Nomura lạc quan về Unitree Robotics: Doanh thu dự kiến tăng gần gấp tám lần trong ba năm.

bản tóm tắt

Nomura đã bắt đầu đưa ra đánh giá về Unitree Robotics với xếp hạng "Mua" và giá mục tiêu là 370 Đài tệ, cao hơn khoảng 145% so với giá IPO là 150,8 Đài tệ. Tuy nhiên, các tính toán về tỷ lệ giá trên doanh thu, vốn hóa thị trường và giá cổ phiếu trong báo cáo lại không nhất quán.

Nomura tin rằng lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Unitree nằm ở khả năng thiết kế và sản xuất độc lập các thiết bị phần cứng giá trị cao như khớp nối và bộ điều khiển điện tử, từ đó tạo ra một chu trình chi phí thấp, giá thành thấp và khả năng cung cấp quy mô lớn.

• Doanh thu từ robot hình người của Unitree đã vượt qua doanh thu từ robot bốn chân. Nomura dự báo doanh thu của công ty sẽ tăng từ 1,699 tỷ nhân dân tệ vào năm 2025 lên 13,184 tỷ nhân dân tệ vào năm 2028, chủ yếu nhờ vào việc mở rộng doanh số bán hàng.
Công ty đã đạt được lợi nhuận và dòng tiền tự do dương, nhưng doanh thu từ robot hình người vẫn phụ thuộc rất nhiều vào các viện nghiên cứu, và các lô hàng hiện tại chưa thể chứng minh rằng nhu cầu công nghiệp đã đủ trưởng thành.
Việc định giá tiếp theo phụ thuộc vào ba biến số: các giao dịch mua lặp lại từ các khách hàng công nghiệp không liên quan, tiến độ phát triển các mô hình tích hợp và dữ liệu thực tế, và những thay đổi trong khả năng tiếp cận thị trường Hoa Kỳ.

Ngày 19 tháng 8, Nomura đã công bố báo cáo đánh giá ban đầu, đưa ra khuyến nghị "mua" cho cổ phiếu Unitree Robotics và mức giá mục tiêu là 370 nhân dân tệ. Dựa trên giá chào bán được công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải là 150,8 nhân dân tệ, mức giá mục tiêu này cao hơn khoảng 145%. Unitree Robotics đã niêm yết trên sàn STAR Market cùng ngày.

Lý lẽ lạc quan của Nomura có thể được tóm gọn trong một chủ đề chính: Uniki giảm chi phí thông qua tỷ lệ cao thiết kế và sản xuất phần cứng nội bộ, sau đó mở rộng số lượng xuất hàng với giá thấp, tận dụng lợi thế quy mô để duy trì lợi nhuận và tích lũy dữ liệu thực tế về robot. Doanh thu và dòng tiền do robot bốn chân tạo ra, đến lượt nó, hỗ trợ nghiên cứu và phát triển cũng như mở rộng thị trường robot hình người.

Tuy nhiên, lập luận này vẫn còn một lỗ hổng quan trọng: mặc dù Unitree đã chứng minh khả năng sản xuất và cung cấp robot, nhưng họ vẫn chưa chứng minh được rằng khách hàng công nghiệp sẽ tiếp tục mua chúng. Các viện nghiên cứu vẫn là nguồn doanh thu chính của robot hình người, trong khi việc triển khai trong công nghiệp, các mô hình có hình dáng con người và các đơn đặt hàng lặp lại sẽ quyết định liệu sự tăng trưởng của họ có thể được duy trì hay không.

Nhờ phát triển phần cứng riêng, Unitree đã giảm chi phí và trở thành công ty đầu tiên đạt được sản xuất hàng loạt và lợi nhuận.

Nomura tin rằng lợi thế cạnh tranh quan trọng nhất của Unitree không phải là việc tất cả các thông số hiệu năng đều vượt trội so với các đối thủ, mà chính là khả năng tích hợp theo chiều dọc phần cứng cốt lõi.

