Đợt tăng giá 18% của Ethereum đã che giấu một rủi ro lớn hơn trong lĩnh vực DeFi.

Tin tốt là, đợt tăng giá mạnh nhất trong một ngày của Ethereum trong hơn hai năm qua đã không gây ra hiện tượng thanh lý hàng loạt.

Nguy cơ nằm ở chỗ cấu trúc có khả năng tạo ra nó vẫn còn tồn tại.

Ngày 20 tháng 8, Ethereum tăng khoảng 18%, từ khoảng 1.920 đô la lên trên 2.270 đô la khi khối lượng giao dịch tăng vọt 402%. Hơn 1 tỷ đô la các vị thế bán khống ETH đã bị thanh lý trên thị trường phái sinh, góp phần vào sự kiện thanh lý tiền điện tử trị giá 3 tỷ đô la trên diện rộng.

Xét về bề ngoài, đây là một trong những ngày giao dịch mạnh nhất của Ethereum kể từ tháng 3 năm 2024. Nhưng con số quan trọng hơn không phải là 18%. Mà là 1,06%.

Trên Aave, giao thức cho vay phi tập trung lớn nhất, chỉ 9% số vị thế nắm giữ khoảng một nửa tổng nợ của nền tảng. Những vị thế này được xây dựng dựa trên giao dịch tương quan đặt cược Ethereum có đòn bẩy, sử dụng nợ WETH để thế chấp bằng tài sản đảm bảo đặt cược có tính thanh khoản cao như weETH, rsETH và wstETH. Hệ số sức khỏe trung bình của chúng ở mức khoảng 1,06, để lại một biên độ mỏng trước khi bị thanh lý.

Đợt tăng giá không kiểm tra điểm yếu đó vì ETH đã tăng giá chứ không giảm. Các vị thế vẫn giữ nguyên. Nhưng việc trụ vững trong một đợt tăng giá không có nghĩa là cấu trúc đó an toàn.

Cách thức hoạt động của giao dịch tương quan đặt cược

Việc Ethereum chuyển sang cơ chế Proof of Stake đã tạo ra một loại tài sản mới: token staking thanh khoản.

Khi người dùng đặt cọc ETH thông qua các giao thức như Lido, Rocket Pool hoặc EtherFi, họ sẽ nhận được các token phái sinh như wstETH, rETH hoặc weETH. Các token này đại diện cho quyền sở hữu đối với ETH đã đặt cọc và được thiết kế để giao dịch với giá trị gần bằng ETH đồng thời tích lũy phần thưởng đặt cọc theo thời gian.

Giao dịch tương quan dựa trên giả định rằng mối quan hệ đó duy trì ổn định.

Một nhà giao dịch gửi các token staking thanh khoản làm tài sản thế chấp trên Aave, vay WETH dựa trên các token đó, stake hoặc tái stake WETH đã vay để nhận thêm token staking thanh khoản, sau đó lại gửi các token đó làm tài sản thế chấp. Mỗi vòng lặp đều tạo ra đòn bẩy. Lợi nhuận đến từ lợi suất staking được nhân lên qua nhiều lớp vay và thế chấp.

Trên lý thuyết, giao dịch này có vẻ tương đối an toàn. Tài sản thế chấp được ràng buộc với ETH. Khoản nợ là WETH. Miễn là các token staking có tính thanh khoản giữ được giá trị của chúng so với ETH, yếu tố sức khỏe của người đi vay vẫn ổn định trong khi vị thế này vẫn tạo ra lợi nhuận từ staking.

Trên thực tế, rủi ro nằm ở tỷ giá cố định. Nếu các wrapper staking thanh khoản được giao dịch với mức chiết khấu đáng kể so với ETH, đòn bẩy vốn có vẻ an toàn có thể nhanh chóng trở nên không ổn định.

Một nhóm nhỏ nắm giữ một phần lớn nợ.

Các vị thế đầu tư tập trung của Aave đủ lớn để tạo ra ảnh hưởng vượt ra ngoài phạm vi các tài khoản cá nhân.

Khoảng 9% số vị trí nắm giữ khoảng một nửa tổng nợ của giao thức. Tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) có tính đến nợ của nhóm này gần 90%. Hệ số sức khỏe trung bình khoảng 1,06. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu xấp xỉ 10,7 lần.

Cơ cấu tài sản thế chấp cho thấy mức độ tập trung rủi ro đã tăng cao. Các loại tiền điện tử dùng để đặt cọc và tái đặt cọc Ethereum, bao gồm weETH, rsETH và wstETH, chiếm khoảng 66,2% tổng tài sản thế chấp trong nhóm này. Riêng weETH chiếm khoảng 42%. WETH chiếm khoảng 73% tổng nợ của nhóm.

