Vì sao Bitcoin tăng vọt? Mua lại trái phiếu chính phủ có phải là nới lỏng định lượng (QE)?

Thị trường xuất hiện 'quyền chọn bán Bessent'

Ngày 19 tháng 8, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đã ra tay.

Ông nâng hạn mức mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm, 20 năm và 30 năm trong mỗi lần từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD – tăng gấp đôi. Thời điểm là khi lợi suất dài hạn chạm mức cao nhất gần hai thập kỷ: một ngày trước đó, lợi suất trái phiếu 30 năm chạm 5,33%, mức cao nhất kể từ năm 2007.

Ông đặt tên cho động thái này là 'nghiệp vụ xoắn của Bộ Tài chính', nhằm tri ân chiến dịch xoắn nổi tiếng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) những năm 1960. Ông nói rằng lợi suất hiện tại không phù hợp với mức 'cân bằng'.

Đường cong lợi suất quả thực đã xoắn, nhưng chỉ trong một ngày.

Ngay ngày công bố, lợi suất trái phiếu 30 năm giảm xuống 5,19%, tức 14 điểm cơ bản. Sau đó nó leo ngược trở lại, đến thứ Hai tuần này vẫn ở mức 5,25%. Lợi suất trái phiếu 10 năm đóng cửa hôm thứ Sáu tuần trước ở mức 4,73%, gần mức cao nhất kể từ khi ông nhậm chức.

Những thứ thực sự tăng vọt lại là những thứ khác: Bitcoin lao lên gần 80.000 USD, kéo theo hàng tỷ USD lệnh bán khống bị thanh lý; vàng tiến sát mức cao nhất ba tháng; XRP tăng 51% trong một tuần.

Bộ Tài chính mua lại trái phiếu của chính mình, vì sao có thể kéo giảm lãi suất?

Trước hết cần làm rõ cơ chế ở đây, thực ra không phức tạp.

Lợi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn của toàn bộ nền kinh tế. Nó không chỉ là chi phí vay nợ của chính phủ, mà còn là tham chiếu định giá cho các khoản vay thế chấp nhà ở, vay doanh nghiệp và nhiều khoản nợ khác. Khi lợi suất tăng cao, gánh nặng lãi suất của chính phủ và các hộ gia đình Mỹ đồng thời trở nên nặng nề – trước thềm bầu cử giữa kỳ, đây là một vấn đề đặc biệt gây chú ý.

Việc Bộ Tài chính tham gia mua lại trái phiếu do chính mình phát hành trên thị trường mở tương đương với việc đột nhiên có thêm một người mua. Cầu tăng, giá trái phiếu tăng; mà giá trái phiếu và lợi suất có quan hệ nghịch đảo, giá tăng thì lợi suất giảm.

Nhưng có một tiền đề then chốt ở đây: Bộ Tài chính không phải là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), nó không thể tạo ra tiền từ hư vô. Tiền để mua trái phiếu của nó hoặc đến từ tiền mặt hiện có, hoặc phải đi vay. Mà vay tiền thường đồng nghĩa với việc phát hành thêm tín phiếu ngắn hạn – vì vậy việc mua lại không hẳn là 'mua lại nợ', mà giống như một sự hoán đổi nợ: tổng lượng không đổi, chỉ đổi kỳ hạn dài thành ngắn.

Chuyên gia phân tích Angelo Manolatos của Wells Fargo ước tính, để tài trợ cho chương trình mua lại mở rộng, Bộ Tài chính cần phát hành thêm 16 tỷ USD tín phiếu ngắn hạn mỗi quý.

Chiêu thức này bản thân cũng không mới. Kể từ khi nhiệm kỳ thứ hai của Trump bắt đầu vào năm 2025, Bộ Tài chính đã dồn toàn bộ nhu cầu vay mới vào các loại tín phiếu kỳ hạn dưới một năm – đẩy lãi suất ngắn hạn lên, nhưng không đụng đến kỳ hạn dài. Điều thú vị là, trước khi trở thành Bộ trưởng Tài chính, Bessent từng chỉ trích người tiền nhiệm Yellen chính vì điều này.

