Goldman Sachs lạc quan về Changxin: Với công suất tăng gấp đôi trong bốn năm, liệu công ty này có thể đáp ứng được một nửa nhu cầu DRAM của Trung Quốc?

Việc hiện thực hóa lợi nhuận vẫn phụ thuộc vào giá cả, lãi suất và tiến trình của mô hình HBM.

bản tóm tắt

Goldman Sachs đã đưa ra khuyến nghị "nên mua" và mục tiêu giá 12 tháng là 129 nhân dân tệ, với kỳ vọng chính vào hiệu ứng tổng hợp của nhu cầu AI, mở rộng năng lực sản xuất và sự thay thế sản phẩm trong nước.

Goldman Sachs dự đoán rằng công suất sản xuất hàng tháng của Changxin sẽ tăng từ 270.000 tấm wafer vào năm 2026 lên 665.000 tấm wafer vào năm 2030, tăng hơn gấp đôi trong vòng bốn năm.

Đến năm 2028, nguồn cung của Changxin có thể đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc, nhưng điều này vẫn phụ thuộc vào chi phí đầu tư, tốc độ sản xuất và sự chấp thuận của khách hàng.

HBM đóng vai trò quan trọng trong việc nâng hạng lợi nhuận của Changxin, và Goldman Sachs dự đoán thị phần doanh thu của mảng này sẽ tăng từ 2% vào năm 2026 lên 27% vào năm 2030.

Mức giá mục tiêu 129 nhân dân tệ không chỉ hàm ý tăng trưởng lượng hàng xuất xưởng, mà còn dựa trên các giả định về giá DRAM cao, nâng cấp cấu trúc sản phẩm và dự báo đầy tham vọng về tỷ suất lợi nhuận gộp 82% vào năm 2030.

Changxin DRAM, một nhà sản xuất DRAM hàng đầu của Trung Quốc, đã nhận được sự quan tâm đầu tiên từ Goldman Sachs chưa đầy một tháng sau khi IPO.

Trong báo cáo "CHIPS IV: Trung Quốc đẩy nhanh quá trình tự cung tự cấp chất bán dẫn", được công bố vào ngày 23 tháng 8, Goldman Sachs đã đưa ra khuyến nghị "Mua" cho cổ phiếu Changxin với mục tiêu giá 12 tháng là 129 nhân dân tệ. Tại thời điểm công bố báo cáo, Changxin đang giao dịch ở mức gấp khoảng 10 lần tỷ lệ P/E dự kiến năm 2027; tuy nhiên, mục tiêu giá của Goldman Sachs lại tương ứng với mức gấp khoảng 24 lần tỷ lệ P/E dự kiến năm 2027.

Đằng sau mức giá này là một mô hình tăng trưởng kéo dài đến năm 2030: tăng gấp đôi công suất sản xuất wafer, tiếp tục mở rộng lượng xuất khẩu DRAM truyền thống, tăng trưởng nhanh chóng doanh thu HBM, và hiệu ứng tổng hợp của sự phát triển cơ sở hạ tầng điện toán AI của Trung Quốc cùng với chuỗi cung ứng khách hàng đa dạng thúc đẩy nhu cầu lưu trữ trong nước.

Tuy nhiên, mô hình này cũng dựa trên một loạt các giả định lạc quan. Bên cạnh việc mở rộng năng lực sản xuất và cải thiện năng suất, Goldman Sachs cũng dự báo giá DRAM sẽ duy trì ở mức cao trong môi trường nguồn cung khan hiếm, và tỷ suất lợi nhuận gộp của Changxin sẽ tăng từ 41% vào năm 2025 lên 82% vào năm 2030. Do đó, mức giá mục tiêu 129 nhân dân tệ không chỉ là đặt cược vào sự thay thế trong nước, mà còn là sự phát triển đồng thời của năng lực sản xuất, giá cả và cơ cấu sản phẩm theo hướng thuận lợi.

Công ty TNHH Công nghệ Changxin đã niêm yết trên thị trường STAR vào ngày 27 tháng 7, với mã chứng khoán 688825. Tại thời điểm niêm yết, tổng vốn điều lệ cổ phần loại A của công ty đạt khoảng 66,881 tỷ cổ phiếu, với đợt phát hành đầu tiên gồm khoảng 4,503 tỷ cổ phiếu bắt đầu giao dịch. Theo bản cáo bạch, số vốn huy động được chủ yếu sẽ được sử dụng để nâng cấp dây chuyền sản xuất hàng loạt wafer, nâng cấp công nghệ DRAM và nghiên cứu phát triển các công nghệ tiên tiến.