Trên toàn hệ thống Aave, tổng lượng stablecoin được cung cấp đạt 8,98 tỷ USD, trong khi 7,40 tỷ USD đã được vay mượn, tạo ra tỷ lệ sử dụng là 82,46%. Tổng giá trị bị khóa của giao thức ước tính khoảng 12,2 tỷ USD.

Mối lo ngại không phải là Aave hiện đang thiếu tài sản thế chấp. Mà là một số ít vị thế có đòn bẩy cao đang thực hiện cùng một giao dịch cơ bản. Nếu giao dịch này bị đảo chiều trên nhiều tài khoản cùng một lúc, hậu quả có thể trở nên mang tính hệ thống trong toàn bộ giao thức.

Những gì một Wrapper Depeg sẽ làm

Hệ số sức khỏe 1,06 có nghĩa là tài sản thế chấp chỉ có giá trị cao hơn 6% so với mức tối thiểu cần thiết để tránh bị thanh lý. Đối với các vị thế staking đòn bẩy này, điều đó tương ứng với mức đệm khoảng 8% đến 9% về giá wrapper staking thanh khoản so với ETH.

Việc giảm giá gói cước có thể xảy ra vì nhiều lý do. Nhà đầu tư có thể vội vàng thoái vốn khỏi các vị thế staking. Giao thức staking có thể gặp vấn đề về hợp đồng thông minh. Rủi ro quản trị có thể xuất hiện. Một cú sốc thanh khoản trên diện rộng có thể buộc người bán phải chấp nhận mức giảm giá so với ETH.

Aave đã chứng kiến tác động nhanh chóng của vấn đề này. Vào tháng 3 năm 2026, một tham số lỗi thời trong hệ thống dự báo rủi ro đã dẫn đến việc thanh lý khoảng 26 triệu đến 27 triệu đô la Mỹ giá trị của wstETH. Sự kiện này đã được kiểm soát vì nó chỉ ảnh hưởng đến một loại tài sản thế chấp cụ thể và tham số đó đã được sửa chữa nhanh chóng. Nhưng nó cho thấy cách thức các thiết lập dự báo và tài sản thế chấp tập trung có thể tương tác với nhau, dẫn đến những tổn thất khổng lồ.

Một sự ràng buộc sâu rộng hơn sẽ nguy hiểm hơn.

Nếu weETH, loại token hỗ trợ 42% tài sản thế chấp của nhóm đầu tư tập trung, được giao dịch với mức chiết khấu 10% so với ETH, hàng trăm tài khoản có thể chứng kiến hệ số sức khỏe giảm xuống dưới 1.0 cùng một lúc. Cơ chế thanh lý của Aave sẽ bắt đầu bán các token wrapper vào một thị trường vốn đã định giá thấp chúng.

Áp lực bán ra đó có thể làm gia tăng chênh lệch giá, dẫn đến nhiều đợt thanh lý hơn. Vòng phản hồi này sẽ giống như một chuỗi thác đổ bộ trên thị trường phái sinh tập trung theo chiều ngược lại. Thay vì việc mua vào bắt buộc đẩy giá lên cao, việc bán ra bắt buộc lại đẩy giá các sản phẩm phái sinh xuống thấp hơn.

Vì tài sản thế chấp đang được thanh lý cũng chính là tài sản đang chịu áp lực, nên quá trình này có thể tự tạo ra vòng xoáy.

Vì sao đợt tăng giá không loại bỏ được rủi ro?

Đợt tăng giá của Ethereum vào ngày 20 tháng 8 đã tạm thời cải thiện vị thế của những người vay đòn bẩy. ETH tăng giá. Các token staking có tính thanh khoản cao cũng tăng theo. Các yếu tố sức khỏe được cải thiện.

Nhưng một đợt tăng giá cũng có thể khuyến khích các nhà giao dịch sử dụng thêm đòn bẩy.

Khi giá ETH tăng, phần thưởng staking sẽ có giá trị cao hơn tính theo đô la. Điều đó có thể khiến các giao dịch staking lặp đi lặp lại trở nên hấp dẫn hơn. Các nhà giao dịch có thể thêm các vòng lặp mới, đưa hệ số sức khỏe của họ trở lại mức đệm mỏng tương tự ở mức giá tuyệt đối cao hơn. Trong trường hợp đó, tỷ lệ phần trăm lợi nhuận không được cải thiện, trong khi giá trị đô la gặp rủi ro lại tăng lên.

Đó chính là vấn đề tiềm ẩn. Một đợt tăng giá có thể khiến hệ thống trông khỏe mạnh hơn, đồng thời lại khuyến khích những hành vi khiến cho đợt giảm giá tiếp theo trở nên nguy hiểm hơn.

