Nước ngoài bán 29 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn, vì sao Mỹ đặt cược vào stablecoin để 'đỡ hàng'?

Tác giả gốc: Andjela Radmilac

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Trong tháng 6, nhà đầu tư nước ngoài đã rót ròng 133,5 tỷ USD vào thị trường tài chính Mỹ, nhưng cùng kỳ họ bán ròng 29 tỷ USD tín phiếu kho bạc ngắn hạn.

Hai con số phản ánh hai luồng vốn trái chiều trong cùng một tháng: phần lớn dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán Mỹ, trong khi nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ suy yếu rõ rệt. Nhà đầu tư nước ngoài mua 181,4 tỷ USD cổ phiếu Mỹ nhưng chỉ mua 6,8 tỷ USD trái phiếu kho bạc dài hạn; ở mảng ngắn hạn, họ giảm nắm giữ tín phiếu kho bạc – công cụ thường được dùng như nơi trú ẩn tiền mặt.

Sự phân hóa dòng vốn này cũng lý giải vì sao stablecoin được đưa vào chiến lược quản lý nợ của chính phủ Mỹ. Các đơn vị phát hành stablecoin như Tether, Circle phân bổ phần lớn tài sản dự trữ đảm bảo giá trị token vào tín phiếu kho bạc ngắn hạn và các tài sản tương tự. Nếu người mua nước ngoài tiếp tục giảm nắm giữ tín phiếu, lĩnh vực stablecoin ngày càng lớn mạnh có thể trở thành một lực cầu đáng kể, tiềm năng sánh ngang dòng vốn nước ngoài. Dữ liệu tháng 6 cho thấy ngành này đã đủ quy mô, nhưng lượng token phát hành thêm gần đây rất nhỏ, chưa đủ để lý giải đợt bán 29 tỷ USD này.

Nhà đầu tư nước ngoài ưa cổ phiếu hơn nợ giống tiền mặt

Báo cáo vốn quốc tế của Bộ Tài chính Mỹ, gọi tắt là báo cáo TIC, là báo cáo hàng tháng ghi nhận dòng vốn giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới. Báo cáo thống kê cả giao dịch chứng khoán lẫn dòng tiền ngân hàng ngắn hạn, nên số liệu tổng ở đầu bảng thường che lấp những quyết định đầu tư rất khác biệt bên dưới.

Tóm tắt hành vi vốn của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6:

Con số đầu tư cổ phiếu 181,4 tỷ USD cao hơn tổng dòng vốn vào 133,5 tỷ USD là vì số liệu tổng là kết quả bù trừ của nhiều luồng tiền vào và ra. Việc bán tín phiếu kho bạc cùng dòng tiền chảy ra 34,4 tỷ USD dưới mục bảng cân đối ngân hàng đã bù trừ một phần tiền mua cổ phiếu; đồng thời người dân Mỹ cũng xuất khẩu vốn ra nước ngoài bằng cách mua chứng khoán ngoại.

Dù logic thống kê khá phức tạp, thông điệp cốt lõi rất rõ ràng: nhà đầu tư nước ngoài vẫn tiếp tục phân bổ vào tài sản Mỹ, đặc biệt ưa thích cổ phần doanh nghiệp Mỹ; nhưng họ ít mặn mà với nợ chính phủ và còn rút tiền khỏi các công cụ nợ ngắn hạn.

Tín phiếu kho bạc là chứng nhận nợ kỳ hạn một năm trở xuống do chính phủ Mỹ phát hành. Nhờ hoàn trả gốc nhanh và thanh khoản thị trường dồi dào, tín phiếu thường được xem là tài sản gần như tiền mặt, được ngân hàng trung ương, doanh nghiệp, quỹ thị trường tiền tệ và các đơn vị phát hành stablecoin ưa chuộng.

Lượng nợ ngắn hạn Mỹ do các tổ chức nước ngoài nắm giữ giảm từ khoảng 1,43 nghìn tỷ USD trong tháng 5 xuống 1,40 nghìn tỷ USD trong tháng 6. Mức giảm tháng 6 tương đương khoảng 2% lượng nắm giữ tháng 5. Đây là tháng giảm thứ hai liên tiếp: tháng 5 nhà đầu tư nước ngoài bán 43,5 tỷ USD, tháng 6 bán 29 tỷ USD, tổng cộng hai tháng giảm khoảng 72,5 tỷ USD.

