Phố Wall định giá lại các công ty khai thác: Những người khai thác Bitcoin đang trở thành những nhà phát triển bất động sản quyền lực trong kỷ nguyên trí tuệ nhân tạo.

Biên tập viên | Wu Says Blockchain

Tóm lại

• Một nhóm các công ty khai thác Bitcoin niêm yết công khai đang chuyển hướng sang trí tuệ nhân tạo (AI) và điện toán hiệu năng cao (HPC), thay đổi logic định giá của họ từ tốc độ băm (hash rate), sản lượng Bitcoin và lượng BTC nắm giữ sang công suất điện, tải CNTT theo hợp đồng và khả năng thực hiện dự án. Đất đai, trạm biến áp và quyền truy cập lưới điện trước đây được chuẩn bị cho hoạt động khai thác đang trở thành những tài sản khan hiếm, bị tranh giành bởi các trung tâm dữ liệu AI.

• Doanh thu từ dịch vụ lưu trữ mật độ cao của Core Scientific đạt 136,7 triệu đô la trong quý 2 năm 2026, chiếm khoảng 83% tổng doanh thu; mặt khác, doanh thu từ khai thác tự động giảm khoảng 66% so với cùng kỳ năm trước xuống còn 21,54 triệu đô la, ghi nhận khoản lỗ gộp khoảng 12,17 triệu đô la, cho thấy sự chuyển dịch trọng tâm doanh thu từ khai thác sang cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo.

• TeraWulf đã ký hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu với Anthropic, bao gồm khoảng 401 MW tải trọng CNTT quan trọng, dự kiến trị giá 19 tỷ đô la; Hut 8 cũng đã ký hợp đồng thuê mới cho 352 MW, trị giá 9,8 tỷ đô la. Tuy nhiên, phần lớn công suất liên quan sẽ không được đưa vào sử dụng cho đến năm 2027 đến 2028.

• Câu nói "Điều quý giá nhất là điện năng" không đề cập đến công suất điện dự kiến (GW), mà là cơ sở hạ tầng có thể được cung cấp điện đúng thời hạn, hoàn tất huy động vốn, xây dựng các trung tâm dữ liệu mật độ cao và được cho thuê dài hạn bởi các khách hàng đáng tin cậy. VanEck ước tính rằng tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, các công ty liên quan chỉ mới cung cấp khoảng 25% công suất cho thuê, với khoản thiếu hụt vốn gần đây khoảng 50 tỷ đô la.

Trước đây, thị trường đánh giá một công ty khai thác Bitcoin chủ yếu dựa trên ba chỉ số: tốc độ băm (hash rate) của công ty, số lượng Bitcoin có thể khai thác mỗi ngày và số lượng Bitcoin nắm giữ trong bảng cân đối kế toán. Ngày nay, đối với một nhóm các công ty khai thác niêm yết công khai đang chuyển đổi sang trí tuệ nhân tạo (AI) và điện toán hiệu năng cao (HPC), công thức này đang trở nên không hiệu quả.

Các đơn vị định giá mới không còn chỉ là EH/s và BTC nữa, mà là MW và GW. Các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi: một công ty khai thác kiểm soát bao nhiêu công suất điện được cung cấp hoặc kết nối lưới điện một cách rõ ràng, bao nhiêu đã được ký hợp đồng với khách hàng AI, và bao nhiêu đã được cung cấp và bắt đầu tính phí.

Đằng sau sự thay đổi này là hai tình hình ngành công nghiệp hoàn toàn khác nhau. Doanh thu trên mỗi đơn vị từ khai thác Bitcoin tiếp tục chịu áp lực, trong khi nhu cầu điện năng từ các trung tâm dữ liệu AI vẫn đang tăng nhanh chóng. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) đã cập nhật dự báo của mình vào tháng 4 năm 2026, cho biết mức tiêu thụ điện năng của các trung tâm dữ liệu toàn cầu sẽ tăng từ khoảng 485 TWh vào năm 2025 lên khoảng 950 TWh vào năm 2030, gần gấp đôi. Trước đó, IEA ước tính rằng các trung tâm dữ liệu của Mỹ sẽ đóng góp gần một nửa nhu cầu điện năng mới từ năm 2024 đến năm 2030.

