Phân tích của JPMorgan Chase: Tại sao thị trường không đón nhận chương trình mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ tăng cường của Bessant?

Tiêu đề gốc: JPMorgan chỉ trích sự can thiệp của Bessent vào thị trường trái phiếu: Thị trường sẽ coi Bộ Tài chính là "thiếu uy tín"
Tác giả gốc: Tyler Durden
Biên soạn bởi: Peggy

Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ bất ngờ thông báo sẽ nâng mức trần đối với các thỏa thuận mua lại hỗ trợ thanh khoản đơn lẻ cho trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la, với thỏa thuận mới có hiệu lực vào ngày 9 tháng 9. Sau thông báo này, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Hoa Kỳ đã giảm khoảng 9 điểm cơ bản và đường cong lợi suất phẳng hơn đáng kể.

Nhưng thị trường nhanh chóng tiếp tục bán tháo. Ngày hôm sau, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,71%, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm cũng tiến gần đến mức cao trước đó. Điều này khiến thị trường đặt câu hỏi: nếu chương trình mua lại tương đối hạn chế và chưa được thực hiện, tại sao Bộ Tài chính lại điều chỉnh kế hoạch chỉ hai tuần sau khi công bố kế hoạch tái cấp vốn hàng quý?

ZeroHedge, trích dẫn báo cáo của chiến lược gia lãi suất Jay Barry thuộc JPMorgan Chase, cho rằng Bộ Tài chính có thể không giải quyết các vấn đề về thanh khoản thị trường, mà chỉ đang bày tỏ lo ngại về việc lãi suất dài hạn tăng cao. Mối quan tâm thực sự của JPMorgan không phải là việc mua lại trái phiếu trị giá 4 tỷ đô la, mà là liệu Bộ Tài chính có đang đi chệch khỏi các nguyên tắc quản lý nợ "thông thường và có thể dự đoán được" và chuyển sang quản lý kỳ hạn và phát hành trái phiếu mang tính cơ hội hơn hay không.

Sự khác biệt này có liên quan đến việc định giá trái phiếu kho bạc Mỹ trong dài hạn. Nếu các nhà đầu tư tin rằng Bộ Tài chính đang cố gắng giảm chi phí tài chính thông qua các thỏa thuận mua lại hoặc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn mà không đồng thời cải thiện thâm hụt ngân sách, thì sự sụt giảm lợi suất ngắn hạn có thể không bền vững. Thay vào đó, nó có thể làm tăng chi phí vay dài hạn bằng cách đẩy phí kỳ hạn lên cao.

Sau đây là bản dịch của văn bản gốc:

Ban đầu, thị trường phản ứng tích cực sau khi Bộ Tài chính Hoa Kỳ mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn.

Bộ Tài chính thông báo sẽ tăng mức tối đa của một thỏa thuận mua lại hỗ trợ thanh khoản duy nhất đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Theo thông báo của Bộ Tài chính, mức tăng này sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9, thay vì bắt đầu mua trái phiếu ngay trong ngày công bố.

Sau thông báo, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài hạn giảm khoảng 9 điểm cơ bản, và đường cong lợi suất phẳng hơn với mức tương tự. Tuy nhiên, đợt tăng này không kéo dài lâu. Ngày hôm sau, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,71%, về cơ bản đảo ngược xu hướng giảm sau thông báo.

JPMorgan Chase tin rằng khía cạnh đáng chú ý nhất của việc điều chỉnh mua lại này không phải là quy mô mà là thời điểm thực hiện: Bộ Tài chính vừa công bố lịch trình mua lại tạm thời cho ba tháng tới trong thông báo tái cấp vốn hàng quý vào ngày 5 tháng 8, tại thời điểm đó giới hạn mua lại riêng lẻ đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm vẫn là 2 tỷ đô la.

Tại sao Bộ Tài chính lại đột ngột tăng cường các biện pháp kích thích kinh tế khi không có dấu hiệu thất bại rõ ràng nào của thị trường?

Các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ chủ yếu được chia thành hai loại: thỏa thuận mua lại để quản lý tiền mặt và thỏa thuận mua lại để hỗ trợ thanh khoản.

Việc điều chỉnh này nhắm vào yếu tố thứ hai. Bộ Tài chính cải thiện hiệu quả giao dịch giữa các loại trái phiếu khác nhau và cung cấp cho các nhà tham gia thị trường một kênh thoái vốn có thể dự đoán được bằng cách mua lại các trái phiếu kém thanh khoản, không hoạt động – tức là các trái phiếu kho bạc không còn thuộc đợt phát hành mới nhất.

Theo cơ chế này, tiêu chí cốt lõi để quyết định có nên tăng quy mô mua lại hay không thường là liệu tính thanh khoản của thị trường có bị suy giảm hay không.

