Strategy kiếm lại vốn gốc rồi lại bắt đầu tích trữ tiền mặt USD

Tuần trước, Bitcoin tăng 13%, trong năm phiên giao dịch đã trở lại mốc 70.000 USD, lần đầu tiên kể từ tháng 6. Đến thứ Hai tuần này, giá đã ở trên mức 78.000 USD.

Strategy, công ty mua Bitcoin lớn nhất thế giới, đã không mua thêm một đồng nào trong tuần đó.

Thay vào đó, công ty đã bán 18,26 triệu cổ phiếu phổ thông của chính mình, huy động khoảng 2 tỷ USD, rồi chuyển số tiền này thành USD. Tính đến ngày 23 tháng 8, thanh khoản USD trên sổ sách của công ty đạt tổng cộng 6,69 tỷ USD.

2 tỷ USD này đã đi đâu?

300 triệu USD được đưa vào "USD Reserve" – đây là quỹ chuyên dụng được công ty lập vào tháng 6, chỉ dùng để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay, mọi mục đích khác cần được hội đồng quản trị phê duyệt. Hiện quỹ này có 5,1 tỷ USD.

136,4 triệu USD được dùng để mua lại 1,43 triệu cổ phiếu ưu đãi STRC.

Số tiền còn lại được đưa vào một quỹ mới thành lập, với cái tên rất trực diện: "USD Cash", hiện có 1,59 tỷ USD. Khác với quỹ trước, mục đích của quỹ này hoàn toàn mở – có thể mua Bitcoin, mua lại cổ phiếu phổ thông hoặc ưu đãi, trả nợ trái phiếu chuyển đổi, bổ sung cho USD Reserve, hoặc dùng cho các mục đích công ty khác.

Lý do công ty đưa ra là sự linh hoạt tăng thêm giúp ban lãnh đạo phản ứng nhanh hơn với biến động thị trường, "bao gồm cả sự chênh lệch giá của Bitcoin hoặc chứng khoán của chính công ty".

Hồ sơ cũng cho thấy, trong tuần tính đến ngày 23 tháng 8, Strategy không mua cũng không bán bất kỳ Bitcoin nào, lượng nắm giữ tuần thứ hai liên tiếp dừng ở mức 840.447 đồng. Thực tế, kể từ tuần ngày 22 tháng 6, công ty chưa mua thêm một đồng nào.

Một công ty mua Bitcoin, tại sao lại tích trữ tiền mặt?

Để hiểu điều này bất thường đến mức nào, cần biết Michael Saylor đã lặp lại bao nhiêu lần trong vài năm qua câu so sánh: giữ tiền mặt giống như ôm một cục băng đang tan chảy. Toàn bộ câu chuyện của Strategy được xây dựng trên câu nói này – đổi từng đồng trên bảng cân đối kế toán thành Bitcoin, càng nhanh càng tốt.

Giờ đây, công ty có hai quỹ USD được dán nhãn, tổng cộng 6,69 tỷ.

Nguyên nhân nằm ở đường giá vốn.

Strategy nắm giữ 840.447 Bitcoin, tổng chi phí 633,6 tỷ USD, trung bình 75.385 USD mỗi đồng (bao gồm phí và chi phí liên quan). Hành động này là mấu chốt của toàn bộ sự việc: ngày 14 tháng 8, Bitcoin giảm xuống 62.600 USD, khoản lỗ chưa thực hiện của công ty có lúc lên tới 82 tỷ USD.

Cho đến khi giá tuần trước phục hồi lên 78.000 USD, công ty mới vừa trở lại trên đường giá vốn, với khoản lãi thả nổi 14 tỷ USD.

Vấn đề là, lỗ chưa thực hiện không cần phải trả, nhưng cổ tức và lãi vay thì phải trả đúng hạn.

Cổ phiếu ưu đãi STRC do Strategy phát hành cam kết lãi suất hàng năm 12%, mệnh giá 100 USD. Có thể xem đây như một giấy vay nợ lãi suất cao do công ty phát hành – niềm tin của thị trường vào giấy vay nợ này được phản ánh trực tiếp qua giá của nó.

Suốt mùa hè, giá giao dịch của STRC luôn thấp hơn mệnh giá; CEO Phong Le vào đầu tháng 8 đã công khai tuyên bố sẽ giữ nguyên mức cổ tức 12%, đồng thời cho biết mục tiêu là đưa STRC giao dịch dài hạn trong khoảng 99 đến 100 USD.

Để hỗ trợ mức giá này, bắt buộc phải mua lại. Tuy nhiên, khi giá Bitcoin điều chỉnh mạnh và giá cổ phiếu không thể tăng, tiền từ đâu ra?

Câu trả lời nằm trong khung quản lý vốn mới được thiết lập vào tháng 6 – khung này lần đầu tiên cho phép Strategy bán Bitcoin để mua lại những cổ phiếu ưu đãi dưới mệnh giá.