Theo báo cáo, khoảng 80%–90% vật liệu cho robot hình người được thiết kế nội bộ bởi Unitree Robotics, trong đó khoảng 50% được thiết kế và sản xuất nội bộ đồng thời; các mô-đun được thuê ngoài chiếm khoảng 10%–20%. Đối với robot bốn chân, tỷ lệ thiết kế nội bộ đạt khoảng 90%, với khoảng 55%–60% được thiết kế và sản xuất nội bộ.

Tỷ lệ robot hình người và robot bốn chân tự phát triển so với robot được gia công bên ngoài của Unitree Robotics. Khoảng 80%-90% vật liệu cho robot hình người được thiết kế bởi Unitree Robotics, nhưng tỷ lệ sản phẩm tự thiết kế và sản xuất chỉ khoảng 50%; một số phiên bản dành cho mục đích giáo dục phụ thuộc nhiều hơn vào các nhà cung cấp của Mỹ như NVIDIA và Intel.

Điều quan trọng cần phân biệt là "thiết kế độc lập" không đồng nghĩa với "tự sản xuất hoàn toàn". Mặc dù Unitree đã làm chủ việc sản xuất các linh kiện giá trị cao như động cơ, bộ giảm tốc, bo mạch điều khiển, bộ mã hóa và hệ thống quản lý nguồn, đồng thời đã cho ra mắt các sản phẩm LiDAR của riêng mình, nhưng một số robot của hãng vẫn sử dụng cảm biến của bên thứ ba như DJI Livox và Intel RealSense.

Lấy robot hình người G1 làm ví dụ, Nomura ước tính chi phí vật liệu của nó vào khoảng 41.600 nhân dân tệ, trong đó các mô-đun khớp lớn và nhỏ chiếm hơn 66% tổng chi phí. Unitree Robotics đã giữ hệ thống khớp đắt tiền nhất ở bên trong công ty, cho phép họ chủ động giảm giá thành tổng thể: robot bốn chân Go2 dành cho người tiêu dùng hiện có giá dưới 10.000 nhân dân tệ, robot hình người R1 có giá khởi điểm 29.900 nhân dân tệ, và H2 được ra mắt với giá khoảng 199.000 nhân dân tệ.

Phân tích chi phí vật liệu của robot hình người G1. Nomura ước tính tổng chi phí vật liệu của G1 vào khoảng 41.600 nhân dân tệ, trong đó các mô-đun khớp lớn và nhỏ chiếm khoảng 27.500 nhân dân tệ, tương đương khoảng 66,2% tổng chi phí, trở thành nguồn chi phí đáng kể nhất cho toàn bộ robot.

Việc giảm giá không ngay lập tức ảnh hưởng đến lợi nhuận chung của công ty. Biên lợi nhuận gộp của Unitree trong mảng kinh doanh chính đã tăng từ khoảng 44% năm 2022 lên 60,1% năm 2025. Báo cáo đưa ra hai con số về biên lợi nhuận gộp năm 2025 cho robot hình người: 63,2% và 66,9%, nhưng cả hai đều chỉ ra cùng một kết luận: bất chấp việc giá sản phẩm trung bình giảm, biên lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh này vẫn vượt quá 60%.

Robot hình người đang dần thay thế robot bốn chân, với sự tăng trưởng dựa trên "việc giảm giá để thúc đẩy doanh số bán hàng".

Cơ cấu doanh thu của Yushu đã thay đổi trong vòng hai năm.

Doanh thu của công ty tăng từ 159 triệu nhân dân tệ năm 2023 lên 393 triệu nhân dân tệ năm 2024, và tiếp tục đạt 1,699 tỷ nhân dân tệ năm 2025, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm khoảng 227% trong hai năm.

Trong đó, doanh thu từ robot hình người tăng từ khoảng 300.000 nhân dân tệ năm 2023 lên 868 triệu nhân dân tệ năm 2025, chiếm 51,8% tổng doanh thu kinh doanh chính năm 2025, vượt qua robot bốn chân với 41,6% để trở thành mảng kinh doanh lớn nhất. Doanh thu từ linh kiện robot đạt khoảng 104 triệu nhân dân tệ, chiếm 6,2%.