Báo cáo mới của Goldman Sachs còn dự báo thêm rằng những khoản đầu tư này sẽ tạo ra một bước nhảy vọt về năng lực sản xuất, dự kiến sẽ tiếp tục cho đến năm 2030.

Với công suất sản xuất tăng gấp đôi trong vòng bốn năm, nó có thể đáp ứng được một nửa nhu cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028.

Goldman Sachs dự đoán rằng công suất sản xuất hàng tháng của Changxin Wafer sẽ tăng từ 270.000 tấm wafer vào năm 2026 lên 447.000 tấm wafer vào năm 2028 và đạt 665.000 tấm wafer vào năm 2030, tăng hơn gấp đôi so với năm 2026.

Sự phát triển này được hỗ trợ bởi sự tăng trưởng liên tục trong đầu tư vốn. Goldman Sachs dự đoán rằng chi tiêu vốn bình quân hàng năm của Changxin sẽ đạt 84 tỷ nhân dân tệ từ năm 2026 đến năm 2030, cao hơn mức khoảng 50 tỷ nhân dân tệ từ năm 2022 đến năm 2025; nếu chỉ so sánh với giai đoạn 2024 đến 2025, chi tiêu vốn bình quân hàng năm trong hai năm trước đó là khoảng 60 tỷ nhân dân tệ.

Nhờ mở rộng năng lực sản xuất, cải thiện năng suất và nâng cấp thông số kỹ thuật sản phẩm, Goldman Sachs dự báo tổng nguồn cung DRAM của Changxin sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 34% từ năm 2026 đến năm 2030, đạt 98,37 tỷ GB vào năm 2030.

Đến năm 2028, nguồn cung DRAM truyền thống của Changxin dự kiến sẽ đạt 41% và 50% so với nguồn cung của Samsung và SK Hynix trong cùng kỳ, tăng từ mức 28% và 35% vào năm 2025.

Một đánh giá thậm chí còn có sức ảnh hưởng lớn hơn là dự đoán của Goldman Sachs rằng nguồn cung của Changxin sẽ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028. Đây là dự báo về năng lực cung ứng trong tương lai và không có nghĩa là Changxin đã nắm giữ được một nửa thị phần tại thị trường Trung Quốc.

Xu hướng mở rộng năng lực sản xuất hàng tháng của Changxin từ năm 2026 đến năm 2030, với dự báo cốt lõi là tăng từ 270.000 tấm wafer lên 665.000 tấm wafer.

Theo dự báo của Goldman Sachs, Changxin sẽ đáp ứng khoảng 50% nguồn cung và cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028.

Trí tuệ nhân tạo (AI) đang thúc đẩy nhu cầu lưu trữ tại Trung Quốc, đồng thời tạo điều kiện cho Changxin mở rộng.

Goldman Sachs dự báo thị trường DRAM của Trung Quốc sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 50% từ năm 2026 đến năm 2028, đạt 2.570 tỷ đô la vào năm 2028. Sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi nhu cầu về máy chủ AI, DRAM máy chủ và HBM, cùng với điện thoại di động, máy tính cá nhân, thiết bị mạng và ô tô cũng góp phần vào nhu cầu cơ bản.

Về phía nguồn cung cũng đang thay đổi. Khi các nhà sản xuất bộ nhớ toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron chuyển nhiều nguồn lực hơn sang các sản phẩm liên quan đến AI như HBM, nguồn cung DRAM truyền thống đang bị thu hẹp. Trong bối cảnh giá cả tăng cao và nguồn cung hạn chế, các nhà sản xuất thiết bị điện tử tiêu dùng cũng có động lực hơn để tìm kiếm các nhà cung cấp mới nhằm giảm thiểu rủi ro phụ thuộc vào một nguồn duy nhất.

Goldman Sachs tin rằng, mặc dù công nghệ sản xuất chip của Changxin vẫn còn lạc hậu vài thế hệ so với các nhà sản xuất hàng đầu thế giới, nhưng khách hàng tại Hoa Kỳ và các quốc gia khác vẫn có khả năng sẽ đánh giá cao các sản phẩm DRAM di động và DRAM truyền thống của hãng, đặc biệt là trong lĩnh vực điện thoại thông minh và máy tính cá nhân.