Ngày 3 tháng 8, công ty bán 1.638 Bitcoin, thu về 1,0473 tỷ USD tiền mặt; tính đến ngày 5 tháng 8, tổng cộng 5.226 Bitcoin đã được bán, huy động 3,21 tỷ USD, dùng để mua lại 1,06 tỷ USD STRC. Ngày 17 tháng 8, công ty lại phát hành cổ phiếu huy động 3,34 tỷ USD, cũng dùng để mua lại cổ phiếu ưu đãi.

Đợt phát hành cổ phiếu 20 tỷ USD lần này là phiên bản mở rộng của cùng một hành động. Đến nay, chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi quy mô 10 tỷ USD đã sử dụng khoảng 4,834 tỷ, còn lại 5,166 tỷ; một ủy quyền mua lại cổ phiếu phổ thông 10 tỷ USD khác vẫn chưa được sử dụng.

Bánh đà gặp vấn đề gì?

Mô hình vận hành của Strategy trong vài năm qua được thị trường gọi là "bánh đà": phát hành cổ phiếu mới huy động vốn → mua Bitcoin → Bitcoin tăng → giá cổ phiếu tăng vượt Bitcoin → mức phí bảo hiểm càng cao, cùng một lượng cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều tiền → lại mua Bitcoin.

Nhiên liệu là mức phí bảo hiểm, tức mức thị trường sẵn sàng trả thêm cho mỗi đô la Bitcoin của công ty.

Giờ đây mức phí bảo hiểm đã biến mất. MSTR trong năm qua đã giảm khoảng 66%, Bloomberg mô tả rằng bánh đà tài chính này "vẫn bị tổn thương, mức phí bảo hiểm định giá thấp hơn nhiều so với các chu kỳ trước". Khi phí bảo hiểm mất đi, phát hành cổ phiếu từ "dùng tiền người khác để tăng đòn bẩy miễn phí" trở thành sự pha loãng đơn thuần.

Nhà phân tích nghiên cứu cấp cao của Nansen, Nicolai Sondergaard, đã tính toán rất rõ ràng: "Đối với cổ đông MSTR, sự đánh đổi này là dùng sự pha loãng để đổi lấy sự linh hoạt. Đợt phát hành cổ phiếu gần đây đã củng cố bảng cân đối kế toán, nhưng không ngay lập tức tăng mức độ tiếp xúc Bitcoin trên mỗi cổ phiếu."

Đánh giá của ông về quỹ mới cũng tỉnh táo không kém: "Quỹ USD Cash mới cho Strategy thêm thời gian và quyền lựa chọn, nhưng nó không xóa bỏ những khoản nợ cơ bản đó."

Nói thẳng ra: cổ tức vẫn phải trả, lãi vay vẫn phải trả, trái phiếu chuyển đổi đến hạn vẫn phải hoàn trả. Tiền mặt mua được thời gian, không phải sự giải thoát.

Vậy, động thái tuần này nên được hiểu thế nào?

Giữa tháng 8, nhà cung cấp chỉ số MSCI đã khởi động một vòng tham vấn, đề xuất loại các "công ty phi hoạt động" khỏi chỉ số thị trường đầu tư toàn cầu của mình. Việc xác định dùng hai bước sàng lọc, xem tỷ trọng tài sản hoạt động và năm chỉ số tài chính. Theo đề xuất này, Strategy, Metaplanet của Nhật Bản và Yellow Cake nắm giữ uranium đều có thể bị ảnh hưởng.

Đối với một công ty có lượng nắm giữ của dòng vốn thụ động không nhỏ, bị loại khỏi chỉ số đồng nghĩa với một loạt lệnh bán không quan tâm đến giá. Ngay khi tin tức được công bố, MSTR đã giảm 4,3%.

Phản bác của Strategy mang theo sự tức giận: trách nhiệm của nhà cung cấp chỉ số là đo lường thị trường, chứ không phải quyết định một công ty có thể nắm giữ loại tài sản nào.

Đợt tăng giá Bitcoin lần này có động lực rõ ràng: Trump thúc giục Quốc hội thông qua dự luật đặt ra quy tắc cho tài sản kỹ thuật số, đồng thời Bộ Tài chính Mỹ tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn, kéo lợi suất xuống – lợi suất giảm thì tài sản rủi ro mới dễ thở.

Giá đã quay trở lại, lỗ thả nổi biến thành lãi thả nổi, MSTR đầu phiên thứ Hai có lúc tăng 3% lên 122,79 USD, STRC báo giá 96,49 USD, còn cách khoảng mà Phong Le nói hơn ba đô la.

Còn công ty trong tuần này đã làm một việc: đổi 2 tỷ USD thành USD, đặt vào hai quỹ.

Cục băng từng được cho là đang tan chảy, giờ đây lại là thứ linh hoạt nhất trong tay họ.