Giám đốc điều hành Strive: Suy nghĩ lại về bánh đà giá Bitcoin

Tác giả: Joe Burnett, Phó Chủ tịch Chiến lược Bitcoin tại Strive

Biên soạn: Jiahua, ChainCatcher

Trong quý trước, khi Bitcoin giảm hơn 50% so với đỉnh, tôi đã cho rằng thị trường giá xuống không phải là một khuyết điểm hệ thống, mà là một phần của quá trình áp dụng sớm Bitcoin. Đầu năm nay, tôi đã giải thích tại sao Bitcoin có thể đạt 11 triệu đô la vào năm 2036. Tôi vẫn tin rằng kịch bản này là khả thi, nhưng điều đáng đặt câu hỏi hơn là: Bitcoin sẽ đi theo con đường nào để đạt được điều đó?

Bitcoin đã trải qua mức tăng gấp trăm lần trong các chu kỳ đầu, trong khi lợi nhuận trong các chu kỳ gần đây rõ ràng đã thu hẹp lại. Nếu xu hướng này tiếp tục, Bitcoin cuối cùng sẽ ngày càng giống một tài sản trưởng thành, và lợi nhuận của nó sẽ dần bình thường hóa.

Mô hình định luật lũy thừa tóm tắt tốt sự thay đổi này. (Đề cập đến mối quan hệ hàm lũy thừa dài hạn giữa giá Bitcoin và thời gian vẫn tương đối ổn định) Khi quy mô tài sản mở rộng, lợi nhuận của nó giảm dần. Trong hơn một thập kỷ, Bitcoin đã hoạt động theo một quỹ đạo dài hạn rất ổn định.

Tôi công nhận sức mạnh giải thích của khung định luật lũy thừa và tin rằng Bitcoin có thể vẫn đi theo quỹ đạo này trong những năm tới. Tuy nhiên, tôi không còn tin rằng định luật lũy thừa đủ để mô tả kết quả cuối cùng của Bitcoin.

Khi Bitcoin trưởng thành, lợi nhuận đang giảm và biến động cũng giảm. Sự giảm biến động không chỉ thay đổi quy mô vốn mà Bitcoin có thể hấp thụ mà còn mở rộng các công dụng của nó trong hệ thống tài chính.

Biến động thấp hơn sẽ cải thiện lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của Bitcoin và giúp việc vay vốn bằng Bitcoin làm tài sản thế chấp dễ dàng hơn. Khi Bitcoin trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao trong hệ thống tài chính toàn cầu, quy mô tín dụng đô la được bảo đảm bằng nó có thể mở rộng đáng kể.

Lợi nhuận giảm làm giảm biến động, và biến động giảm thu hút thêm vốn, mở rộng quy mô tài chính mà Bitcoin có thể hỗ trợ. Cuối cùng, những lực này có thể đẩy giá Bitcoin tăng tốc trở lại, phá vỡ quỹ đạo định luật lũy thừa.

Lợi nhuận giảm dần có thể chỉ là bước đệm cho giai đoạn tiếp theo

Có một phép loại suy thú vị trong khoa học vật liệu.

Các kỹ sư nghiên cứu mỏi kim loại quan sát cách các vết nứt phát triển dưới ứng suất lặp đi lặp lại. Cánh máy bay uốn cong nhẹ trong mỗi chuyến bay, và mặt cầu bị nén và giải phóng liên tục khi xe cộ đi qua. Mỗi lần ứng suất gây ra thiệt hại tối thiểu, nhưng những thiệt hại này tích lũy theo thời gian, cuối cùng tạo thành các vết nứt ngày càng lớn. Các kỹ sư thường chia đường cong phát triển vết nứt thành ba vùng.

Vùng đầu tiên là giai đoạn hình thành vết nứt, nơi sự phát triển không đều và khó mô hình hóa.

Khi bước vào vùng thứ hai, sự phát triển vết nứt bắt đầu theo một mô hình, được gọi trong kỹ thuật là vùng luật Paris (luật Paris mô tả mối quan hệ hàm lũy thừa giữa tốc độ phát triển vết nứt mỏi và cường độ ứng suất). Tại thời điểm này, sự phát triển vết nứt xuất hiện như một đường thẳng trên đồ thị logarit kép.

Trong vùng thứ ba, vết nứt đạt đến điểm tới hạn và phát triển nhanh chóng; định luật lũy thừa có thể mô tả giai đoạn trung gian không còn áp dụng, và vật liệu cuối cùng bị phá vỡ.