Điều này tạo nên hai hướng mở rộng chính cho Changxin: một mặt, đáp ứng nhu cầu DRAM trong nước và thay thế nguồn cung nội địa tại Trung Quốc; mặt khác, lấp đầy khoảng trống DRAM truyền thống do các nhà sản xuất toàn cầu chuyển hướng sản xuất sang HBM.

Tuy nhiên, khả năng khách hàng nước ngoài thực hiện các giao dịch mua hàng quy mô lớn vẫn bị ảnh hưởng bởi các hạn chế về địa chính trị và thương mại. Việc sẵn sàng thẩm định sản phẩm không đảm bảo đơn đặt hàng sẽ thành hiện thực, đây là một trong những rủi ro chính mà Goldman Sachs đã liệt kê.

HBM sẽ xác định liệu Changxin có thể chuyển từ giai đoạn mở rộng quy mô sang giai đoạn cải thiện lợi nhuận hay không.

DRAM truyền thống cung cấp nền tảng về quy mô, trong khi HBM quyết định liệu Changxin có thực sự thu được những lợi ích gia tăng giá trị cao từ lưu trữ AI hay không.

HBM (Hybrid Memory Machines) cung cấp cho các bộ tăng tốc AI băng thông, dung lượng và hiệu quả năng lượng cao hơn bằng cách xếp chồng nhiều lớp DRAM theo chiều dọc. Tuy nhiên, so với bộ nhớ thông thường, quá trình sản xuất HBM bao gồm nhiều giai đoạn, bao gồm các tấm wafer DRAM phía trước, các lỗ silicon độ chính xác cao, các tấm wafer logic nút tiên tiến, quản lý nhiệt và độ tin cậy, dẫn đến các rào cản về công nghệ và chuỗi cung ứng cao hơn đáng kể.

Goldman Sachs dự đoán các sản phẩm HBM của Changxin sẽ bắt đầu đóng góp vào doanh thu từ quý IV năm 2026, với tỷ trọng doanh thu từ HBM tăng từ 2% năm 2026 lên 27% năm 2030. Nguồn cung HBM của công ty dự kiến sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 207% từ năm 2026 đến năm 2028, đạt 1,179 tỷ GB vào năm 2028.

Tuy nhiên, đây cũng là phần có độ không chắc chắn cao nhất trong toàn bộ mô hình.

Goldman Sachs chỉ rõ rằng công nghệ HBM của Changxin vẫn còn ở giai đoạn đầu và dự kiến sẽ khó thâm nhập vào chuỗi cung ứng của khách hàng Mỹ trong ngắn hạn và trung hạn. Ngược lại, khách hàng nước ngoài có thiện chí hơn trong việc kiểm chứng DRAM di động và DRAM truyền thống.

Nói cách khác, Changxin có thể nhanh chóng tăng năng lực cung cấp DRAM truyền thống bằng cách mở rộng sản xuất, nhưng để thâm nhập thị trường HBM giá trị cao, họ vẫn cần giải quyết các vấn đề như quy trình sản xuất, hệ sinh thái đóng gói tại địa phương, tấm wafer logic tiên tiến, độ tin cậy tản nhiệt và chứng nhận của khách hàng.

Các quy trình sản xuất HBM và những điểm nghẽn chính, bao gồm sản xuất DRAM giai đoạn đầu, TSV độ chính xác cao, tấm wafer logic nút tiên tiến, tản nhiệt và độ tin cậy.

Mức giá mục tiêu 129 nhân dân tệ không chỉ là sự đặt cược vào tăng trưởng lượng hàng xuất xưởng.

Goldman Sachs dự báo lợi nhuận ròng của Changxin sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 47% từ năm 2026 đến năm 2030, trong khi doanh thu DRAM truyền thống sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 34% và doanh thu HBM tăng trưởng với tốc độ CAGR 166% trong cùng kỳ.

Mức giá mục tiêu 129 RMB không phải được tính toán trực tiếp bằng cách nhân lợi nhuận năm 2027 với tỷ lệ P/E là 24. Goldman Sachs ban đầu đã ấn định tỷ lệ P/E mục tiêu là 16,6 cho Changxin vào năm 2030 dựa trên mối quan hệ giữa định giá các công ty cùng ngành và tăng trưởng lợi nhuận, sau đó chiết khấu về năm 2027 bằng cách sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu là 12,7%, cuối cùng đưa ra mức giá mục tiêu là 129 RMB. Mức giá này tương đương với khoảng 24 lần tỷ lệ P/E dự kiến năm 2027.