Dữ liệu hiện có chưa thể xác định trực tiếp động cơ đứng sau đợt bán, có thể là hoạt động quản lý tiền mặt thông thường hoặc chuyển phân bổ tài sản sang loại khác. Số liệu tổng hợp cho thấy vốn nước ngoài phân bổ phân hóa vào thị trường Mỹ: mua cổ phiếu, giảm nắm giữ tín phiếu, nhưng tổng thể vẫn rót ròng vào Mỹ. Đồng thời cần thận trọng khi đọc bảng dữ liệu theo quốc gia của Bộ Tài chính, vì tài sản chứng khoán được ghi nhận qua tổ chức lưu ký, có thể che lấp quốc gia thực sự của chủ sở hữu tài sản.

Stablecoin biến USD thành nhu cầu tín phiếu kho bạc như thế nào

Qua một giao dịch đơn giản có thể hiểu mối liên hệ giữa stablecoin và tín phiếu kho bạc: người dùng trả 1 USD cho đơn vị phát hành và nhận 1 stablecoin USD. Đơn vị phát hành gánh nghĩa vụ hoàn trả 1 USD khi người dùng rút tiền, nên sẽ đầu tư quỹ dự trữ vào tài sản có thể chuyển đổi thành tiền mặt nhanh chóng. Tín phiếu kho bạc ngắn hạn rất phù hợp với nhu cầu này; trên thị trường khó tìm được tài sản nào khác có thể chuyển đổi thành tiền mặt hiệu quả và nhanh như tín phiếu.

Một khi đơn vị phát hành mua tín phiếu, nhu cầu về USD kỹ thuật số của người dùng gián tiếp chuyển thành nhu cầu đối với nợ chính phủ Mỹ. Người dùng không cần tài khoản chứng khoán, cũng không cần truy cập nền tảng đầu tư trực tiếp của Bộ Tài chính; việc đầu tư tài sản dự trữ đều do công ty stablecoin thực hiện ở hậu trường.

Đạo luật GENIUS đã chính thức xác lập mô hình vận hành này, yêu cầu stablecoin thanh toán được quản lý phải nắm giữ dự trữ thanh khoản cao. Quy tắc đề xuất do Bộ Tài chính Mỹ công bố ngày 17 tháng 8 tiếp tục hoàn thiện khung quản lý cấp liên bang, trong đó tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại liên quan được liệt vào tài sản dự trữ được ưu tiên công nhận.

CryptoSlate từng phân tích rằng đạo luật này mở đường quản lý liên bang cho stablecoin USD, đồng thời giao việc thiết kế tài sản dự trữ và quy tắc tiếp cận cho cơ quan quản lý.

Quy mô của Tether đủ cho thấy tầm vóc của các tổ chức phát hành hàng đầu. Báo cáo xác nhận quý II cho thấy lượng tín phiếu kho bạc ngắn hạn nắm giữ trực tiếp đạt 114,96 tỷ USD, ngoài ra còn 25,62 tỷ USD vị thế mua lại qua đêm và có kỳ hạn. Mức bán 29 tỷ USD của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6 tương đương khoảng một phần tư lượng tín phiếu kho bạc Tether nắm giữ trực tiếp.

So sánh này chỉ dùng để tham chiếu quy mô; dữ liệu báo cáo TIC không chứng minh được trái phiếu do tổ chức nước ngoài bán ra được Tether hay đơn vị phát hành khác trực tiếp mua lại.

Circle, đơn vị phát hành USDC, cũng áp dụng mô hình dự trữ tương tự. Theo hồ sơ công bố dự trữ, phần lớn dự trữ USDC nằm trong Quỹ dự trữ Circle do BlackRock quản lý, thuộc quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, có thể phân bổ vào tiền mặt, tín phiếu kho bạc ngắn hạn và sản phẩm mua lại trái phiếu kho bạc qua đêm.

Dù cấu trúc dự trữ của Tether và Circle có khác biệt, cả hai đều chuyển nhu cầu về USD kỹ thuật số trên thị trường thành nhu cầu phân bổ vào tài sản giống tiền mặt của Mỹ.

