Một phân tích tương đối khách quan về Coinbase

Tác giả: Triệu Hải Bắc

giới thiệu

1/ Mặc dù thị phần giảm sút, ban quản lý cồng kềnh và sản phẩm yếu kém, chúng ta dễ dàng kết luận rằng Coinbase không phải là một công ty tốt. Sự chênh lệch giá giữa Robinhood và Coinbase trong vài tháng qua càng khẳng định quan điểm này. Tuy nhiên, thông tin này ít nhiều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu hiện tại của Coinbase. Cho dù một công ty tốt đến đâu, chúng ta cũng không thể thu được lợi nhuận vượt trội chỉ từ "sự xuất sắc" đó, bởi vì những lý do dẫn đến sự xuất sắc đó nằm ngoài tầm kiểm soát của chúng ta. Quá trình mua cổ phần của một công ty và trả mức giá tương ứng sẽ xóa bỏ lợi nhuận vượt trội ở cấp độ công ty, và điều này cũng đúng với các công ty hoạt động kém hiệu quả.

2/ Hiện tại, tiền điện tử đang trải qua chu kỳ giảm giá kéo dài bốn năm. Nhìn về một hoặc hai năm tới, giá của Coinbase có khả năng sẽ cao hơn hiện tại. Do đó, việc thảo luận xem có nên mua Coinbase hay không không thực sự có ý nghĩa. Theo tôi, bản chất vấn đề của Coinbase nằm ở chi phí cơ hội (so với các tài sản tiền điện tử khác, chẳng hạn như Bitcoin). Trong các phần tiếp theo, tôi sẽ phân tích điều này một cách khách quan nhất có thể.

Thông tin cơ bản

1/ Sau khi Coinbase công bố báo cáo thu nhập quý 2, rủi ro nhị phân trong việc gia hạn hợp đồng với Circle đã được loại bỏ. Hợp đồng sẽ tự động gia hạn trong ba năm trừ khi có thay đổi khác.

2/ Trong cơ cấu doanh thu của Coinbase, doanh thu không liên quan đến giao dịch có thể được chia nhỏ hơn nữa thành: stablecoin + các hoạt động kinh doanh khác. Các hoạt động kinh doanh khác bao gồm: đặt cọc blockchain + phí đăng ký + thu nhập từ nắm giữ tiền điện tử + thu nhập lãi. Trên thực tế, phần doanh thu này có mối tương quan cao với chu kỳ tiền điện tử và không thể đơn giản được hiểu là doanh thu không theo chu kỳ. Tôi xếp nó vào loại hoạt động kinh doanh liên quan đến giao dịch.

Một bài toán số học

Doanh thu từ stablecoin của Coinbase trong quý 2 đạt 292 triệu đô la, trong đó 28 triệu đô la đến từ số dư USDC của chính công ty. Tổng doanh thu USDC trong quý 2 là khoảng 320 triệu đô la. Doanh thu giao dịch trong cùng kỳ đạt 599 triệu đô la, đưa tổng doanh thu lên 1,22 tỷ đô la.

Trong quý thứ hai, vốn hóa thị trường trung bình của USDC đạt khoảng 77 tỷ đô la, trong đó các sản phẩm của Coinbase chiếm 26% và nền tảng của Circle chiếm trung bình 19,5% mỗi ngày. Theo thỏa thuận, Coinbase đã nhận được khoảng 50% tổng lợi ích kinh tế của USDC trong năm qua.

Mặc dù doanh thu phát hành stablecoin của Circle bao gồm các tùy chọn dài hạn như Arc và CPN, vai trò và tầm ảnh hưởng của Coinbase với tư cách là đối tác phân phối không thể bị bỏ qua. Chúng ta có thể ước tính sơ bộ rằng hai nguồn thu này có thể bù trừ cho nhau, với tỷ lệ xấp xỉ 1:1. Do đó, trong tổng vốn hóa thị trường 38,5 tỷ đô la của Coinbase, khoảng 15 tỷ đô la đến từ hoạt động kinh doanh stablecoin, trong khi 23,5 tỷ đô la còn lại đến từ giao dịch, đặt cọc, đăng ký, cho vay và các hoạt động kinh doanh khác không liên quan đến USDC.

Dựa trên dữ liệu hàng năm của quý 2, mảng kinh doanh stablecoin của Coinbase đạt khoảng 11,7 lần tổng doanh thu, hoặc khoảng 18,7 lần sau khi trừ đi khoảng 11,9 triệu đô la tiền thưởng USDC; mảng kinh doanh không phải USDC đạt khoảng 6,5 lần doanh thu (giá trị doanh thu trong 12 tháng gần nhất của mảng kinh doanh không phải USDC xấp xỉ 5 lần tỷ lệ giá trên doanh thu).

