tài chính.

Việc giữ toàn bộ Bitcoin có thể mang lại lợi nhuận trên giấy tờ cao hơn. Nhưng nếu STRC vẫn bị chiết khấu sâu, Strategy sẽ phải đối mặt với cả chi phí cổ tức tăng cao và năng lực tài chính suy yếu. Áp lực cũng có thể lan sang định giá của MSTR, làm giảm khả năng huy động vốn của công ty thông qua thị trường cổ phiếu phổ thông.

Khi nguồn tài chính phục hồi, Strategy quay lại mua Bitcoin

Tính đến ngày 30 tháng 8, Dự trữ USD của Strategy đã tăng từ 2,55 tỷ USD vào cuối tháng 6 lên 5,1 tỷ USD. Công ty cũng nắm giữ 1,61 tỷ USD tiền mặt, nâng tổng cộng lên 6,71 tỷ USD.

Những tài sản USD bổ sung này không chủ yếu đến từ việc bán Bitcoin. Các đợt bán BTC trước đó tạo ra khoảng 429 triệu USD, trong khi phần lớn nguồn tài trợ mới đến từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR theo phương thức at-the-market (ATM). Bitcoin chủ yếu đóng vai trò thanh khoản bổ sung trong các giai đoạn áp lực tài chính gia tăng.

Strategy đã sử dụng khoảng 635 triệu USD trong hạn mức được phép để mua lại cổ phiếu ưu đãi. Chỉ riêng từ ngày 24 đến ngày 30 tháng 8, công ty đã chi 151,8 triệu USD để mua lại 1,557 triệu cổ phiếu STRC. Trong chương trình mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số trị giá 1 tỷ USD đã được phê duyệt trước đó, khoảng 364,8 triệu USD vẫn còn khả dụng.

Giá STRC cũng đã phục hồi. Vào ngày 31 tháng 8, cổ phiếu ưu đãi đóng cửa ở mức 97,10 USD, tăng khoảng 12% so với mức giá trung bình 86,52 USD của đợt mua lại đầu tiên vào cuối tháng 7 và chỉ còn cách mức mục tiêu 100 USD 3%. Sự phục hồi không thể hoàn toàn quy cho các đợt mua lại của Strategy, nhưng ít nhất nó cho thấy áp lực định giá đối với chứng khoán này đã giảm bớt.

Trong cùng tuần đó, Strategy đã bán khoảng 4,531 triệu cổ phiếu MSTR, thu về 602,8 triệu USD tiền ròng. Trong số đó, 369,7 triệu USD được dùng để mua 4.603 Bitcoin, 151,8 triệu USD dành cho việc mua lại STRC, 50,7 triệu USD tài trợ cổ tức STRC, và 30 triệu USD khác được bổ sung vào tiền mặt USD.

Sự phân bổ này cho thấy Strategy một lần nữa có thể dựa vào thị trường cổ phiếu phổ thông để mua Bitcoin, mua lại cổ phiếu ưu đãi, trả cổ tức và tăng dự trữ tiền mặt cùng lúc. Hai tháng trước đó, Strategy đã phải bán Bitcoin để giảm bớt áp lực tài chính. Đến cuối tháng 8, thị trường vốn bên ngoài một lần nữa trở thành nguồn tài trợ chính của công ty.

Có thể không phải là một giao dịch sai lầm

Với việc Bitcoin tăng từ khoảng 62.000 USD lên 80.000 USD, Strategy đã từ bỏ khoảng 84 triệu USD lợi nhuận tiềm năng. Việc tiếp tục phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR cũng làm loãng giá trị cổ đông hiện hữu. Trong khi đó, STRC vẫn chưa hoàn toàn trở lại mức 100 USD, và tỷ lệ cổ tức hàng năm 12% cho thấy kênh tài chính này không hề rẻ.

Mô hình này cũng phụ thuộc vào việc thị trường vốn vẫn mở cửa. Nếu định giá của MSTR giảm mạnh, cổ phiếu ưu đãi lại giao dịch ở mức chiết khấu sâu, và Bitcoin đồng thời bước vào thị trường giá xuống nghiêm trọng, chi phí tài trợ của Strategy có thể tăng nhanh chóng. Trong điều kiện đó, công ty có thể không còn khả năng phát hành cổ phiếu phổ thông và đồng thời tài trợ cho việc mua Bitcoin, mua lại chứng khoán và dự trữ tiền mặt như hiện nay.

Tính đến ngày 30 tháng 8, Strategy nắm giữ 845.050 Bitcoin được mua với tổng chi phí khoảng 63,73 tỷ USD, tương đương mức giá trung bình 75.412 USD mỗi BTC. Trong thời gian tới, công ty sẽ cần chứng minh rằng sự tăng giá dài hạn của lượng Bitcoin nắm giữ đủ để bù đắp cho sự pha loãng cổ phiếu phổ thông, cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay.

Đó là lý do tại sao việc quy toàn bộ sự việc thành "bán thấp mua cao" đã bỏ qua những hạn chế tài chính mà Strategy phải đối mặt vào thời điểm đó. Công ty đã hy sinh một phần lợi nhuận từ đà tăng của Bitcoin. Tuy nhiên, đổi lại, họ đã giành lại quyền kiểm soát việc phân bổ vốn của mình.

Đây là lý do tại sao giao dịch này có thể là một khoản lỗ từ góc độ giao dịch thuần túy, nhưng vẫn không phải là quyết định sai lầm từ góc độ quản lý vốn tổng thể của Strategy.