Stablecoin được kỳ vọng trở thành người mua đỡ hàng mà chính phủ Mỹ mong đợi

Không khó hiểu vì sao chính phủ Mỹ đặt nhiều kỳ vọng vào stablecoin. Người dùng nước ngoài có thể nắm giữ và chuyển stablecoin USD mà không cần tự mua trái phiếu Mỹ; còn đơn vị phát hành stablecoin sẽ đầu tư quỹ dự trữ vào tín phiếu kho bạc hoặc thị trường mua lại. USD có thể lưu chuyển đến tay người dùng nước ngoài, còn nhu cầu mua từ dự trữ lại chảy ngược về hệ thống tài chính Mỹ.

Nhưng cơ chế này chỉ tạo thêm lực mua trái phiếu Mỹ khi quy mô lưu thông stablecoin mở rộng, hoặc đơn vị phát hành tái cân bằng danh mục thay thế tài sản khác. Cuối quý II, lượng USDT lưu hành của Tether là 184,6 tỷ USD, chỉ tăng khoảng 446 triệu USD so với cuối quý I. Dữ liệu DefiLlama cho thấy tính đến ngày 21 tháng 8, tổng quy mô stablecoin toàn thị trường khoảng 302,1 tỷ USD, giảm nhẹ 0,14% trong 30 ngày.

Những dữ liệu trên bác bỏ một suy luận đơn giản: lượng token phát hành mới không hấp thụ áp lực bán 29 tỷ USD tín phiếu kho bạc; các tổ chức phát hành chỉ tái cân bằng nội bộ dự trữ hiện có. Dữ liệu công khai cũng không có bằng chứng cho thấy người nắm giữ nước ngoài bán thẳng trái phiếu cho doanh nghiệp stablecoin.

Cơ chế này cũng tiềm ẩn rủi ro vận hành ngược: khi lượng lớn người dùng rút stablecoin, đơn vị phát hành cần chi trả tiền mặt, có thể phải bán tín phiếu kho bạc hoặc để trái phiếu đáo hạn. Stablecoin có thể trở thành người mua quan trọng của trái phiếu Mỹ, nhưng bản thân cũng sẽ có chu kỳ mua vào, bán ra dao động.

Báo cáo TIC kỳ tiếp theo sẽ công bố ngày 16 tháng 9, bao phủ dữ liệu tháng 7. Hai chỉ số quan sát cốt lõi: lượng tín phiếu kho bạc ngắn hạn do tổ chức nước ngoài nắm giữ và tổng lượng stablecoin lưu hành toàn thị trường. Nếu nước ngoài tiếp tục giảm tháng thứ ba trong khi nguồn cung stablecoin giữ ổn định, khoảng trống nhu cầu trái phiếu Mỹ sẽ tiếp tục tồn tại; nếu lượng lưu hành stablecoin tăng lên và vị thế tín phiếu kho bạc được đơn vị phát hành công bố mở rộng tương ứng, điều đó cho thấy lớp người mua mới này đang gia tăng nhập cuộc. Do ảnh hưởng của mô hình ghi nhận qua lưu ký, hai bộ dữ liệu khó có thể khớp chính xác từng mục một.

Tóm lại, trong tháng 6 nhà đầu tư nước ngoài vẫn phân bổ vào tài sản Mỹ, chỉ là dòng tiền đổ mạnh vào chứng khoán và cắt giảm nắm giữ trái phiếu chính phủ ngắn hạn giống tiền mặt. Các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ vị thế trái phiếu Mỹ quy mô hàng trăm tỷ USD, đã là bên tham gia không thể xem nhẹ ở phía cầu trái phiếu Mỹ. Mức tăng quy mô quý II của Tether hoàn toàn không đủ để lý giải đợt bán tháo quy mô lớn trong tháng 6.

Trên đường đua tín phiếu kho bạc ngắn hạn với nhu cầu nước ngoài suy yếu, Mỹ đang dựng khung quản lý cho một lớp người mua mới đầy tiềm năng. Sợi dây liên kết hình thành giữa USD kỹ thuật số và hoạt động tài trợ của chính phủ Mỹ chính là lý do cốt lõi khiến sự kiện bán 29 tỷ USD tín phiếu kho bạc lần này đáng chú ý.