Do đó, câu hỏi đặt ra là: Liệu việc giao dịch các loại tiền điện tử không phải stablecoin có đáng giá ở tỷ lệ P/E là 6,5 (so với Bitcoin) hay không? Để so sánh, chi phí cơ hội của chúng ta có thể là việc trực tiếp mua Circle (lợi nhuận từ stablecoin) + Bitcoin (lợi nhuận từ giao dịch trên thị trường tiền điện tử).

Trước tiên, hãy trích dẫn một quan điểm điển hình: dựa trên dữ liệu lịch sử, Coinbase chưa bao giờ vượt trội hơn BTC trong những năm qua, vì vậy tôi thà mua BTC trực tiếp còn hơn.

Lập luận này có hai điểm bất cập:

1/ Hiệu suất kém trong quá khứ không đảm bảo hiệu suất kém trong tương lai. Việc sử dụng giá cả trong quá khứ để dự đoán giá cả trong tương lai về cơ bản không khác gì phân tích kỹ thuật; tuy nhiên, phân tích kỹ thuật làm giảm độ nhạy cảm với những thay đổi nhỏ.

2/ Hiệu suất kém trong quá khứ không loại trừ khả năng tồn tại lợi nhuận vượt trội trong những giai đoạn cụ thể. Trong lịch sử, nhiều công ty đã hoạt động kém hiệu quả hơn Bitcoin, nhưng điều này không có nghĩa là các công ty đó thiếu cơ hội giao dịch.

Trước tiên, hãy cùng xem xét hiệu suất hoạt động trong quá khứ của Coinbase so với BTC:

Bỏ qua sự định giá quá cao trong ngắn hạn sau đợt IPO, Coinbase đã vượt trội hơn Bitcoin về lợi nhuận gấp tám lần trong lịch sử hoạt động của mình.

Lợi nhuận vượt trội đợt đầu tiên: từ tháng 5 năm 2022 đến tháng 8 năm 2022 (+122%)

Vào ngày 11 tháng 5, sau khi công bố báo cáo thu nhập, sự hoảng loạn trên thị trường về nguy cơ phá sản gia tăng, khiến COIN giảm khoảng 21,6% so với BTC trong ngày hôm đó. Vào tháng 6, việc giảm 18% chi phí cố định và quyết định sử dụng nền tảng Coinbase Prime của BlackRock đã giảm thiểu nguy cơ phá sản - một chiến lược xoay chuyển tình thế kinh điển.

Lợi nhuận vượt trội đợt 2: từ tháng 12 năm 2022 đến tháng 2 năm 2023 (+77,1%)

Cuộc khủng hoảng FTX đã đẩy COIN vào tình trạng phá sản và chạm đáy vào cuối tháng 12. Vào tháng 1, 950 nhân viên đã bị sa thải và chi phí hàng quý bị cắt giảm 25%, khiến giá COIN tăng 11,4% so với BTC trong ngày hôm đó. Vào tháng 2, một vụ kiện tập thể chống lại công ty chứng khoán đã bị bác bỏ, khiến giá COIN tăng tương đối 25,2% chỉ trong một ngày, qua đó giảm thiểu rủi ro pháp lý.

Lợi nhuận vượt trội đợt 3: Tháng 6 năm 2023 - Tháng 7 năm 2023 (+94,2%)

Ngày 6 tháng 6, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã kiện Coinbase, khiến COIN giảm 16,9% so với BTC trong ngày hôm đó. Sau đó, các công ty như BlackRock đã chọn Coinbase làm nền tảng lưu ký và giám sát trong các ứng dụng ETF giao ngay của họ. Vào tháng 7, Ripple thắng kiện, đẩy giá COIN tăng 20,3% so với BTC chỉ trong một ngày, cùng với việc nới lỏng quy định đã thúc đẩy niềm tin thị trường.

Lợi nhuận vượt trội lần thứ tư: Tháng 10 năm 2023 đến tháng 12 năm 2023 (+104,2%)

Khả năng được chấp thuận cho quỹ ETF Bitcoin giao ngay đang tăng nhanh, mang lại lợi ích trực tiếp cho Coinbase nhờ vai trò của họ trong dịch vụ lưu ký, dịch vụ Prime và giám sát. Trong khi đó, thỏa thuận dàn xếp và khoản bồi thường đáng kể của Binance càng làm tăng thêm uy tín và khả năng tuân thủ quy định của Coinbase tại Mỹ, cùng với kỳ vọng về ETF và môi trường cạnh tranh được cải thiện, tất cả cùng thúc đẩy sự tăng trưởng này.