Do đó, điện năng đã trở thành một nguồn tài nguyên khan hiếm, đóng vai trò kết nối hai ngành công nghiệp này. Đất đai, trạm biến áp, quyền truy cập đường truyền tải và các thỏa thuận mua bán điện dài hạn trước đây được chuẩn bị cho hoạt động khai thác Bitcoin đang được cấu hình lại thành cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI). Các công ty khai thác không chỉ đơn thuần sản xuất Bitcoin thông qua tính toán; họ còn đang kiếm tiền từ công suất điện và các khả năng xây dựng và vận hành tương ứng thông qua việc thuê trung tâm dữ liệu dài hạn.

Công thức khai thác mỏ truyền thống đang trở nên lỗi thời.

Việc các công ty khai thác mỏ chuyển hướng sang trí tuệ nhân tạo không phải chủ yếu vì câu chuyện về AI hấp dẫn hơn, mà là do biên lợi nhuận của các hoạt động khai thác truyền thống đang bị thu hẹp.

Sau sự kiện halving Bitcoin năm 2024, phần thưởng khối sẽ giảm xuống còn 3.125 BTC. Trong khi đó, tốc độ băm tổng thể của mạng và độ khó khai thác đã liên tục tăng lên, làm giảm dần doanh thu mà một máy khai thác đơn lẻ có thể kiếm được. Dữ liệu của VanEck cho thấy tính đến giữa tháng 7 năm 2026, giá băm Bitcoin đã giảm xuống còn khoảng 30,6 đô la mỗi PH/giây/ngày, với doanh thu trung bình hàng ngày của các thợ mỏ trên toàn mạng là khoảng 28,5 triệu đô la, và các máy khai thác kém hiệu quả đang hoạt động ở mức hòa vốn hoặc dưới mức hòa vốn.

Đối với các công ty khai thác, điều này có nghĩa là ngay cả khi giá Bitcoin không tiếp tục giảm mạnh, họ vẫn có thể kiếm được ít tiền hơn do sự cạnh tranh gia tăng. Máy khai thác phải được cập nhật liên tục, giá điện phải đủ thấp, và bất kỳ sự gián đoạn hoạt động, điều chỉnh độ khó hoặc chi phí tài chính tăng cao nào cũng có thể nhanh chóng làm giảm lợi nhuận.

Quan trọng hơn, khai thác Bitcoin về cơ bản vẫn là một ngành kinh doanh hàng hóa thông thường. Không có sự khác biệt đáng kể về tốc độ băm (hash rate) được tạo ra bởi cùng một thế hệ máy khai thác, khiến các công ty khai thác khó có thể đạt được lợi nhuận cao trong dài hạn chỉ dựa trên thương hiệu; doanh thu biến động theo thời gian thực cùng với giá tiền điện tử, phí giao dịch và độ khó tổng thể của mạng lưới. Ngược lại, một khi trung tâm dữ liệu AI ký hợp đồng thuê dài hạn với một khách hàng đáng tin cậy, họ có cơ hội chuyển đổi việc tiếp cận điện năng, xây dựng trung tâm dữ liệu và khả năng vận hành thành dòng tiền dài hạn, dễ dự đoán hơn.

Đây chính là điểm khởi đầu để các công ty khai thác đánh giá lại tài sản của mình: tài sản có giá trị nhất có thể không phải là các máy khai thác ASIC trong trung tâm dữ liệu, cũng không phải là số Bitcoin chưa bán, mà là quyền sử dụng điện đã có được tại các địa điểm khai thác.

Báo cáo tài chính của Core Scientific đã có sự thay đổi.

Core Scientific là ví dụ trực tiếp nhất về sự thay đổi này.

Trong quý 2 năm 2026, tổng doanh thu của công ty đạt 164,2 triệu đô la, tăng khoảng 109% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, doanh thu từ dịch vụ lưu trữ mật độ cao đạt 136,7 triệu đô la, chiếm khoảng 83% tổng doanh thu, so với chỉ 10,6 triệu đô la trong cùng kỳ năm trước.