JPMorgan Chase, dựa trên khung đánh giá do Ủy ban Tư vấn Vay nợ Kho bạc đề xuất trước đó, đã xem xét quy mô các đề nghị mua lại trái phiếu, độ phân tán của đường cong lợi suất trái phiếu Kho bạc và sự khác biệt về định giá giữa các trái phiếu đang giao dịch và không giao dịch. Kết luận của họ là các chỉ số liên quan đến trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm vẫn duy trì ở mức gần trung bình trong năm qua, cho thấy không có sự rối loạn đáng kể nào trên thị trường.

Báo cáo cho biết độ lệch giá của trái phiếu không hoạt động so với đường cong lợi suất phù hợp vẫn ổn định, thấp hơn đáng kể so với mức cực đoan của năm năm qua; cũng không có sự sai lệch đáng kể nào trong chênh lệch hoán đổi tài sản giữa trái phiếu hoạt động và không hoạt động. Nhìn chung, hiệu suất của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ thực sự đã được cải thiện trong năm nay.

Do đó, JPMorgan Chase diễn giải sự điều chỉnh tạm thời này như một tín hiệu chính sách: Bộ Tài chính có thể không quan tâm đến tính thanh khoản, mà quan tâm hơn đến lợi suất dài hạn.

Bộ Tài chính có thể đang phát triển một "chức năng phản ứng" dài hạn mới.

JPMorgan Chase tin rằng có thể có một điểm chung giữa các hành động chính sách gần đây – Bộ Tài chính đang thể hiện sự nhạy cảm hơn đối với việc tăng lợi suất trái phiếu dài hạn.

Điều này liên quan đến một khái niệm thị trường thường được sử dụng: hàm phản ứng, hay "hàm phản ứng chính sách". Đây không phải là một quy tắc chính thức, mà là một chỉ báo được các nhà đầu tư sử dụng để dự đoán các biện pháp mà các nhà hoạch định chính sách có thể thực hiện trong những điều kiện nào, dựa trên các tuyên bố và hành động trong quá khứ của họ.

Theo JPMorgan Chase, quyết định của Bộ Tài chính công bố điều chỉnh chương trình mua lại trái phiếu chỉ vài giờ trước khi đấu giá trái phiếu kho bạc kỳ hạn 20 năm và một ngày trước khi đấu giá trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm được bảo vệ khỏi lạm phát có thể cho thấy mong muốn giảm bớt áp lực tài chính dài hạn. Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là cách diễn giải của nhà phân tích về ý định chính sách, chứ không phải là mục tiêu chính sách đã được Bộ Tài chính xác nhận.

Báo cáo cũng chỉ ra rằng sự gia tăng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ năm nay phần lớn có thể được giải thích bởi việc thị trường định giá lại theo hướng thắt chặt chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Theo mô hình định giá hợp lý của JPMorgan Chase, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm không có sự sai lệch đáng kể so với các yếu tố cơ bản.

Sự sai lệch thực sự xảy ra trong thời gian dài hơn. Lợi suất trái phiếu dài hạn toàn cầu nhìn chung đã tăng lên, đặc biệt là lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Nhật Bản, điều này đã làm giảm sức hấp dẫn tương đối của trái phiếu kho bạc Mỹ đối với một số nhà đầu tư nước ngoài.

Trong thời kỳ Nhật Bản thực hiện chính sách lãi suất âm và kiểm soát đường cong lợi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, được phòng ngừa rủi ro biến động tiền tệ, trở nên hấp dẫn hơn so với trái phiếu chính phủ Nhật Bản, giúp kìm hãm lãi suất dài hạn của Mỹ. Cơ chế này hiện đang đảo ngược một phần: lãi suất dài hạn tăng lên ở Nhật Bản có thể làm giảm động lực đầu tư của các quỹ Nhật Bản vào trái phiếu kho bạc Mỹ và gia tăng áp lực tăng lên đối với phần dài hạn của đường cong lợi suất Mỹ.

Việc mua lại cổ phiếu chỉ là giải pháp tạm thời, không phải giải pháp lâu dài; thâm hụt ngân sách mới là vấn đề cốt lõi đằng sau phí bảo hiểm kỳ hạn.

Lời chỉ trích chính của JPMorgan Chase đối với chiến lược của Bộ Tài chính là mặc dù việc mua lại trái phiếu có thể làm giảm áp lực ngắn hạn trên thị trường trái phiếu dài hạn, nhưng nó không thể thay đổi bối cảnh tài chính với nguồn cung trái phiếu kho bạc Mỹ liên tục tăng.

Báo cáo dự báo rằng thâm hụt ngân sách của Mỹ có thể vượt quá 3,5 nghìn tỷ đô la trong vài năm tài chính tới. Trong bối cảnh này, Bộ Tài chính cuối cùng có thể cần phải cung cấp nhiều trái phiếu dài hạn hơn cho thị trường. Ngay cả khi Bộ Tài chính giảm quy mô các cuộc đấu giá trái phiếu dài hạn, điều đó chỉ chuyển nhu cầu tài trợ sang các kỳ hạn khác chứ không loại bỏ được nhu cầu vay nợ tổng thể.