Doanh thu của Unitree theo phân khúc kinh doanh và cơ cấu doanh thu, giai đoạn 2022-2028. Robot hình người đã vượt qua robot bốn chân vào năm 2025 để trở thành nguồn doanh thu lớn nhất của Unitree; theo dự báo của Nomura, doanh thu mới từ năm 2026 đến năm 2028 cũng chủ yếu đến từ robot hình người. Dữ liệu sau năm 2026 là dự báo của Nomura chứ không phải là hướng dẫn của công ty.

Sự tăng trưởng chủ yếu được thúc đẩy bởi khối lượng bán hàng chứ không phải giá cả. Phân tích tài chính trong báo cáo cho thấy Unitree Robotics đã bán được 5.215 robot hình người vào năm 2025, tăng từ 412 chiếc vào năm 2024; giá bán trung bình giảm từ 260.400 RMB xuống còn 166.400 RMB. Báo cáo cũng trích dẫn bản cáo bạch, nêu rõ rằng công ty đã xuất xưởng hơn 5.500 robot hình người vào năm 2025. Đây là khối lượng bán hàng và khối lượng xuất xưởng, và không nên sử dụng chúng thay thế cho nhau.

Nomura dự báo rằng lượng robot hình người Uki được xuất xưởng sẽ đạt 15.600 chiếc, 39.100 chiếc và 115.000 chiếc lần lượt vào năm 2026, 2027 và 2028; giá bán trung bình dự kiến sẽ giảm 40%, 20% và 15% trong cùng kỳ.

Dựa trên giả định này, Nomura dự báo doanh thu của công ty sẽ đạt 2,687 tỷ RMB, 5,396 tỷ RMB và 13,184 tỷ RMB lần lượt vào năm 2026, 2027 và 2028, tương ứng với mức tăng trưởng hàng năm là 58%, 101% và 144%. Doanh thu năm 2028 sẽ cao gấp khoảng 7,8 lần so với năm 2025, với mức tăng trưởng phụ thuộc rất nhiều vào sự gia tăng số lượng hàng xuất xưởng.

Năng lực sản xuất là điều kiện tiên quyết quan trọng cho dự báo này. Theo bản cáo bạch, công ty dự kiến đầu tư khoảng 624 triệu nhân dân tệ để xây dựng cơ sở sản xuất, và Nomura kỳ vọng công suất mới sẽ bắt đầu được đưa vào sử dụng năm 2027. Nếu việc xây dựng nhà máy, chuỗi cung ứng hoặc tăng trưởng đơn đặt hàng không đạt kỳ vọng, dự báo doanh thu cho năm 2027 và 2028 sẽ cần được điều chỉnh giảm tương ứng.

Hiện tại, Yushu đang sở hữu khả năng tạo ra dòng tiền nội bộ ở mức nhất định. Năm 2025, lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ đạt 278 triệu nhân dân tệ; không bao gồm khoảng 349 triệu nhân dân tệ chi phí thanh toán bằng cổ phiếu, lợi nhuận ròng điều chỉnh đạt 591 triệu nhân dân tệ. Trong cùng kỳ, dòng tiền hoạt động đạt 670 triệu nhân dân tệ, chi phí đầu tư khoảng 50,4 triệu nhân dân tệ, dòng tiền tự do khoảng 620 triệu nhân dân tệ, và tiền mặt cuối năm khoảng 1,419 tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, việc tăng cường đầu tư đã bắt đầu ảnh hưởng đến lợi nhuận ngắn hạn. Trong quý đầu tiên năm 2026, doanh thu của Unitree tăng 68,5% so với cùng kỳ năm trước, nhưng lợi nhuận ròng điều chỉnh lại giảm 52,6% so với cùng kỳ năm trước. Nomura cho rằng nguyên nhân là do chi phí nghiên cứu và phát triển cũng như chi phí bán hàng tăng cao, điều này có nghĩa là công ty sẽ cần phải cân bằng lại giữa tăng trưởng, đầu tư vào thuật toán và biên lợi nhuận trong giai đoạn tiếp theo.

Việc xuất hàng thể hiện năng lực sản xuất, nhưng việc các nhà sản xuất công nghiệp mua hàng lặp lại mới là thước đo thực sự về nhu cầu.