Ngược lại, doanh thu từ hoạt động tự khai thác giảm từ 62,42 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái xuống còn 21,54 triệu đô la, giảm khoảng 66% so với năm trước. Chi phí hoạt động kinh doanh này trong quý là 33,7 triệu đô la, tương ứng với khoản lỗ gộp khoảng 12,17 triệu đô la, với tỷ suất lợi nhuận gộp là -56%; trong khi đó, hoạt động kinh doanh lưu trữ mật độ cao đạt lợi nhuận gộp khoảng 79,98 triệu đô la, với tỷ suất lợi nhuận gộp là 59%.

Cùng một tập hợp tài sản trung tâm dữ liệu nhưng lại cho ra kết quả tài chính hoàn toàn khác nhau theo hai mô hình kinh doanh. Tính đến giữa tháng 7 năm 2026, Core Scientific có công suất điện khách hàng bắt đầu tính phí là 437 MW, tương ứng với doanh thu GAAP hàng năm khoảng 635 triệu đô la; công suất điện khách hàng theo hợp đồng của công ty là khoảng 1,1 GW, với doanh thu hợp đồng tiềm năng vượt quá 24 tỷ đô la.

Điều này không có nghĩa là quá trình chuyển đổi đã hoàn tất. Chi phí đầu tư của công ty trong quý thứ hai đạt 797,5 triệu đô la, vượt xa doanh thu cùng kỳ, và một phần đáng kể công suất đã ký hợp đồng vẫn chưa bắt đầu được sử dụng để tính phí. Tuy nhiên, điều này ít nhất cho thấy trọng tâm tài chính của các công ty khai thác có thể thay đổi trong thời gian rất ngắn: sự sụt giảm sản lượng Bitcoin không nhất thiết đồng nghĩa với sự sụt giảm doanh thu của công ty, miễn là công suất ban đầu được sử dụng để khai thác có thể được chuyển đổi thành công suất điện có thể tính phí cho khách hàng.

Hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu có thể trị giá hàng tỷ đô la.

Nếu Core Scientific chứng minh được sự thay đổi trong cơ cấu doanh thu, thì TeraWulf và Hut 8 sẽ cho thấy cách thức định giá lại công suất điện và khả năng xây dựng và vận hành trung tâm dữ liệu thông qua các hợp đồng dài hạn.

Vào tháng 7 năm 2026, TeraWulf đã ký hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu 20 năm với Anthropic. Thỏa thuận này bao gồm khu phức hợp Justified Data của TeraWulf tại Hawesville, Kentucky, dự kiến cung cấp khoảng 401 MW công suất CNTT quan trọng cho các tác vụ AI, dự kiến bắt đầu bàn giao vào nửa cuối năm 2027 và đi vào hoạt động đầy đủ vào đầu năm 2028. TeraWulf cho biết hợp đồng này dự kiến sẽ mang lại khoảng 19 tỷ đô la doanh thu trong giai đoạn ban đầu và dự kiến sẽ nhận được hỗ trợ tín dụng hạng đầu tư.

Cũng trong tháng đó, Hut 8 thông báo ký hợp đồng thuê thứ hai có thời hạn 15 năm, trị giá 9,8 tỷ đô la tại khu phức hợp Beacon Point ở Texas, bổ sung thêm 352 MW công suất CNTT, nâng tổng quy mô hợp đồng cho cùng khách hàng này tại khu phức hợp lên 704 MW. Như vậy, giá trị hợp đồng cơ bản cho Beacon Point đạt 19,6 tỷ đô la, trong khi trung tâm dữ liệu giai đoạn hai dự kiến sẽ không bắt đầu bàn giao cho đến quý 2 năm 2028.

Những giao dịch này phản ánh một thực tế mới trong ngành: trong mắt các khách hàng AI, điều khó khăn nhất có thể không phải là GPU, mà là nguồn điện quy mô lớn có thể được cung cấp trong một khung thời gian nhất định. Chip có thể được mua, máy chủ có thể được triển khai, nhưng đường dây truyền tải, trạm biến áp, giấy phép sử dụng đất và quyền truy cập lưới điện thường mất nhiều năm để có được.