Vậy vì sao nó không hiệu quả?

Bởi vì những lực lượng đẩy lợi suất lên cao không hề bị tác động bởi động thái này.

Người sáng lập Satori Insights, Matt King, đã nói rõ nhất về điều này: 'Mọi con đường dẫn đến sự hạ nhiệt bền vững của lợi suất dài hạn đều phải đi qua những thứ mà chính quyền hiện tại không muốn.' Ba con đường ông liệt kê là: thâm hụt ngân sách nhỏ hơn, thị trường chứng khoán giảm, và đầu tư AI giảm.

Cả ba đều bị chặn.

Nợ đang ở mức kỷ lục. Nợ công của Mỹ tuần này đã vượt 40 nghìn tỷ USD theo một cách tính. Kế hoạch giảm thâm hụt mà Bessent cam kết có triển vọng không mấy khả quan tại Quốc hội – Quốc hội do đảng Cộng hòa kiểm soát năm nay không có ý định cắt giảm ngân sách ròng, trong khi thâm hụt tài khóa năm nay dự kiến là 2,1 nghìn tỷ USD.

Các doanh nghiệp cũng đang tranh giành vốn. Cơn sốt AI khiến lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng vọt. Alphabet đầu tháng này đã bán trái phiếu có kỳ hạn lên tới 40 năm.

Lạm phát đã nhảy vọt. Việc Trump phát động chiến tranh với Iran đã làm rối loạn thị trường năng lượng, giá dầu tăng khoảng 30% kể từ đầu tháng 7, dầu thô Brent lên 93 USD/thùng.

Bản thân Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cũng không nói rõ được. Chiến lược của Chủ tịch Kevin Warsh khiến các nhà đầu tư bối rối, bài phát biểu đầu tiên tại Jackson Hole của tân chủ tịch vẫn chưa diễn ra.

Điều khó xử hơn là thị trường không cho rằng có gì cần sửa chữa ở đây. Edward Yardeni, người đặt ra thuật ngữ 'bond vigilante', đã nói với Bloomberg TV khoảng một giờ trước khi Bessent ra tay: 'Tôi nghĩ chúng ta đã trở lại mức lãi suất bình thường, 4% đến 5% là bình thường.' Bộ Tài chính nói rằng sự can thiệp này nhằm hỗ trợ thanh khoản, trong khi nhóm chiến lược lãi suất của JPMorgan viết trong báo cáo hôm thứ Năm tuần trước: 'Chức năng thị trường năm nay đã được cải thiện rõ rệt.'

Đánh giá của các tổ chức như Goldman Sachs và Wells Fargo còn trực diện hơn: trừ khi áp lực tài khóa và lạm phát thực sự giảm bớt, nếu không việc tăng mua lại trái phiếu dài hạn không thể đảo ngược xu hướng tăng của lợi suất dài hạn, và đường cong lợi suất sẽ tiếp tục dốc lên.

Vậy vì sao thứ tăng lại là Bitcoin?

Bởi vì điều thị trường đọc được không phải là 'vấn đề đã được giải quyết', mà là 'họ thực sự đang rất sốt ruột'.

Giám đốc đầu tư của Sygnum, Fabian Dori, giải thích rất đầy đủ: 'Bộ Tài chính tăng gấp đôi việc mua lại trái phiếu dài hạn nhằm trấn an thị trường trái phiếu, cung cấp thanh khoản ở phần cuối dài của đường cong... Đây không phải là in tiền, cơ chế nằm trên bảng cân đối kế toán của Bộ Tài chính chứ không phải của ngân hàng trung ương, nhưng tín hiệu rất quan trọng: việc quản lý chi phí nợ của Mỹ đã trở thành một ưu tiên chính sách chủ động, điều này đã khơi lại câu chuyện về sự mất giá của tiền tệ. Việc vàng và bạc tăng cùng với Bitcoin là điều rất đáng nói – dòng vốn đang luân chuyển vào các tài sản lưu trữ giá trị khan hiếm, phi chủ quyền.'