Nomura vẫn lạc quan về Uki, nhưng thận trọng hơn về sự trưởng thành của nhu cầu trong ngành công nghiệp robot hình người.

Theo ước tính nghiên cứu ngành, khối lượng xuất xưởng của robot hình người vào năm 2026 sẽ vào khoảng 45.000 đến 50.000 chiếc, thấp hơn so với con số khoảng 100.000 chiếc được truyền thông đưa tin. Nhu cầu dự kiến chủ yếu đến từ lĩnh vực giải trí và biểu diễn, hàng tiêu dùng, mua sắm của chính phủ và giáo dục, trong khi lĩnh vực công nghiệp và thương mại chỉ chiếm khoảng 5%.

Cơ cấu nhu cầu về robot hình người, giai đoạn 2025-2026. Theo ước tính nghiên cứu ngành của Nomura, lĩnh vực giải trí và biểu diễn, hàng tiêu dùng, mua sắm của chính phủ và giáo dục vẫn sẽ đóng góp phần lớn nhu cầu vào năm 2026, trong khi các kịch bản công nghiệp và thương mại dự kiến chỉ chiếm khoảng 5%. Biểu đồ này phản ánh nghiên cứu và dự báo của Nomura và không phải là số liệu thống kê chính thức của ngành.

Cấu trúc này cho thấy ngành công nghiệp robot hình người hiện đang gần với điểm uốn về phía cung ứng của sản xuất hàng loạt hơn là sự bùng nổ nhu cầu thực sự. Các nhà sản xuất đã có khả năng sản xuất robot hàng loạt, nhưng nhiều đơn đặt hàng vẫn đến từ nghiên cứu, triển lãm, dự án chính phủ, các nhà máy thu thập dữ liệu hoặc các dự án thí điểm của doanh nghiệp, và chưa đi vào ngân sách sản xuất và vận hành ổn định.

Unitree cũng đối mặt với vấn đề nhu cầu tập trung. Báo cáo cho thấy trong ba quý đầu năm 2025, 73,6% doanh thu từ robot hình người đến từ các trường đại học và viện nghiên cứu. Thị trường nghiên cứu có thể hỗ trợ các phiên bản sản phẩm ban đầu, nhưng có thể không đủ khả năng duy trì việc xuất xưởng hàng trăm nghìn đơn vị trong dài hạn.

Khi mua robot, khách hàng công nghiệp quan tâm nhiều hơn đến thời gian trung bình giữa các lần hỏng hóc (MTBF), thời gian chu kỳ sản xuất và thời gian hoàn vốn. Hiện nay, nhiều dự án robot vẫn đang trong giai đoạn lập ngân sách thí điểm, chứ chưa phản ánh chi phí vận hành hàng ngày để thay thế lao động. Do đó, dấu hiệu thực sự của nhu cầu công nghiệp đã trưởng thành không phải là việc các nhà sản xuất công bố khối lượng sản xuất, mà là việc các khách hàng công nghiệp không liên quan bắt đầu đặt hàng lặp lại và thanh toán bằng ngân sách hoạt động của họ.

Trọng tâm của cuộc cạnh tranh cũng đang chuyển từ khả năng thể thao sang các mô hình và dữ liệu tương tác vật lý. Nomura ước tính rằng nhu cầu của ngành đối với dữ liệu tương tác vật lý chất lượng cao sẽ đạt khoảng 10 triệu giờ vào năm 2026, trong khi nguồn dữ liệu chất lượng cao toàn cầu chỉ khoảng 500.000 giờ. Con số này đến từ nghiên cứu và ước tính của ngành trong báo cáo, và không phải là số liệu thống kê chính thức của ngành.

Hệ thống robot vận hành quy mô lớn của Unitree giúp thu thập dữ liệu thực tế. Công ty đang phát triển WVLA 2.0 và mẫu robot công nghiệp UnifoLM-X1-0, trong đó mẫu thứ hai đã được thử nghiệm ở giai đoạn lắp ráp động cơ nội bộ. Tuy nhiên, việc phát triển mô hình cũng đòi hỏi đầu tư nhiều hơn vào nhân tài thuật toán, dữ liệu và sức mạnh tính toán, điều này có thể làm tăng thêm tỷ lệ chi phí.