Các công ty khai thác Bitcoin đã hoàn thành một phần công việc này từ trước. Để tìm kiếm nguồn điện giá rẻ, họ đã dành thập kỷ qua để tìm kiếm các địa điểm gần các nhà máy phát điện, với công suất tải lớn và cho phép xây dựng nhanh chóng. Trước đây, những tài sản này được sử dụng để duy trì hoạt động liên tục của hàng chục nghìn máy khai thác ASIC; khi các trung tâm dữ liệu AI đối mặt với tình trạng thiếu điện, việc lựa chọn địa điểm và khả năng năng lượng tương tự sẽ tạo ra các kênh kiếm tiền mới.

Vì sao cùng một công suất điện lại có thể tính phí cao hơn cho các dịch vụ AI?

Bản chất của sự chuyển đổi trong các công ty khai thác tiền điện tử không chỉ đơn giản là việc rút phích cắm máy khai thác và cắm GPU vào.

Việc khai thác Bitcoin có thể chịu được tỷ lệ gián đoạn cao hơn. Các công ty khai thác có thể chủ động tắt máy khi giá điện tăng cao hoặc lưới điện bị quá tải, và họ có thể di chuyển thiết bị đến địa điểm khai thác khác. Tuy nhiên, việc huấn luyện và suy luận AI đòi hỏi độ ổn định điện năng, băng thông mạng, khả năng làm mát và tính dự phòng hệ thống cao hơn; các tủ GPU mật độ cao đặt ra yêu cầu cao hơn nhiều đối với thiết kế trung tâm dữ liệu so với các địa điểm khai thác truyền thống.

Lợi thế ở đây không đến từ việc bán lại cùng một lượng kilowatt-giờ với giá cao hơn, mà đến từ việc chuyển đổi công suất điện thành các tải CNTT quan trọng có độ tin cậy cao. Do đó, lợi thế thực sự không phải là "có điện" mà là sự kết hợp của bốn khả năng: công suất điện đã được vận hành hoặc có thỏa thuận kết nối lưới điện rõ ràng, khả năng xây dựng có thể hoàn thành dự án đúng tiến độ, khả năng tài chính có thể đáp ứng các khoản đầu tư trả trước đáng kể và uy tín khách hàng có thể đảm bảo các hợp đồng thuê dài hạn.

Hợp đồng thuê dài hạn cũng làm thay đổi cấu trúc rủi ro đối với các công ty khai thác. Doanh thu khai thác phụ thuộc vào giá Bitcoin, độ khó tổng thể của mạng lưới và phí giao dịch, những yếu tố này biến động gần như hàng ngày; mặt khác, doanh thu từ dịch vụ lưu trữ AI phụ thuộc nhiều hơn vào các điều khoản hợp đồng, tiến độ giao hàng và khả năng hoạt động của người thuê. Loại hình thứ nhất giống với sản xuất hàng hóa, trong khi loại hình thứ hai dần tiến gần đến vai trò của các nhà phát triển trung tâm dữ liệu hoặc nhà điều hành tài sản cơ sở hạ tầng.

Điều này cũng giải thích tại sao thị trường bắt đầu quan tâm đến "ai đang thuê các trung tâm dữ liệu này". Hợp đồng thuê dài hạn được hỗ trợ bởi các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây siêu quy mô có xếp hạng tín dụng cao có thể giúp các công ty khai thác mỏ đảm bảo nguồn tài chính cho dự án với chi phí thấp hơn; tương tự, với cùng công suất 100 MW, nếu người thuê nhỏ hơn, có thời hạn thuê ngắn hơn hoặc tín dụng yếu hơn, thì giá trị định giá của họ sẽ khác biệt đáng kể.

Phố Wall đang bắt đầu định giá MW, chứ không phải BTC.