Các giao thức cho vay DeFi cũng hoạt động khác biệt so với các sàn giao dịch tập trung. Không có cơ chế ngắt mạch tự động. Không có nhà điều hành nào tạm dừng giao dịch trong thời điểm biến động cực độ. Không có lệnh gọi ký quỹ tùy ý cho người vay thời gian phản hồi. Khi hệ số sức khỏe giảm xuống dưới 1.0, việc thanh lý sẽ diễn ra tự động.

Tốc độ tháo dỡ chủ yếu bị giới hạn bởi thời gian tồn đọng, lượng khí sẵn có và công suất của thiết bị thanh lý.

Lợi suất có vẻ hấp dẫn hơn rủi ro.

Giao dịch tương quan đặt cược vẫn phổ biến vì phương pháp tính toán trong điều kiện bình thường của nó trông khá hấp dẫn.

Lợi suất từ việc staking Ethereum hiện dao động từ khoảng 3% đến 5% mỗi năm, tùy thuộc vào giao thức. Với đòn bẩy khoảng 10 lần, lợi suất thực tế trên vốn chủ sở hữu có thể đạt từ 30% đến 50% mỗi năm trước khi tính đến chi phí vay và phí gas.

Phép tính đó phụ thuộc vào một số giả định. Các wrapper staking thanh khoản phải duy trì tỷ giá cố định với ETH. Thị trường wrapper phải có đủ thanh khoản để hấp thụ các giao dịch bán lớn. Không có cú sốc hợp đồng thông minh, hành động pháp lý nào chống lại nhà cung cấp staking hoặc sự tăng đột biến về biến động giá ETH có thể phá vỡ mối tương quan này.

Những giả định đó đã từng thất bại trước đây.

Trong thời điểm sụp đổ của Terra/Luna vào tháng 6 năm 2022, stETH của Lido được giao dịch với mức chiết khấu khoảng 7% so với ETH. rETH của Rocket Pool cũng giảm xuống dưới mức neo trong thời gian bùng phát FTX vào tháng 11 năm 2022. Những biến động đó chỉ là tạm thời, nhưng chúng xảy ra trong điều kiện thị trường mà các vị thế đòn bẩy liên quan đến cùng một loại tài sản sẽ dễ bị tổn thương.

Đợt tăng giá tháng 8 năm 2026 có thể đã khiến thị trường giao dịch có vẻ an toàn hơn. Tuy nhiên, điều đó không làm thay đổi sự phụ thuộc cơ bản vào tính thanh khoản của tỷ giá tham chiếu và sự ổn định của tỷ giá cố định.

Aave nhận thức được vấn đề về sự tập trung.

Ban quản trị Aave đã thảo luận về các cách để giảm thiểu rủi ro liên quan đến các giao dịch tương quan staking thanh khoản.

Các điều chỉnh có thể bao gồm giảm tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản trong chế độ E, thiết lập hiệu quả nâng cao cho phép đòn bẩy cao hơn đối với các tài sản có tương quan, và tăng các ưu đãi thanh lý để người thanh lý phản ứng nhanh hơn trong các sự kiện căng thẳng.

Sự cố liên quan đến hệ thống Oracle vào tháng 3 năm 2026 cũng đã thúc đẩy việc xem xét lại tần suất cập nhật Oracle và các cơ chế dự phòng. Hiện tại, Aave sử dụng nhiều nguồn Oracle cho các loại tài sản thế chấp chính.

Thách thức nằm ở tốc độ. Quản trị DeFi diễn ra thông qua thảo luận trên diễn đàn, bỏ phiếu và thực thi trên chuỗi. Các vị thế tập trung tồn tại trong thời gian thực. Một thay đổi tham số cần nhiều ngày hoặc nhiều tuần để thực hiện không thể bảo vệ giao thức khỏi sự sụt giảm giá trị diễn ra chỉ trong vài giờ.

Vấn đề tương tự không chỉ giới hạn ở Aave. Compound, Morpho và các giao thức cho vay khác cũng có mức độ tiếp xúc khác nhau với tài sản thế chấp staking thanh khoản. Nếu việc giảm giá trị neo kích hoạt thanh lý trên Aave, việc bán cưỡng chế có thể ảnh hưởng đến giá wrapper trên toàn thị trường DeFi.

Hiện tại, đợt tăng giá của Ethereum đã che giấu vấn đề hơn là giải quyết nó. Thử thách thực sự sẽ đến khi có một đợt giảm mạnh, lúc đó hệ số sức khỏe 1.06 quan trọng hơn mức tăng trưởng 18% được công bố.