Giám đốc đầu tư của Arca: Nên định giá token như thế nào sau khi thỏa thuận bắt đầu tạo ra lợi nhuận?

Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc Đầu tư của Arca

Biên soạn bởi: Jiahua, ChainCatcher

Nguồn biểu đồ: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Các giao thức tiền điện tử đang bắt đầu kiếm được tiền thật.

Tuần trước, Giám đốc Đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, đã đăng một bài báo, cho rằng khi ngày càng nhiều giao thức kết nối doanh thu với người nắm giữ token thông qua các cơ chế thu hồi giá trị như mua lại token, giá trị của tài sản tiền điện tử có thể tăng gấp đôi hoặc thậm chí đạt mức cao hơn.

Chúng tôi đồng ý với quan điểm này. Thực tế, chúng tôi đã chờ đợi từ lâu để thị trường bắt đầu chấp nhận logic này.

Trong gần một thập kỷ, Arca tin rằng tài sản kỹ thuật số cuối cùng nên được phân tích giống như bất kỳ tài sản đầu tư nào khác, dựa trên giá trị cơ bản và dòng tiền dự kiến trong tương lai. Token không phải là cổ phiếu, và cách người nắm giữ token nhận được giá trị khác với cổ đông. Tuy nhiên, các nguyên tắc cơ bản của đầu tư không đột nhiên trở nên vô hiệu chỉ vì một tài sản tồn tại trên blockchain hoặc vì tổ chức phát hành thay đổi từ một công ty Delaware thành một giao thức.

Tuy nhiên, quan điểm này không dễ diễn đạt trong quá khứ.

Vào tháng 7 năm 2019, khi hầu hết mọi người vẫn gọi gần như tất cả các tài sản kỹ thuật số là "tiền điện tử", chúng tôi đã chỉ ra rằng định nghĩa này là không hợp lý. Tài sản kỹ thuật số đại diện cho một loạt các loại quyền kinh tế khác nhau. Một số là tiền tệ, một số là mã thông báo tiện ích, và những loại khác, như chúng tôi đã nêu vào thời điểm đó, "về cơ bản tương tự như các tài sản liên kết với vốn chủ sở hữu trong các công ty có thể tạo ra dòng tiền".

Vào thời điểm đó, chúng tôi đã đề cập cụ thể đến các token trao đổi. Những token này vừa có tiện ích sản phẩm vừa có lợi ích kinh tế gắn liền với hoạt động kinh doanh cơ bản, chẳng hạn như cho phép người nắm giữ gián tiếp chia sẻ một tỷ lệ phần trăm doanh thu hoặc lợi nhuận nhất định thông qua việc mua lại token.

Sáu tháng sau, trong báo cáo thường niên tháng 12 năm 2019, chúng tôi đã phân loại tài sản kỹ thuật số thành bốn loại, trong đó có loại "các doanh nghiệp sử dụng token và có thể tạo ra dòng tiền thực sự". Vào thời điểm đó, một số công ty tiền điện tử tập trung đã bắt đầu tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng hầu hết các giao thức phi tập trung vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Chúng tôi đã viết rằng các giao thức phi tập trung có thể vẫn cần "5 đến 10 năm" để thực sự tạo ra giá trị kinh tế.

Nhìn lại bây giờ, chúng ta đã không sai lắm.

Sáu năm rưỡi sau, các giao thức như Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) và Maple Finance (SYRUP) đã bắt đầu thu được phí và doanh thu thực tế từ người dùng. Hơn nữa, trong nhiều trường hợp, tỷ suất lợi nhuận và hiệu quả sử dụng vốn của chúng đáng để hầu hết các công ty niêm yết công khai phải ghen tị.

Câu hỏi đặt ra không còn là liệu các giao thức phi tập trung có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không, mà là chúng nên sử dụng giá trị đó như thế nào. Đây là lúc mọi thứ bắt đầu trở nên thú vị.

Doanh thu không đồng nghĩa với giá trị token.