Vào tháng 6 năm 2026, VanEck đã công bố một khung định giá cho cơ sở hạ tầng AI của các công ty khai thác mỏ, sử dụng Tổng công suất năng lượng (Gross Energized Power) làm chỉ số chính để so sánh giá trị doanh nghiệp của các công ty khai thác hiện tại. Dựa trên dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, khung định giá này chỉ ra rằng các công ty đã ký hợp đồng thuê AI hoặc HPC thường có hệ số định giá vượt quá 10 lần; những công ty hầu như không có công suất hợp đồng, chủ yếu vẫn đang thể hiện trữ lượng điện năng trong tương lai, có hệ số định giá khoảng 2 đến 6 lần. Các hệ số này không dựa trên tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E), tỷ lệ EV/Doanh thu (EV/Revenue) hoặc EV/EBITDA.

Điều này có nghĩa là thị trường đang phân biệt giữa các trạng thái công suất khác nhau: công suất dự kiến vẫn đang trong giai đoạn dự trữ dự án hoặc giai đoạn phát triển ý tưởng; công suất điện đã được đảm bảo có các thỏa thuận cung cấp điện hoặc sắp xếp kết nối lưới điện nhưng có thể chưa được đưa vào sử dụng; công suất đã được vận hành có điều kiện cung cấp thực tế; và công suất đã được giao cho khách hàng và bắt đầu tạo ra doanh thu. Bốn trạng thái này không thể được tính toán tương đương nhau.

Khi ngày càng nhiều dự án đi vào hoạt động, các tiêu chuẩn định giá sẽ tiếp tục phát triển. Thị trường trước tiên sẽ ưu tiên các công ty khai thác có nguồn điện, sau đó là các công ty ký kết hợp đồng, và cuối cùng quay trở lại với những câu hỏi truyền thống hơn: liệu các dự án có được hoàn thành đúng thời hạn và trong phạm vi ngân sách hay không, mỗi MW có thể tạo ra bao nhiêu dòng tiền, và liệu lợi nhuận vốn có đủ để trang trải chi phí tài chính hay không.

Do đó, các công ty khai thác Bitcoin đang bắt đầu phân hóa. Các công ty như Core Scientific, TeraWulf, Hut 8 và Cipher ngày càng giống với các nền tảng phát triển và vận hành trung tâm dữ liệu; trong khi đó, các công ty khác như MARA và CleanSpark vẫn duy trì mức độ tiếp xúc cao với hoạt động khai thác Bitcoin. Trong tương lai, cái gọi là "cổ phiếu khai thác" có thể không còn là một lĩnh vực có thể được định giá bằng cùng một logic nữa.

Rủi ro lớn nhất là coi các bản thiết kế năng lượng như doanh thu đã thực hiện.

Sự chuyển đổi nhờ trí tuệ nhân tạo đã nâng cao mức định giá cho các công ty khai thác mỏ, nhưng đồng thời cũng đặt ra những yêu cầu khắt khe hơn nhiều so với khai thác mỏ truyền thống.

VanEck ước tính rằng tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, các công ty liên quan chỉ mới cung cấp khoảng 25% công suất cho thuê, với khoản thiếu hụt tài chính gần đây khoảng 50 tỷ đô la giữa nhu cầu chi tiêu vốn và lượng tiền mặt hiện có. Ước tính này không tính đến dòng tiền hoạt động trong tương lai hoặc các khoản tiền có thể thu được từ việc bán hoặc thế chấp BTC. VanEck cũng ước tính rằng nhu cầu chi tiêu vốn dài hạn của các công ty liên quan gần 221 tỷ đô la nhưng không định nghĩa đây là "khoảng thiếu hụt tài chính dài hạn". Số GW và tổng giá trị hợp đồng thường được đề cập trong các thông cáo báo chí vẫn tương ứng với các kế hoạch xây dựng sau năm 2027 hoặc thậm chí năm 2028.