Tôi tin rằng quá trình tiền tệ hóa của Bitcoin theo một quỹ đạo tương tự. Trong phép loại suy này, vật liệu chịu áp lực liên tục là hệ thống tín dụng đô la.

Giai đoạn đầu tiên là khám phá. Lợi nhuận và biến động cực kỳ cao, khiến các quỹ lớn khó phân bổ Bitcoin và khó có được vay vốn bằng cách sử dụng nó làm tài sản thế chấp.

Giai đoạn thứ hai là trưởng thành. Lợi nhuận và biến động thu hẹp đồng thời, cải thiện lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư mở rộng phân bổ, và nó dần trở thành tài sản thế chấp hấp dẫn hơn.

Giai đoạn thứ ba là tiền tệ hóa do hệ thống tài chính thúc đẩy. Các quỹ tự doanh và mua vào dựa trên tín dụng bắt đầu tham gia thị trường Bitcoin trên quy mô lớn, khởi đầu một chu kỳ tự củng cố, tăng tốc tăng giá và phá vỡ quỹ đạo định luật lũy thừa.

Hầu hết mọi người nhìn thấy giai đoạn thứ hai và cho rằng lợi nhuận giảm dần sẽ tiếp tục vô thời hạn. Tuy nhiên, theo quan điểm của tôi, giai đoạn thứ hai chính là tạo điều kiện cho giai đoạn thứ ba. Khi Bitcoin trưởng thành, với biến động giảm, lợi nhuận điều chỉnh rủi ro được cải thiện và chất lượng tài sản thế chấp được nâng cao, các quỹ hiện có dễ dàng phân bổ Bitcoin hơn, và việc sử dụng tín dụng để vay vốn mua vào trở nên khả thi hơn.

Biến động giảm đang định hình lại các đặc tính tài sản của Bitcoin

Biến động của Bitcoin đã giảm đáng kể.

Vào tháng 3 năm 2014, biến động một năm của Bitcoin từng đạt gần 147%; tại thời điểm viết bài, dữ liệu từ Perplexity Finance cho thấy con số này đã giảm xuống còn khoảng 44%. Fidelity gần đây chỉ ra rằng biến động hiện tại của Bitcoin thấp hơn 98,5% số ngày giao dịch lịch sử của nó.

Mặc dù lợi nhuận dài hạn vẫn nổi bật, biến động của Bitcoin tiếp tục giảm và hệ số Sharpe tăng theo. Điều này có nghĩa là Bitcoin không cần dựa vào tín dụng mới; nó có thể thu hút thêm vốn chỉ thông qua các đặc điểm rủi ro-lợi nhuận được cải thiện. Các dấu hiệu tương tự đã được quan sát từ năm 2016 đến đầu năm 2017: biến động thu hẹp đáng kể, trong khi hiệu suất mạnh mẽ bắt đầu thu hút thêm vốn.

Biến động cũng hoạt động như một "thuế vô hình" đối với quy mô vị thế. Đối với các nhà đầu tư có ngân sách rủi ro cố định, nếu biến động của Bitcoin giảm một nửa, về mặt lý thuyết họ có thể tăng gấp đôi quy mô vị thế mà không làm tăng mức đóng góp rủi ro của danh mục đầu tư. Do đó, ngay cả khi không tạo ra bất kỳ tín dụng mới nào, sự giảm biến động tự nó sẽ mở rộng không gian cho các quỹ hiện có phân bổ Bitcoin.

Các mức giảm tối đa trong các chu kỳ trước cũng minh họa cùng một vấn đề. Các mức giảm tối đa trong ba thị trường gấu lớn gần đây của Bitcoin lần lượt là khoảng 85%, 84% và 77%. Trong chu kỳ này, Bitcoin đã giảm từ khoảng 125.000 đô la vào tháng 10 năm 2025 xuống còn khoảng 58.500 đô la vào tháng 6 năm 2026, mức giảm khoảng 53%.

NYDIG cũng đưa ra kết luận tương tự gần mức đáy tháng 6: mức giảm này là 52,7%, trong khi từ năm 2021 đến 2022 là 77,6%, và các chu kỳ trước dao động từ 84% đến 94%. Mức giảm của mỗi chu kỳ đang thu hẹp và các đáy đang tăng lên. NYDIG coi sự giảm biến động dài hạn này là một trong những đặc điểm nổi bật nhất của giai đoạn hiện tại.