Có ba yếu tố chính ủng hộ việc điều chỉnh tăng mức định giá.

Thứ nhất, sự mở rộng cơ sở hạ tầng AI của Trung Quốc đã thúc đẩy nhu cầu về DRAM và HBM máy chủ; thứ hai, nguồn cung DRAM truyền thống toàn cầu đang bị thu hẹp do sự mở rộng sản xuất HBM, và khách hàng trong lĩnh vực điện tử tiêu dùng đang đẩy nhanh quá trình đa dạng hóa nhà cung cấp; thứ ba, vị thế hiếm có của Changxin với tư cách là nhà sản xuất DRAM quy mô lớn tại Trung Quốc cho phép công ty này đạt được mức định giá cao hơn so với các nhà sản xuất bán dẫn trong nước khác.

Nhưng điểm thực sự táo bạo trong mức định giá này nằm ở biên lợi nhuận.

Goldman Sachs dự đoán rằng khi giá DRAM duy trì ở mức cao, khối lượng vận chuyển tăng lên và cơ cấu sản phẩm được nâng cấp lên DDR5, LPDDR6 và HBM, tỷ suất lợi nhuận gộp của Changxin sẽ tăng từ 41% vào năm 2025 lên 82% vào năm 2030, trong khi tỷ lệ chi phí hoạt động sẽ giảm từ 27,4% xuống 7,9% trong cùng kỳ.

Điều này có nghĩa là mức giá mục tiêu 129 nhân dân tệ không chỉ đòi hỏi các nhà máy sản xuất chip phải bắt đầu sản xuất theo kế hoạch, mà còn đòi hỏi công suất mới phải được chuyển đổi thành công thành các lô hàng, sự bùng nổ của DRAM tiếp tục diễn ra, tỷ lệ HBM tiếp tục tăng và cuối cùng là hiện thực hóa sự cải thiện đáng kể về biên lợi nhuận.

Từ việc mở rộng các nhà máy sản xuất tấm bán dẫn đến việc thu được lợi nhuận, vẫn còn nhiều trở ngại cần phải vượt qua.

Ngành công nghiệp bộ nhớ vẫn là một ngành điển hình mang tính chu kỳ. Khi nhu cầu mạnh, việc mở rộng năng lực sản xuất có thể đồng thời thúc đẩy doanh thu và lợi nhuận; tuy nhiên, khi năng lực sản xuất mới được đưa vào sử dụng một cách tập trung, sự đảo ngược trong mối quan hệ cung cầu có thể nhanh chóng làm giảm giá cả và lợi nhuận.

Đối với Changxin, rủi ro chủ yếu đến từ ba khía cạnh.

Thứ nhất, các nhà sản xuất toàn cầu như Samsung, SK Hynix và Micron vẫn đang mở rộng năng lực sản xuất DRAM và phát triển các sản phẩm thế hệ tiếp theo, và sự cạnh tranh gay gắt hơn dự kiến có thể gây áp lực giảm đối với lượng hàng xuất xưởng và lợi nhuận của Changxin. Thứ hai, mô hình biên lợi nhuận của Goldman Sachs dựa trên nhu cầu và giá DRAM mạnh mẽ; nếu nhu cầu về AI hoặc thiết bị điện tử tiêu dùng không đạt kỳ vọng, cả lượng hàng xuất xưởng và biên lợi nhuận gộp đều có thể chịu áp lực. Cuối cùng, môi trường địa chính trị có thể hạn chế khả năng tiếp cận chuỗi cung ứng khách hàng toàn cầu của Changxin, làm suy yếu tiềm năng tăng trưởng ở nước ngoài của công ty.

Changxin đã hoàn thành bước nhảy vọt từ "con số không" đối với DRAM sản xuất trong nước, tiến vào thị trường mở. Phần khó khăn hơn tiếp theo là biến nhà máy sản xuất wafer đang mở rộng thành một dây chuyền sản xuất ổn định, và sau đó mở rộng lợi thế quy mô của DRAM truyền thống sang hiệu năng, năng suất và chứng nhận khách hàng của HBM.

Do đó, mức giá mục tiêu 129 nhân dân tệ không phản ánh kết quả đã đạt được, mà là một sự đặt cược tập trung vào việc đồng thời hiện thực hóa việc mở rộng năng lực sản xuất, tăng trưởng cao trong ngành công nghiệp lưu trữ, thay thế hàng hóa trong nước và nâng cấp HBM.