JPMorgan Chase cũng chỉ ra rằng cho đến nay vẫn chưa có sự sụt giảm nhu cầu tại các cuộc đấu giá trái phiếu dài hạn. Sự tham gia của nhà đầu tư cuối cùng vào trái phiếu kho bạc 30 năm đang ở mức cao kỷ lục trong năm nay, và nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc 20 năm cũng gần đạt mức cao nhất trong lịch sử. Điều này càng làm suy yếu lời giải thích rằng "việc tăng tạm thời các thỏa thuận mua lại là cần thiết để cải thiện hoạt động của thị trường".

Vấn đề cốt lõi vẫn là thâm hụt ngân sách. JPMorgan Chase mô tả tình hình tài chính hiện tại là thâm hụt khoảng 6% GDP; dự báo cơ bản của Văn phòng Ngân sách Quốc hội vào tháng 2 là thâm hụt 1,9 nghìn tỷ đô la trong năm tài chính 2026, khoảng 5,8% GDP, gần như tương đương với ước tính trước đó.

Báo cáo lập luận rằng nếu không có sự củng cố tài chính đáng kể, thị trường có thể coi việc quản lý nợ linh hoạt và mang tính cơ hội hơn là thiếu uy tín. Nếu Bộ Tài chính tiếp tục đi chệch khỏi nguyên tắc phát hành "đều đặn và có thể dự đoán được", các nhà đầu tư có thể yêu cầu phí bảo hiểm kỳ hạn cao hơn để bù đắp cho nguồn cung trong tương lai, lạm phát và những bất ổn về chính sách.

Điều này có nghĩa là một hoạt động nhằm mục đích giảm lãi suất dài hạn thực tế có thể tiềm ẩn rủi ro đẩy lợi suất tăng lên trong dài hạn. Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là kịch bản rủi ro do JPMorgan Chase đề xuất, chứ không phải là kết quả đã xảy ra.

Kinh nghiệm của Anh: Việc điều chỉnh nguồn cung nợ dài hạn thường mang lại hiệu quả giảm dần.

Để xác định liệu việc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn có thể duy trì khả năng kiềm chế lợi suất hay không, JPMorgan Chase đã viện dẫn kinh nghiệm của Vương quốc Anh.

Vương quốc Anh đã hạ dự báo tỷ lệ trái phiếu chính phủ dài hạn so với tổng phát hành ròng xuống còn 9,1%, từ mức 28,4% hồi tháng 4 năm 2022. Cơ quan Quản lý Nợ của Vương quốc Anh đã hạ tỷ lệ này 12 lần trong bốn năm qua.

Những điều chỉnh này thường làm phẳng đường cong lợi suất trong ngắn hạn. JPMorgan Chase ước tính rằng trong vòng năm ngày kể từ khi công bố, chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 5 năm và 30 năm đã thu hẹp trung bình khoảng 2 điểm cơ bản; nếu quan sát khoảng thời gian mười ngày trước và sau khi công bố, chênh lệch này đã thu hẹp trung bình khoảng 5 điểm cơ bản.

Tuy nhiên, hiệu ứng này không kéo dài, và khi các hành động tương tự được lặp lại, tác động thúc đẩy của mỗi thông báo đối với trái phiếu chính phủ dài hạn dần suy yếu. Mặc dù lãi suất chuẩn của Anh đã giảm 175 điểm cơ bản so với mức cao gần đây, nhưng lợi suất trái phiếu dài hạn của Anh vẫn ở gần mức cao nhất trong nhiều thập kỷ.

JPMorgan Chase tin rằng, mặc dù việc tăng cường các hoạt động mua lại trái phiếu của Mỹ hoặc giảm phát hành trái phiếu dài hạn có thể làm giảm lợi suất dài hạn trong ngắn hạn, nhưng chúng khó có thể thay đổi xu hướng dài hạn. Trừ khi thâm hụt ngân sách giảm đồng thời, các điều chỉnh cơ cấu theo hướng cung khó có thể trở thành công cụ để ổn định và giảm chi phí tài chính.

Trong thời gian tới, thị trường cần quan sát không chỉ việc Bộ Tài chính có tiếp tục tăng quy mô các hoạt động mua lại trái phiếu hay không, mà còn cả việc liệu họ có giảm quy mô các cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc kỳ hạn 20 năm và 30 năm hay không, và liệu có những thay đổi đáng kể nào về thâm hụt ngân sách, nhu cầu nước ngoài và phí bảo hiểm kỳ hạn hay không.

Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn tiếp tục tăng sau khi các thỏa thuận mua lại được thực hiện trên thực tế, hoặc nếu các đợt tăng giá sau mỗi lần điều chỉnh chính sách ngày càng ngắn lại, điều đó sẽ củng cố nhận định của JPMorgan Chase rằng "quản lý nợ không thể thay thế việc củng cố tài chính". Ngược lại, nếu các chỉ số thanh khoản thị trường xấu đi đáng kể, và các thỏa thuận mua lại tiếp tục cải thiện hiệu quả giao dịch, thì việc điều chỉnh này nhiều khả năng chỉ là một thủ thuật kỹ thuật hơn là một nỗ lực của Bộ Tài chính nhằm trực tiếp kiểm soát lãi suất dài hạn.