Lợi nhuận vượt trội lần thứ năm: Tháng 2 năm 2024 đến tháng 3 năm 2024 (+45,9%)

Sau khi ETF Bitcoin giao ngay được phê duyệt, thị trường ban đầu lo ngại rằng ETF này sẽ làm mất đi một phần đáng kể khối lượng giao dịch bán lẻ của Coinbase. Tuy nhiên, vào tháng 2, Coinbase đã công bố lợi nhuận quý đầu tiên kể từ năm 2021, với doanh thu giao dịch phục hồi và chi phí giảm. Một ngày sau khi công bố kết quả kinh doanh, giá cổ phiếu Coinbase so với Bitcoin đã tăng 8,3%, và kỳ vọng của thị trường đã chuyển từ "ETF thay thế các sàn giao dịch" sang "ETF mở rộng quy mô, khối lượng giao dịch và doanh thu của các tổ chức đối với tài sản tiền điện tử".

Mức lợi nhuận vượt trội lớn thứ sáu: Tháng 5 năm 2024 - Tháng 7 năm 2024 (+29,3%)

Việc thông qua dự luật FIT21 tại Hạ viện, sự tăng giá của ETF Ethereum giao ngay, việc tích hợp Stripe với Base và USDC, và việc Cục Cảnh sát Tư pháp Hoa Kỳ lựa chọn Coinbase Prime đã củng cố hơn nữa vị thế của Coinbase trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng tuân thủ quy định. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, Coinbase chỉ tăng 12,3%, trong khi Bitcoin giảm 13,2%, phản ánh xu hướng điều chỉnh pháp lý.

Lợi nhuận vượt trội lần thứ bảy: 2024/10--2024/11 (+42,9%)

Ngày 31 tháng 10, báo cáo thu nhập của COIN không đạt kỳ vọng, khiến giá của nó giảm 12,7% so với BTC, chạm đáy. Ngày 6 tháng 11, sau khi ông Trump thắng cử, giá COIN tăng 31,1%, trong khi BTC tăng khoảng 9%, dẫn đến mức tăng 20,3% trong một ngày. Thị trường đang tập trung vào sự thay đổi trong việc thực thi pháp luật của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), sự phát triển của luật pháp về tiền điện tử và việc nới lỏng các hạn chế đối với việc đặt cược và niêm yết token, tất cả đều phản ánh các xu hướng quản lý.

Mức lợi nhuận vượt trội lớn thứ tám: từ tháng 5 năm 2025 đến tháng 7 năm 2025 (+83,8%)

Sau khi công bố báo cáo thu nhập tháng 5, kỳ vọng của thị trường về sự chậm lại trong doanh thu giao dịch đã giảm mạnh. Sau đó, Coinbase được đưa vào chỉ số S&P 500, và một ngày sau thông báo, giá cổ phiếu của nó đã tăng 22,5% so với Bitcoin. Vào tháng 6, Thượng viện đã thông qua Đạo luật Genius, và giá cổ phiếu của Coinbase lại tăng vọt 16,1% chỉ trong một ngày, phản ánh xu hướng điều chỉnh pháp lý. Đồng thời, đợt IPO của Circle đã đạt được tiến triển bùng nổ, thúc đẩy giá cổ phiếu của Coinbase tăng song song.

Điều thú vị là, cổ phiếu tiền điện tử thường được coi là đòn bẩy của Bitcoin. Tuy nhiên, kết quả kiểm tra ngược cho thấy điều này không đúng. Trong thị trường gấu, cổ phiếu của Coinbase đã vượt trội hơn Bitcoin trong một số giai đoạn nhất định (3 trên 8 giai đoạn), trong khi ở thị trường bò, nó thường hoạt động kém hơn. Dựa trên logic này, dễ dàng nhận thấy rằng lợi nhuận vượt trội của Coinbase bắt nguồn nhiều hơn từ các xu hướng pháp lý trong các giai đoạn cụ thể (các sự kiện pháp lý là động lực chính trong 6 trên 8 giai đoạn).

Về lâu dài, giá tương đối của Coinbase và Bitcoin thường thể hiện mô hình giao dịch đi ngang. Do kỳ vọng của thị trường đối với Clarity không đạt được như mong đợi, Coinbase, hiện đang ở mức đáy của phạm vi giá này, trở thành mục tiêu lý tưởng để thực hiện các động thái chiến lược nhằm ứng phó với các sự kiện pháp lý.

Nhưng những thay đổi cấu trúc cụ thể nào sẽ xảy ra?

Một trong những người thầy đáng kính của tôi từng nói rằng bản chất của tiền điện tử là thu hút các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào các trò chơi PvP thông qua các cốt truyện PvE.

Tôi tin rằng câu chuyện về PVE cũng là một lý do, lý do cơ bản là sự dư thừa vốn, có nghĩa là vốn dẫn dắt câu chuyện, và câu chuyện đi theo sau.