Việc một giao thức tạo ra doanh thu không nhất thiết có nghĩa là token của nó có giá trị. Điều này rất quan trọng và là một trong những vấn đề chúng tôi đã nhiều lần nhấn mạnh kể từ khi bắt đầu nghiên cứu về tài sản kỹ thuật số.

Vào tháng 8 năm 2020, khi phân tích giao thức DeFi mới nổi Aave, chúng tôi đã phân biệt giữa hai điều: một là các động lực được tạo ra thông qua việc phát hành token, và hai là lợi ích kinh tế được tạo ra bởi người dùng thực và các hoạt động kinh doanh trong hệ sinh thái. Chúng tôi đã viết, "Theo quan điểm của chúng tôi, dòng tiền ngoại sinh từ hoạt động kinh doanh thực là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của những người nắm giữ token."

Sáu năm sau, Aave vẫn tồn tại, và vấn đề này vẫn còn đó. Nếu một giao thức có thể tạo ra doanh thu 500 triệu đô la mỗi năm, nhưng doanh thu đó không bao giờ chảy vào token, thì tại sao những người nắm giữ token lại phải quan tâm? Đây chính là điểm khác biệt đáng kể giữa tài sản kỹ thuật số và cổ phiếu.

Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty, bạn sở hữu một phần quyền lợi còn lại của công ty đó. Công ty có thể tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh, trả lại cho cổ đông thông qua cổ tức, hoặc sử dụng chúng để mua lại cổ phiếu. Ngay cả khi công ty không trực tiếp trả lại một đồng vốn nào cho cổ đông, cổ đông vẫn có một cách khác để thu được giá trị: toàn bộ công ty có thể được mua lại.

Một công ty khởi nghiệp có thể tái đầu tư mọi đồng tiền kiếm được vào doanh nghiệp trong nhiều năm vì các nhà đầu tư tin rằng những khoản đầu tư này sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Khi công ty trưởng thành, nó có thể bắt đầu trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Ngoài ra, một công ty khác hoặc một quỹ đầu tư tư nhân có thể trực tiếp mua lại với giá gấp 20 lần lợi nhuận, và các cổ đông sẽ nhận được khoản thanh toán mua lại, thường là với mức giá cao hơn so với giá cổ phiếu tại thời điểm đó.

Nhưng các giao thức mã hóa thường không có lối thoát như vậy.

Sẽ chẳng ai mua lại giao thức Aave với giá gấp 20 lần EBITDA rồi gửi séc cho tất cả những người nắm giữ AAVE cả. Sẽ chẳng ai mua Hyperliquid rồi đề nghị trả thêm 30% phí mua lại cho tất cả những người nắm giữ HYPE để thoái vốn. Những giao thức này là các mạng lưới phi tập trung, và ít nhất về mặt lý thuyết, chúng được thiết kế để tồn tại vô thời hạn, không giống như các công ty cuối cùng có thể thu được giá trị thông qua việc mua lại.

Do đó, đối với token, mối liên hệ giữa kinh tế giao thức và kinh tế token thậm chí có thể quan trọng hơn mối liên hệ giữa lợi nhuận công ty và cổ phiếu.

Bởi vì nếu một giao thức tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu trong suốt vòng đời của nó, nhưng không một đô la nào được chuyển đến những người nắm giữ token, thì có thể sẽ không bao giờ có một sự kiện cuối cùng nào để thu hẹp khoảng cách giữa "giá trị giao thức" và "giá trị token".

Lợi nhuận từ giao thức cuối cùng phải được chuyển vào token.

Do đó, chúng tôi ngày càng tin rằng việc mua lại token hiện là một trong những cơ chế đơn giản và trực tiếp nhất để kết nối sự thành công của giao thức với giá trị của những người nắm giữ token. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là mọi giao thức nên ngay lập tức sử dụng toàn bộ doanh thu của mình để mua lại token. Trên thực tế, đây thường là một cách phân bổ vốn kém hiệu quả.