Chỉ trích từ Citadel Securities còn không nể nang gì: cách kìm hãm chi phí vay dài hạn thông qua mua lại này thuộc về 'đàn áp tài chính', có thể làm suy yếu đồng USD và làm trầm trọng thêm lạm phát. Đánh giá của họ là việc kéo giảm lợi suất dài hạn không thể loại bỏ áp lực tài khóa và lạm phát, mà chỉ chuyển áp lực sang thị trường ngoại hối.

Thị trường ngoại hối quả thực đã phản ứng trước. Các quỹ phòng hộ đã tăng cược bán khống đồng USD trước khi Bessent công bố kế hoạch, đồng USD ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất gần ba tuần, nhu cầu phòng hộ rủi ro đồng USD giảm trên thị trường quyền chọn lên mức cao nhất kể từ tháng 2. Thứ Hai tuần này, chỉ số USD vẫn dao động ở mức thấp nhiều tháng.

Số tiền này rốt cuộc lấy từ đâu?

Đây là một biến số mới xuất hiện trong tuần này.

CNBC hôm thứ Hai dẫn lời hai quan chức cấp cao Bộ Tài chính cho biết, Bộ Tài chính có thể sử dụng tài khoản tiền mặt của mình tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) – Tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) – để chi trả cho việc mua lại. Ngày 20 tháng 8, số dư của tài khoản này là 9350 tỷ USD.

TGA về bản chất là tài khoản séc của chính phủ liên bang Mỹ, dùng để chi trả các khoản chi tiêu hàng ngày: séc an sinh xã hội, lương nhân viên liên bang, hợp đồng quốc phòng, lãi và gốc của trái phiếu chính phủ. Năm nay nó đã được cố tình tăng cường, một phần vì Bộ Tài chính phải hoàn trả cho các nhà nhập khẩu khoảng 1660 tỷ USD – Tòa án Tối cao đầu năm nay phán quyết rằng một phần lớn thuế nhập khẩu của Trump là bất hợp pháp.

Lợi ích của việc sử dụng TGA là không cần phát hành nợ mới, bất lợi là trực tiếp tiêu hao dự trữ tiền mặt của quốc gia. Năm 2015, Bộ Tài chính đã đặt ra một quy tắc: tài khoản phải giữ ít nhất đủ chi tiêu trong năm ngày, hoặc không dưới 1500 tỷ USD, phòng khi bị thị trường trái phiếu đóng cửa.

Ngay khi tin tức được đưa ra, lợi suất trái phiếu 10 năm trong ngày đã giảm tối đa 4 điểm cơ bản, xuống 4,69%.

Tại cuộc họp báo hôm thứ Hai, Bessent bị hỏi về vấn đề này – chủ đề của cuộc họp báo đó thực ra là về các lệnh trừng phạt Iran. Câu trả lời của ông là: Bộ Tài chính sẽ tiếp tục thực hiện kế hoạch đấu giá định kỳ được công bố đầu tháng 8, bao gồm cả đấu giá trái phiếu dài hạn; chương trình mua lại mở rộng hiện vẫn chưa mua một trái phiếu nào, việc mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 20 năm phải đến ngày 10 tháng 9 mới bắt đầu.

Ông ấy còn muốn xoắn thứ gì nữa?

Việc quản lý đường cong lợi suất của Bessent có tham vọng không chỉ dừng ở trái phiếu chính phủ.

Ông cũng tính đến các công ty công nghệ siêu lớn đang vay nợ ồ ạt cho AI. Ông nói rằng những khoản đầu tư này cuối cùng sẽ được đền đáp bằng tăng trưởng kinh tế nhanh hơn, phi lạm phát, nhưng trước mắt 'nó đang gây ra sự cạnh tranh vốn ngắn hạn'. Sau đó ông đưa ra một gợi ý:

'Nếu tôi ngồi ở vị trí giám đốc tài chính, tôi sẽ cân nhắc phát hành thêm cái gọi là nợ trung hạn.' – tức là kỳ hạn năm năm.