Mức giá mục tiêu 370 nhân dân tệ đã bao gồm khoản phí bảo hiểm tăng trưởng cao, nhưng phép tính định giá trong báo cáo vẫn chưa hoàn toàn chính xác.

Nomura đưa ra mức giá mục tiêu 370 Đài tệ cho U-Tree, dựa trên tỷ lệ giá trên doanh thu dự kiến năm 2027 là 25 lần, cao hơn mức trung bình khoảng 9 đến 10 lần đối với các công ty robot Trung Quốc tương đương. Báo cáo cho rằng U-Tree xứng đáng được định giá cao hơn nhờ số lượng sản phẩm xuất xưởng hàng đầu, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh hơn, lợi nhuận cao hơn và hoạt động kinh doanh tập trung hơn vào các bộ robot hoàn chỉnh.

Tuy nhiên, có những điểm không nhất quán đáng kể trong các tính toán định giá trong báo cáo.

Dựa trên dự báo doanh thu 5,396 tỷ nhân dân tệ của Nomura vào năm 2027, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) là 25 tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 134,9 tỷ nhân dân tệ; dựa trên khoảng 404,46 triệu cổ phiếu được phát hành sau đợt chào bán, giá mỗi cổ phiếu xấp xỉ 334 nhân dân tệ. Giá mục tiêu 370 nhân dân tệ tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 149,6 tỷ nhân dân tệ và tỷ lệ P/S khoảng 27,7 lần vào năm 2027.

Do đó, NT$370 là giá mục tiêu được Nomura chính thức đưa ra trong báo cáo, nhưng "tỷ lệ giá trên doanh thu năm 2027 là 25 lần" không thể được tính toán lại trực tiếp dựa trên doanh thu và vốn cổ phần sau IPO được công bố trong báo cáo. Trừ khi Nomura có các phương pháp điều chỉnh vốn cổ phần hoặc định giá khác chưa được công bố, sự khác biệt này cần được giải thích thêm.

Việc tiếp cận thị trường tại Hoa Kỳ là một rủi ro khác. Ủy ban Truyền thông Liên bang (FCC) đã bổ sung các thiết bị robot tiên tiến được sản xuất ở nước ngoài vào Danh sách được kiểm soát vào ngày 28 tháng 7 năm 2026. Theo các báo cáo và thông tin công bố của các công ty, các mẫu như G1, H2, R1, Go2, B2 và A2, vốn đã được cấp phép, vẫn có thể được bán tại Hoa Kỳ, trong khi các mẫu mới hơn có thể không được cấp phép thiết bị.

Tuy nhiên, việc được cấp phép không đồng nghĩa với việc được miễn trừ vĩnh viễn. Các đề xuất tiếp theo của FCC liên quan đến quy trình thu hồi giấy phép đơn giản hơn và thời hạn tiềm năng là 10 năm, có nghĩa là các quy định cuối cùng vẫn có thể thay đổi. Năm 2025, thị trường Mỹ chiếm khoảng 13,3% tổng doanh thu của Unitree, trong khi doanh thu từ thị trường nước ngoài chiếm khoảng 43,7% doanh thu kinh doanh chính. Liệu việc mở rộng ra nước ngoài trong tương lai có thể dựa nhiều hơn vào các thị trường ngoài Mỹ hay không vẫn còn phải chờ xem.

Nhìn chung, Unitree đã chứng minh được khả năng giảm chi phí phần cứng, sản xuất hàng loạt và lợi nhuận, trong khi Nomura tiếp tục đặt cược vào sự tăng trưởng doanh thu đáng kể trong giai đoạn 2027-2028. Những biến số quan trọng nhất cần theo dõi trong thời gian tới là liệu năng lực sản xuất mới có thể được đưa vào sử dụng đúng tiến độ hay không, liệu các khách hàng công nghiệp không liên quan có thể tạo ra các đơn đặt hàng lặp lại hay không, và liệu mô hình tích hợp có thể biến "thân máy" chi phí thấp thành một công cụ sản xuất có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không.