Nhiều giao thức hàng đầu hiện nay về cơ bản vẫn đang trong giai đoạn khởi nghiệp. Chúng đang phát triển nhanh chóng và có nhiều cơ hội để tiếp tục đầu tư vốn. Chúng có thể cải thiện sản phẩm, cung cấp các ưu đãi về thanh khoản, thâm nhập thị trường mới, mua lại đội ngũ hoặc công nghệ, xây dựng quỹ dự trữ bảo hiểm, trợ cấp cho các sản phẩm mới hoặc đầu tư vào toàn bộ hệ sinh thái.

Nếu một giao thức đầu tư 1 đô la hôm nay và có thể tạo ra giá trị 5 đô la trong tương lai, thì rõ ràng chúng ta thích nó tiếp tục đầu tư hơn là dùng 1 đô la đó để mua lại token.

Đây không phải là vấn đề chỉ riêng ngành công nghiệp tiền điện tử gặp phải.

Amazon trở thành một trong những khoản đầu tư thành công nhất trong lịch sử không phải vì nó tích cực tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu trong giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu. Nếu việc tái đầu tư vốn có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, các công ty xuất sắc sẽ chọn giữ lại lợi nhuận để đầu tư thêm thay vì trả lại cho cổ đông.

Các quy trình cũng nên làm như vậy.

Nhưng có một sự khác biệt đáng kể giữa "Chúng tôi không mua lại token hôm nay vì có những cách sử dụng vốn tốt hơn" và "Không có lý do gì để tin rằng doanh thu này sẽ được chuyển đến người nắm giữ token dưới bất kỳ hình thức nào trong tương lai."

Phương án thứ nhất có thể là một quyết định phân bổ vốn rất tốt, trong khi phương án thứ hai sẽ khiến việc định giá trở nên gần như bất khả thi. Nói cách khác, việc mua lại cổ phiếu không nhất thiết phải diễn ra ngay hôm nay, nhưng nhà đầu tư phải tin rằng điều đó sẽ xảy ra vào một ngày nào đó.

Paul Frambot, người sáng lập Morpho (MORPHO), gần đây đã khơi lại cuộc thảo luận này. Ông phản đối việc mua lại token một cách mạnh mẽ, cho rằng các giao thức non trẻ và đang phát triển nhanh chóng nên tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh thay vì phân phối trực tiếp.

Năm ngoái, ông ấy đã bày tỏ quan điểm tương tự trong một bài đăng trên blog. Chúng tôi phần lớn đồng ý: việc đánh giá một giao thức nên tương tự như việc đánh giá một công ty; khi lợi nhuận kỳ vọng trên vốn đầu tư mới đủ cao, hãy tiếp tục đầu tư; khi lợi nhuận giảm, hãy hoàn trả vốn.

Tuy nhiên, có một sự khác biệt rất quan trọng giữa Morpho và các công ty công nghệ mà Frambot dùng để so sánh. Cổ đông của Meta sở hữu Meta. Ngay cả trước khi Meta bắt đầu hoàn trả vốn cho cổ đông, họ đã có quyền pháp lý đối với lợi nhuận và tài sản ngày càng tăng của công ty.

Về lý thuyết, họ có thể hiện thực hóa giá trị này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc mua lại công ty. Tuy nhiên, những người nắm giữ MORPHO không có con đường rõ ràng tương tự để hiện thực hóa giá trị.

Do đó, việc tái đầu tư doanh thu từ giao thức vào hoạt động kinh doanh có thể làm trì hoãn thời điểm người nắm giữ token nhận được giá trị, nhưng nó không thể thay thế hoàn toàn việc thu hồi giá trị. Cuối cùng, giá trị kinh tế do giao thức tạo ra phải bằng cách nào đó được chuyển đến các token.

Và như thường lệ, cộng đồng Crypto Twitter đã diễn giải vấn đề này thành một cuộc tranh luận trắng đen về việc "mua lại token là tốt" hay "mua lại token là xấu". Trên thực tế, câu hỏi thực sự là về thời điểm, như chúng ta đã thảo luận vào tháng 3 năm 2025. Việc mua lại token không nhất thiết phải diễn ra ngay hôm nay, nhưng các giao thức cuối cùng phải trả lời một câu hỏi: Người nắm giữ token thực sự sở hữu gì?

Sau khi kiếm được tiền, các giao thức nên chi tiêu như thế nào?