Như hình minh họa cho thấy, được thúc đẩy bởi hiệu ứng gia tăng tài sản chưa từng có vào năm 2021, thị trường sơ cấp tiền điện tử đã trải qua một làn sóng huy động vốn quy mô lớn từ quý 1 đến quý 4 năm 2022, điều này được phản ánh trực tiếp vào làn sóng thoái vốn tập trung của token trong giai đoạn 2024-2025, dẫn đến doanh thu liên quan đến giao dịch của COIN đạt đỉnh điểm vào giai đoạn 2024-2025.

Điều này cũng có nghĩa là nếu chúng ta dự đoán rằng số tiền huy động được trong giai đoạn 2024-2025 có thể không đủ để hỗ trợ vòng gọi vốn Shitcoin Summer tiếp theo, điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu chính của Coinbase trong vòng gọi vốn tiếp theo.

Ngoài những thay đổi cấu trúc đó, còn có những thay đổi nào khác?

Nếu quan sát xu hướng doanh thu không phải từ stablecoin của Coinbase, chúng ta sẽ thấy rằng từ quý 1 đến quý 3 năm 2025, doanh thu của họ sẽ tách biệt đáng kể khỏi giá Bitcoin:

Lý do là do altcoin, khối lượng giao dịch bán lẻ thấp và sự biến động không đủ khiến độ co giãn doanh thu của Coinbase yếu hơn so với Bitcoin. Nếu chúng ta xem xét tổng vốn hóa thị trường của các tài sản tiền điện tử ngoài top 10 (tức là thị trường altcoin), chúng ta thấy rằng nó có mối tương quan cao với doanh thu không phải stablecoin của Coinbase:

Vậy tại sao hệ số tương quan giữa các loại tiền điện tử phổ biến như BTC/ETH lại thấp hơn so với các loại tiền điện tử khác? Lý do cốt lõi là sự rõ ràng hơn trong các chính sách quản lý đã làm giảm sự khan hiếm các kênh giao dịch tuân thủ quy định. Lợi nhuận giao dịch giao ngay bán lẻ cao trước đây của Coinbase, thu được thông qua giấy phép, giao dịch tiền tệ pháp định và các đảm bảo an ninh, đang dần bị xói mòn bởi giao dịch của các tổ chức như ETF.

Tương tự, chịu ảnh hưởng bởi các chiến lược khác biệt hóa của các đối thủ cạnh tranh như Robinhood, phí giao dịch của Coinbase cũng đã cho thấy xu hướng giảm đáng kể.

Ở trên, chúng ta đã thảo luận về hai vấn đề cấu trúc liên quan đến doanh thu giao dịch: 1/ Sự kết thúc của mùa hè altcoin đã thu hẹp không gian thị trường cho thị trường tăng giá tiếp theo; 2/ Sự cạnh tranh gia tăng dẫn đến sự sụt giảm thị phần của Coinbase. Dựa trên điều này, tôi tin rằng chúng ta có thể kết luận rằng Coinbase không có giá trị nắm giữ dài hạn (hơn bốn năm).

Chiến lược

1/ Hiện tại, thị trường nói chung tin rằng Clarity khó có thể được chấp thuận trong vòng một năm. Nếu bạn có những hiểu biết độc đáo về Clarity và các sự kiện tuân thủ khác, Coinbase ở mức giá hiện tại (với doanh thu ngoài giao dịch thấp hơn) có thể là một công cụ tương đối an toàn để thể hiện quan điểm của bạn. So với Circle, Coinbase ít nhạy cảm hơn với việc chia sẻ kênh và lãi suất. Nếu Clarity được chấp thuận, cả hai đều có thể chứng kiến lợi nhuận đáng kể trong ngắn hạn (bạn có thể tham khảo diễn biến giá gần đây sau những gợi ý của Clarity, nhưng do hạn chế về không gian, tôi sẽ không trình bày chi tiết hơn ở đây).

2/ So với sự kết hợp Circle + BTC = 1:1, Coinbase có thể được xem là công cụ để tăng trưởng khối lượng giao dịch altcoin dài hạn trong thị trường tăng giá. Tuy nhiên, về lâu dài, thị trường altcoin có khả năng hoạt động kém hơn Bitcoin (do tốc độ huy động vốn chậm hơn), và thị phần của Coinbase là điều chắc chắn. Do đó, có thể suy ra rằng hiệu suất dài hạn của Coinbase có khả năng kém hơn so với sự kết hợp Circle + BTC = 1:1.

3/ Mặc dù tỷ lệ Coin/BTC đã biến động trong một phạm vi nhất định trong thời gian dài, điều này không có nghĩa là bạn nên nắm giữ Coin. Lợi nhuận trên mỗi đơn vị Coin biến động mạnh hơn, và tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của nó sẽ dẫn đến hiệu suất kém hơn so với BTC trong dài hạn.