Đối với những người nắm giữ Bitcoin, sự thay đổi này có thể gây thất vọng: lợi nhuận thị trường tăng giá nhỏ hơn, mức giảm thị trường giảm giá nhỏ hơn và lợi nhuận tổng thể đang giảm.

Nhưng từ góc độ của người cho vay, xu hướng tương tự lại rất hấp dẫn vì Bitcoin đang trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao hơn.

Biến động càng thấp, quy mô tín dụng Bitcoin có thể hỗ trợ càng lớn

Từ góc độ của người cho vay, câu hỏi quan trọng nhất là: Bitcoin có thể chịu đựng mức giảm bao nhiêu trước khi giá trị tài sản thế chấp tiến gần đến số dư khoản vay?

Giả sử ai đó nắm giữ Bitcoin trị giá 100.000 đô la và vay 20.000 đô la dựa trên nó, tỷ lệ khoản vay trên giá trị (LTV) ban đầu là 20%; khi LTV tăng lên 80%, người cho vay sẽ thanh lý tài sản thế chấp.

Mức giảm tiềm năng tồi tệ nhất của Bitcoin càng nhỏ, số tiền cho vay có thể được phát hành an toàn dựa trên cùng một tài sản thế chấp càng cao. Nếu mức giảm tồi tệ nhất dự kiến giảm từ 80% xuống 50%, số tiền cho vay an toàn sẽ tăng lên 2,5 lần so với ban đầu.

Logic tương tự áp dụng cho người vay. Các cơ cấu tài chính được sử dụng bởi các công ty như Strategy và Strive có thể mở rộng mức tiếp xúc Bitcoin mà không phải chịu rủi ro thanh lý bắt buộc ngắn hạn; mức giảm càng nông, khả năng phục hồi của các cơ cấu này càng mạnh. Do đó, biến động thấp hơn có thể hỗ trợ quy mô tài chính lớn hơn trong khi giảm rủi ro tín dụng.

Việc tăng giá sẽ làm tăng thêm hiệu ứng này. Nếu giá Bitcoin tăng gấp đôi trong khi khoản nợ đô la tương ứng không đổi, LTV sẽ giảm một nửa. Cùng một lượng Bitcoin do đó có thể hỗ trợ nhiều khoản vay hơn và cung cấp vốn cho việc mua vào tiếp theo.

Ngay cả khi Bitcoin dần trưởng thành và lợi nhuận hàng năm không còn đạt 100%, logic tài chính này vẫn có thể đúng và quy mô tín dụng có thể mở rộng vẫn có thể khá đáng kể.

Giả sử lợi nhuận hàng năm dự kiến của Bitcoin giảm xuống 30%, trong khi chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi liên quan đến Bitcoin là khoảng 13%, vẫn còn chênh lệch lợi nhuận dự kiến khoảng 17 điểm phần trăm.

Khi các mức giảm cực đoan của tài sản thế chấp tiếp tục thu hẹp, chênh lệch lợi nhuận như vậy vẫn đủ để hỗ trợ tài chính quy mô lớn. Khi đánh giá của thị trường về rủi ro tài sản thế chấp giảm, các kênh tài chính rẻ hơn có thể dần mở ra, bao gồm tín dụng ngân hàng, trái phiếu cấp đầu tư và chứng khoán hóa thế chấp Bitcoin.

Cơ chế này đã bắt đầu biểu hiện trên thị trường công khai. Strategy đã công bố một mô hình tín dụng minh họa để suy ra chênh lệch tín dụng của cổ phiếu ưu đãi dựa trên biến động Bitcoin giả định.

Dưới các giả định không đổi, khi biến động của Bitcoin là 60%, mô hình đưa ra chênh lệch tín dụng STRC là 360 điểm cơ bản (1 điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm), rơi vào phạm vi không phải cấp đầu tư; khi biến động giảm xuống gần mức thực tế hiện tại là 40%, chênh lệch nhanh chóng thu hẹp xuống 56 điểm cơ bản, bước vào phạm vi cấp đầu tư; khi biến động tiếp tục giảm xuống 30%, chênh lệch chỉ còn 6 điểm cơ bản. Trong khi đó, xác suất tài sản thế chấp không đủ để trả nợ trong mô hình cũng giảm từ khoảng 26% xuống dưới 0,5%.