Trong phần lớn lịch sử của tiền điện tử, "phân bổ vốn" hầu như không phải là một chủ đề quan trọng vì các dự án không có nhiều vốn để phân bổ. Các dự án huy động vốn, đốt tiền mặt, rồi phát hành token để khuyến khích người dùng. Khi hết tiền, họ sẽ huy động thêm vốn.

Hiện nay, tình hình đang thay đổi.

Khi một giao thức bắt đầu tạo ra dòng tiền tự do đáng kể, những người sáng lập và các thành viên quản trị đột nhiên phải đối mặt với một câu hỏi mà Jamie Dimon, Warren Buffett và tất cả các CEO của các công ty niêm yết công khai đã phải đối mặt trong nhiều thập kỷ: Nên làm gì với số tiền này?

Liệu có nên tiếp tục đầu tư vào doanh nghiệp này không?

Liệu nó có nên được sử dụng cho các thương vụ mua bán sáp nhập?

Liệu chính phủ có nên trợ cấp cho tăng trưởng?

Nên dự trữ bao nhiêu?

Liệu nó có nên thâm nhập vào các doanh nghiệp liền kề?

Khi lợi nhuận kỳ vọng từ các cơ hội đầu tư này bắt đầu giảm, liệu vốn dư thừa có nên được hoàn trả cho những người nắm giữ token hay không?

Đây là những quyết định phân bổ vốn. Do đó, khi các nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số đánh giá một giao thức trong tương lai, họ không chỉ nên xem xét giao thức đó tạo ra bao nhiêu doanh thu mà còn xem xét giao thức đó sử dụng doanh thu đó như thế nào.

Giả sử hiện có hai giao thức, mỗi giao thức tạo ra doanh thu 100 triệu đô la hàng năm, với tốc độ tăng trưởng doanh thu 30%, tỷ suất lợi nhuận và vị thế cạnh tranh tương đương nhau.

Giao thức A tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận của mình vô thời hạn, và không có cơ chế đáng tin cậy nào để đảm bảo rằng số lợi nhuận này cuối cùng sẽ đến tay những người nắm giữ token.

Giao thức B cũng đang tích cực tái đầu tư ở giai đoạn này, nhưng cơ chế quản trị và mô hình kinh tế token của nó quy định rõ ràng rằng sau khi đáp ứng các nhu cầu đầu tư dự trữ và tăng trưởng hợp lý, dòng tiền còn lại sẽ được sử dụng để mua lại token của chính mình.

Hai token này không nên có cùng hệ số định giá. Giao thức B đã thiết lập một cơ chế đáng tin cậy cho việc chuyển đổi doanh thu của giao thức thành giá trị token, trong khi Giao thức A thì chưa.

Việc mua lại cổ phiếu không đồng nghĩa với việc thu hồi vốn đầu tư.

Ngay cả thuật ngữ "mua lại" cũng cần được phân tích kỹ lưỡng. Giả sử một giao thức tạo ra doanh thu 100 triệu đô la, sử dụng 50 triệu đô la để mua lại token của mình, và sau đó phân phối lại 50 triệu đô la giá trị token tương tự như một hình thức khuyến khích; điều này không nhất thiết có nghĩa là nó đã thực sự trả lại 50 triệu đô la giá trị cho người nắm giữ token. Đây có thể chỉ đơn giản là một chu kỳ phát hành token và không tương đương với việc hoàn trả thực sự 50 triệu đô la cho người nắm giữ.

Việc mua lại và đốt token sẽ làm giảm vĩnh viễn nguồn cung token; việc phân phối token cho người nắm giữ hoặc người đặt cọc sau khi mua lại sẽ chuyển giao giá trị kinh tế trực tiếp hơn. Nếu một giao thức đưa các token được mua lại vào kho bạc, nó cũng có thể tạo ra giá trị, nhưng tiền đề là kho bạc này cuối cùng phải được quản lý với lợi ích của người nắm giữ token trong tâm trí. Cơ chế cụ thể rất quan trọng.