Việc Bộ trưởng Tài chính Mỹ công khai khuyên các giám đốc tài chính doanh nghiệp nên phát hành nợ kỳ hạn nào, bản thân điều này đáng chú ý.

Một hướng khác xa hơn, dẫn đến stablecoin. Đạo luật GENIUS (Đạo luật về Đổi mới Tài chính và Công nghệ cho Thế kỷ 21) được thông qua năm ngoái quy định rằng các stablecoin neo theo USD do Mỹ phát hành chỉ được bảo chứng bằng các tài sản cụ thể, trong đó bao gồm trái phiếu chính phủ đáo hạn trong vòng 93 ngày. Bessent từng trích dẫn một dự báo: stablecoin có thể phát triển thành thị trường gần 4 nghìn tỷ USD, và đã viết rằng 'điều này có thể làm giảm chi phí vay của chính phủ'.

Hiện tổng vốn hóa thị trường của tất cả stablecoin là khoảng 300 tỷ USD, trong khi các quỹ thị trường tiền tệ Mỹ gần 8 nghìn tỷ. Nhưng một bình luận từ Trung tâm Hutchins thuộc Viện Brookings đã chỉ ra đòn bẩy ở đây: các ngân hàng thường chỉ nắm giữ 8 xu tín phiếu kho bạc cho mỗi 1 USD tài sản, trong khi 1 USD stablecoin thường được hỗ trợ bởi gần 80 xu tín phiếu kho bạc.

Đây chính là bối cảnh khác của việc Trump tuần trước tiếp các lãnh đạo ngành tiền mã hóa tại Nhà Trắng và thúc giục Quốc hội thông qua Đạo luật CLARITY. Circle và Coinbase tuần trước đều tăng hơn 20%.

Quy tắc mà ông ấy đã phá vỡ

Bộ Tài chính có một truyền thống kéo dài hàng thập kỷ gọi là 'thường xuyên và có thể dự đoán' – bất kỳ thay đổi nào trong cách quản lý nợ đều phải trải qua thảo luận đầy đủ nội bộ và với các bên tham gia thị trường. Chính Bessent trong một bài phát biểu quan trọng vào tháng 11 năm ngoái đã nhiều lần tán thành nguyên tắc này.

Lần tăng quy mô này chỉ cách thời điểm công bố lịch tạm thời hàng quý của chương trình hai tuần.

Chuyên gia kinh tế cấp cao Lou Crandall của Wrightson ICAP hôm thứ Hai đã viết trong báo cáo một đánh giá chính xác nhất về sự kiện này: 'Quyết định tăng mua lại trái phiếu dài hạn bản thân nó chưa chắc đã là quyết liệt, nhưng thời điểm và cách định hình quyết định này chắc chắn là quyết liệt.'

Cái giá phải trả có thể xuất hiện theo cách mỉa mai nhất: nếu các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại rằng quy mô đấu giá có thể thay đổi bất ngờ bất cứ lúc nào, họ sẽ yêu cầu mức phí bảo hiểm cao hơn mới chịu mua trái phiếu chính phủ – đặc biệt là những loại kỳ hạn dài nhất.

Nói cách khác, quy tắc bị phá vỡ để kéo giảm lợi suất dài hạn, bản thân nó có thể đẩy lợi suất dài hạn lên cao.

Trên thị trường đã có người bắt đầu bàn luận liệu có phải đã xuất hiện một 'quyền chọn bán Bessent', giống như năm xưa người ta tin rằng Greenspan luôn ra tay đỡ thị trường chứng khoán.

Còn Trump, tuần trước ông phủ nhận việc đã chỉ đạo Bessent can thiệp vào thị trường trái phiếu.

Ông quả thực đã xoắn được đường cong đó. Chỉ có điều thứ bị xoắn là đồng USD, vàng và Bitcoin, chứ không phải đường cong mà ông muốn xoắn.