Sự giảm biến động làm cho cùng một loại công cụ thể hiện rủi ro tín dụng thấp hơn; rủi ro tín dụng càng thấp, hệ thống tài chính thường sẵn sàng cung cấp càng nhiều vốn.

Điểm khởi đầu là sự giảm đồng thời của lợi nhuận và biến động, nhưng kết quả có thể là sự hồi sinh của lợi nhuận.

Bánh đà vốn và tín dụng, thúc đẩy giá tăng tốc trở lại

Khi các yếu tố này kết hợp, chúng tạo ra một chu kỳ tự củng cố.

Bitcoin tiếp tục tăng trưởng và trưởng thành, dẫn đến sự giảm biến động; lợi nhuận điều chỉnh rủi ro được cải thiện, cho phép các nhà đầu tư phân bổ nhiều vốn hơn; chất lượng tài sản thế chấp được cải thiện, làm cho tài chính rẻ hơn và dồi dào hơn. Các quỹ hiện có và việc mua vào được hỗ trợ bởi tín dụng đô la mới bắt đầu cạnh tranh cho tổng nguồn cung giới hạn 21 triệu Bitcoin, đẩy giá lên. Việc tăng giá tiếp tục nâng cao giá trị tài sản thế chấp, giải phóng thêm không gian tài chính, do đó duy trì chu kỳ.

Từ góc độ mở rộng tín dụng, chu kỳ này giống như các cuộc tấn công đầu cơ trong tài chính vĩ mô (vay các loại tiền tệ tương đối yếu hơn để mua các tài sản khó bị pha loãng hơn, do đó hình thành một cơ chế giao dịch tự củng cố).

Mở rộng tín dụng có thể đến từ nhiều con đường. Các ngân hàng có thể cấp các khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin, và như Ngân hàng Anh đã giải thích trong "Tạo tiền trong nền kinh tế hiện đại", các ngân hàng thương mại tạo ra tiền gửi đồng thời khi cấp các khoản vay. Các công ty cũng có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Cả hai con đường đều mở rộng tín dụng định danh bằng đô la trong khi đưa thêm Bitcoin ra khỏi lưu thông.

Thời điểm phá vỡ định luật lũy thừa

Vậy, điểm cuối của quá trình này sẽ là gì?

Việc áp dụng các công nghệ mới thường theo đường cong chữ S: ban đầu chậm, sau đó lan rộng nhanh chóng, và cuối cùng tiến gần đến bão hòa. Nhiều người tin rằng giá Bitcoin cũng sẽ theo cùng một đường cong và dần phẳng. Tuy nhiên, điều này bỏ qua thực tế rằng phía đồng đô la của BTC/USD không tĩnh: các quỹ đô la và tín dụng có sẵn để mua Bitcoin hoặc tài chính cho nó sẽ tiếp tục mở rộng.

Số lượng Bitcoin là cố định, nhưng các quỹ đô la và tín dụng có sẵn để mua Bitcoin không có giới hạn trên cố định. Biến động càng thấp, càng nhiều quỹ hiện có có thể được phân bổ hợp lý vào Bitcoin; chất lượng tài sản thế chấp càng cao, khả năng của hệ thống tài chính trong việc mở rộng tín dụng đô la dựa trên nó càng mạnh.

Ngay cả khi tỷ lệ áp dụng Bitcoin cuối cùng tiến gần đến bão hòa, quy mô các quỹ sẵn sàng nắm giữ Bitcoin trực tiếp hoặc mua Bitcoin thông qua vay vốn có thể tiếp tục mở rộng. Giá Bitcoin định danh bằng đô la cũng có thể tăng tốc trở lại, phá vỡ quỹ đạo định luật lũy thừa trước đây mô tả giai đoạn thứ hai.

Đây là vùng thứ ba trong đường cong mỏi kim loại. Các vết nứt sẽ không mãi phát triển theo tốc độ được mô tả bởi luật Paris, mà sẽ tăng tốc khi đạt đến điểm tới hạn, cuối cùng gây ra sự phá vỡ. Sự giảm biến động trước tiên mở rộng không gian cho phân bổ vốn và mở rộng tín dụng; khi các lực này bắt đầu cạnh tranh cho nguồn cung cố định của Bitcoin, lợi nhuận và biến động tăng có thể tăng cùng nhau.

Trong phép loại suy này, vật liệu chịu áp lực liên tục là hệ thống tín dụng đô la; cái gọi là "sự phá vỡ" là thời điểm giá Bitcoin định danh bằng đô la phá vỡ định luật lũy thừa.