Nhưng nguyên tắc cơ bản thực ra rất đơn giản. Nếu một giao thức tạo ra giá trị kinh tế, thì cuối cùng phải có một cơ chế cho phép người nắm giữ token chia sẻ giá trị đó. Nếu không, cái gọi là "doanh thu của giao thức" chỉ là một con số thống kê thú vị mà thôi.

Từ Doanh thu đến Định giá

Đến năm 2021, chúng ta bắt đầu thấy khuôn khổ này hoạt động trong thực tế.

Vào tháng 7 năm đó, chúng tôi đã giới thiệu một loạt tài sản kỹ thuật số và mô tả các dự án đứng sau chúng là "các công ty thực sự, dòng tiền thực sự, các token có thể nắm bắt giá trị kinh tế và một cách để đo lường sự thành công của chúng". Chúng tôi tin rằng các dự án này cuối cùng đã bắt đầu đạt được điều mà chúng tôi đã mong đợi từ lâu đối với tài sản kỹ thuật số: cho phép khách hàng và người dùng chia sẻ giá trị kinh tế được tạo ra bởi các dự án.

Nhưng vấn đề vào thời điểm đó là những dự án như vậy quá ít. Giờ đây, tình hình đã khác. Chính vì lý do đó mà quan điểm của Hougan rất đáng chú ý.

Khía cạnh thực sự quan trọng trong bài viết của ông không phải là khẳng định rằng "doanh thu nên thuộc về những người nắm giữ token". Ý nghĩa thực sự nằm ở chỗ, cùng lúc các tài sản này đã trưởng thành và khung định giá này cuối cùng đã bắt đầu hoạt động hiệu quả, khung định giá này cũng bắt đầu trở nên phổ biến trên thị trường. Điều này sẽ có tác động đáng kể đến định giá.

Mức chiết khấu định giá sẽ bắt đầu thu hẹp.

Nếu doanh thu của một giao thức tăng 50%, giá trị token của nó có thể tự nhiên tăng lên vì khả năng tạo ra lợi nhuận của giao thức đang tăng. Nhưng đồng thời, một điều khác cũng có thể xảy ra: hệ số định giá mà các nhà đầu tư sẵn sàng trả cho những khoản lợi nhuận này cũng có thể tăng lên.

Giả sử lợi nhuận của một giao thức tăng trưởng 50% mỗi năm, và khi các nhà đầu tư ngày càng tin tưởng rằng lợi nhuận này cuối cùng sẽ thuộc về những người nắm giữ token, thì định giá của nó tăng từ 8 lần lợi nhuận lên 16 lần lợi nhuận.

Trong trường hợp này, lợi nhuận của giao thức thậm chí không cần tăng gấp đôi để giá token có thể tăng gấp đôi. Lý do rất đơn giản là thị trường hiện sẵn sàng trả giá cao hơn cho mỗi đô la lợi nhuận vì các nhà đầu tư tin rằng xác suất lợi nhuận này cuối cùng sẽ đến tay người nắm giữ token đã tăng lên.

Về cơ bản, đây là điểm mà Hougan đã nêu ra: khi mối liên hệ giữa doanh thu của giao thức và token được thiết lập rõ ràng hơn, giá trị của tài sản tiền điện tử có thể tăng gấp đôi hoặc thậm chí đạt mức cao hơn. Chúng tôi tin rằng ông ấy đúng. Trong một thời gian dài, các giao thức tiền điện tử sinh lời đã phải đối mặt với mức định giá thấp hơn đáng kể so với các công ty niêm yết công khai tương tự, và một phần của sự định giá thấp đó rõ ràng là hợp lý.

Các cổ đông sở hữu cổ phiếu có quyền sở hữu được pháp luật bảo vệ, cơ cấu quản trị của các công ty rất hoàn thiện, báo cáo tài chính được kiểm toán, luật chứng khoán bảo vệ nhà đầu tư, ban quản lý chịu trách nhiệm ủy thác, và thông qua nhiều thập kỷ thực tiễn, các cổ đông có nền tảng pháp lý và thể chế rất rõ ràng về những gì họ thực sự sở hữu.