Điều này có nghĩa là một hợp đồng trị giá hàng tỷ đô la không thể được quy đổi trực tiếp thành doanh thu hiện tại tương đương. Các dự án vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi việc nâng cấp lưới điện, giao thiết bị, chi phí xây dựng, điều kiện tài chính, giấy phép quy định và sự phản đối của cộng đồng. Đối với các công ty khai thác mỏ thiếu kinh nghiệm trong xây dựng trung tâm dữ liệu mật độ cao, bất kỳ sự chậm trễ hoặc vượt chi phí nào cũng có thể đồng thời ảnh hưởng đến dòng tiền và định giá thị trường.

Sự tập trung khách hàng là một rủi ro khác. Hợp đồng thuê dài hạn có thể tăng cường khả năng dự đoán doanh thu nhưng có thể cho phép một khách hàng duy nhất quyết định tương lai của một khu phức hợp hoặc thậm chí là cả một công ty. Nếu đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI giảm, người thuê cắt giảm chi phí đầu tư hoặc các thế hệ chip mới thay đổi thiết kế trung tâm dữ liệu, các công ty khai thác có thể phải đối mặt với thách thức về các tài sản lớn được xây dựng cho các khách hàng cụ thể, rất khó để nhanh chóng tái sử dụng.

Thêm vào đó, bản thân quá trình chuyển đổi đòi hỏi nguồn vốn khổng lồ. Các công ty khai thác mỏ có thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, vay vốn dự án và thanh toán trước của khách hàng, nhưng những phương pháp này cũng có thể dẫn đến pha loãng vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính cao hơn và những hạn chế phức tạp về tài chính. Kiểm soát nguồn năng lượng chỉ là bước khởi đầu; liệu họ có thể biến các nguồn năng lượng đó thành tài sản có thể tạo ra doanh thu với chi phí hợp lý hay không mới là yếu tố quyết định lợi nhuận cuối cùng.

Các công ty khai thác mỏ đang trở thành các công ty cơ sở hạ tầng năng lượng.

Khai thác Bitcoin vẫn giữ nguyên giá trị. Nó vẫn có thể nhanh chóng kiếm tiền từ điện năng và mang lại lợi nhuận rất cao khi giá tiền điện tử tăng. Không giống như các trung tâm dữ liệu truyền thống, các địa điểm khai thác cũng có thể chủ động giảm tải và tham gia vào phản ứng nhu cầu lưới điện, cung cấp thu nhập tạm thời cho công suất điện chưa được ký hợp đồng.

Tuy nhiên, đối với một nhóm các công ty khai thác tiền điện tử niêm yết công khai, Bitcoin đang chuyển đổi từ hoạt động kinh doanh cốt lõi duy nhất sang phương thức kiếm tiền từ cơ sở hạ tầng điện lực. Máy khai thác có thể được thay thế, Bitcoin khai thác được có thể được bán, nhưng điều thực sự khó sao chép là đất đai, điều kiện kết nối lưới điện, cơ sở truyền tải và các thỏa thuận điện năng quy mô lớn đã được đảm bảo.

Do đó, câu nói "điện năng là thứ quý giá nhất" vẫn cần được làm rõ: đó không phải là công suất GW được ghi trong kế hoạch, cũng không chỉ đơn thuần là điện năng giá rẻ, mà là điện năng có thể được kết nối vào lưới điện đúng thời hạn, được tài trợ đầy đủ, xây dựng được các trung tâm dữ liệu mật độ cao và được cho thuê dài hạn bởi các khách hàng có uy tín.

Trước đây, các công ty khai thác tìm kiếm nguồn điện giá rẻ để sản xuất nhiều Bitcoin hơn; giờ đây, họ bắt đầu kiếm tiền từ các nguồn tài nguyên lưới điện khan hiếm và giá trị thời gian của cơ sở hạ tầng thông qua việc cho thuê trung tâm dữ liệu. Do đó, ngành khai thác Bitcoin bước vào một nhánh mới: một số công ty sẽ tiếp tục đặt cược vào giá tiền điện tử và chu kỳ tốc độ băm (hash rate), trong khi những công ty khác có thể hoàn toàn từ bỏ nhãn hiệu "công ty khai thác" và trở thành những nhà phát triển bất động sản năng lượng kiểu mới trong kỷ nguyên trí tuệ nhân tạo (AI).