Những người nắm giữ token thường không sở hữu những thứ này. Do đó, so với một cổ phiếu có điều kiện kinh tế tương tự, token thường có giá trị thấp hơn một chút.

Nhưng câu hỏi đặt ra là, mức giảm giá đó nên là bao nhiêu?

Nếu một giao thức có doanh thu bền vững hàng trăm triệu đô la, tỷ suất lợi nhuận cực cao, tốc độ tăng trưởng nhanh, có thể tiếp cận thị trường toàn cầu, nhu cầu vốn hạn chế và cũng có cơ chế minh bạch để liên tục sử dụng dòng tiền dư thừa để mua lại token của mình, thì liệu nó có thực sự chỉ nên được định giá bằng một phần nhỏ so với bội số định giá của một công ty niêm yết công khai có tốc độ tăng trưởng chậm hơn?

Có lẽ.

Nhưng chúng tôi ngày càng nghi ngờ rằng câu trả lời là có. Điều này cho thấy một trong những cơ hội lớn nhất trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số hiện nay có thể không chỉ là tìm kiếm các giao thức có doanh thu tăng trưởng. Một cơ hội quan trọng hơn có thể nằm ở việc xác định những giao thức có nền tảng cơ bản đã thay đổi nhưng vẫn đang được thị trường định giá bằng một khung định giá lỗi thời.

Đầu tư tiền điện tử đang hướng tới các yếu tố cơ bản.

Trong gần một thập kỷ, Arca luôn tin rằng tài sản kỹ thuật số cuối cùng sẽ được định giá bằng các nguyên tắc đầu tư cơ bản giống như tất cả các loại tài sản khác.

Năm 2019, chúng ta đã thảo luận về các doanh nghiệp có dòng tiền và sử dụng cơ chế mua lại token.

Năm 2020, chúng tôi đề xuất rằng dòng tiền ngoại sinh là yếu tố then chốt cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của những người nắm giữ token.

Năm 2021, chúng tôi bắt đầu tập trung vào các tài sản kỹ thuật số thực sự tạo ra doanh thu và cho phép các token nắm bắt được giá trị kinh tế.

Điều này không có nghĩa là thị trường vào thời điểm đó phù hợp với đầu tư cơ bản. Thành thật mà nói, bản thân hầu hết các tài sản đều chưa sẵn sàng. Vấn đề không phải là khuôn khổ sai, mà là toàn bộ ngành công nghiệp chưa đủ trưởng thành để cho phép khuôn khổ này hoạt động hiệu quả.

Bây giờ thì khác rồi.

Các giao thức có khách hàng, chúng tạo ra doanh thu, tạo ra lợi nhuận, các nhà điều hành giao thức đang bắt đầu cần đưa ra các quyết định phân bổ vốn, và ngày càng nhiều dòng tiền dư thừa đang được sử dụng để mua token.

Điều này có nghĩa là những câu hỏi mà các nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số nên đặt ra ngày nay đã trở nên quen thuộc một cách đáng kinh ngạc:

Tốc độ tăng trưởng doanh thu là bao nhiêu?

Tỷ suất lợi nhuận là bao nhiêu?

Lợi thế cạnh tranh có thể được duy trì trong bao lâu?

Cần tái đầu tư bao nhiêu vốn để duy trì tăng trưởng?

Việc tái đầu tư này có thể mang lại lợi nhuận như thế nào?

Sau khi các cơ hội tái đầu tư sinh lời cao giảm dần, cuối cùng bao nhiêu vốn dư thừa sẽ được hoàn trả cho những người nắm giữ token?

Nói cách khác, đầu tư tiền điện tử cuối cùng cũng đang bắt đầu chuyển mình thành đầu tư cơ bản. Sau hơn 15 năm nỗ lực phát minh ra nhiều phương pháp định giá token mới, "sự đổi mới" quan trọng tiếp theo trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số rất có thể chính là logic mà các nhà đầu tư chứng khoán đã quen thuộc: kiếm tiền, gia tăng lợi nhuận, phân bổ vốn một cách khôn ngoan và cuối cùng là cho phép người nắm giữ tài sản được chia sẻ lợi nhuận đó.