Bất chấp những tín hiệu mua mạnh mẽ, tại sao Goldman Sachs vẫn lạc quan về Samsung và SK Hynix?

Cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, nhưng Goldman Sachs vẫn giữ nguyên khuyến nghị "mua" đối với cả hai công ty. Báo cáo lập luận rằng đến năm 2027, việc điều chỉnh giá của HBM, mở rộng các thỏa thuận cung ứng dài hạn và lượng hàng tồn kho thấp của nhà cung cấp dự kiến sẽ làm giảm sự biến động lợi nhuận trong chu kỳ lưu trữ hiện tại và cải thiện khả năng dự báo doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.

Thị trường vẫn chưa hoàn toàn chấp nhận logic này. Các nhà đầu tư lo ngại về kỳ vọng giảm sút đối với giá lưu trữ, thiếu minh bạch trong các điều khoản hợp đồng dài hạn, lượng hàng tồn kho tăng tại các nhà máy sản xuất mô-đun, nguồn cung tăng từ Trung Quốc và khả năng mở rộng công suất cuối cùng sẽ dẫn đến tình trạng dư cung một lần nữa. Lợi nhuận hoạt động quý II của Hynix thấp hơn kỳ vọng, càng làm gia tăng sự hoài nghi của thị trường về tính bền vững của lợi nhuận công ty.

Phản hồi của Goldman Sachs có thể được tóm tắt trong ba điểm: đến năm 2027, HBM sẽ thiết lập lại mức giá cao hơn so với DRAM truyền thống; khách hàng đang đặt trước dung lượng thông qua các thỏa thuận nhiều năm; và lượng hàng tồn kho thấp cùng nhu cầu đối với SSD cấp doanh nghiệp đã làm giảm nguy cơ dư cung ngắn hạn trong ngành.

Với mức giá 2,9 USD/GB, HBM cần lấy lại vị thế dẫn đầu của mình.

HBM là một thành phần lưu trữ quan trọng cho các bộ tăng tốc trí tuệ nhân tạo, và giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến độ co giãn lợi nhuận của Samsung Electronics và SK Hynix trong hai năm tới.

Goldman Sachs dự báo đến năm 2027, giá bán trung bình của các loại HBM hỗn hợp từ Samsung và SK Hynix sẽ đạt gần 2,9 USD/GB, tương ứng với mức tăng trưởng 87% và 100% so với năm trước. Trong đó, khoảng 60% mức tăng giá đến từ các sản phẩm chính, phần còn lại chủ yếu đến từ những cải tiến trong cơ cấu sản phẩm, bao gồm tỷ lệ HBM thế hệ mới và cao cấp hơn.

Giá cả vào năm 2027 chủ yếu sẽ dựa trên cung và cầu. Nhu cầu về máy chủ AI vẫn có thể vượt quá nguồn cung HBM, trong khi độ khó sản xuất của thế hệ HBM mới nhất đang ngày càng tăng. Các chip lõi và chip nền đang bắt đầu sử dụng các quy trình tiên tiến hơn, và việc xếp chồng nhiều lớp hơn sẽ làm tăng độ phức tạp của quy trình và giảm năng suất. Thế hệ HBM tiếp theo tiêu thụ nhiều công suất wafer hơn, càng làm hạn chế nguồn cung hiệu quả.

Một lý do khác là sự thay đổi trong mối quan hệ giá cả giữa HBM và DRAM truyền thống. Giá HBM thường được đàm phán hàng năm và duy trì tương đối ổn định trong suốt năm; ngược lại, giá DRAM truyền thống được điều chỉnh hàng tháng hoặc hàng quý, cho phép chúng phản ánh những thay đổi của thị trường nhanh hơn. Tính đến quý 2 năm 2026, giá DRAM truyền thống đã vượt qua giá HBM. Goldman Sachs dự đoán rằng giá bán trung bình của DRAM truyền thống sẽ tăng lên khoảng 2 USD/Gb vào cuối năm 2026, cao hơn đáng kể so với mức 0,5 đến 0,6 USD/Gb vào cuối năm 2025.

Nếu HBM muốn duy trì tỷ suất lợi nhuận và mức giá cao như kỳ vọng đối với các sản phẩm cao cấp của mình, việc điều chỉnh giá vào năm 2027 là cần thiết. Theo dự báo của Visible Alpha, giá bán trung bình của SK Hynix cho sản phẩm HBM vào năm 2027 là khoảng 2,3 USD/Gb, cao hơn khoảng 24% so với dự báo 2,9 USD của Goldman Sachs.

Giá bán trung bình (ASP) của bộ nhớ lai HBM của Hynix sẽ tăng lên 2,9 USD/GB vào năm 2027, làm gia tăng thêm khoảng cách giá với DRAM truyền thống.

Tỷ trọng doanh thu của HBM cũng sẽ tăng lên tương ứng. Goldman Sachs dự đoán rằng thị phần của HBM trong doanh thu DRAM của Samsung và SK Hynix sẽ tăng từ 8% và 14% vào năm 2026 lên 16% và 22% vào năm 2027, và tiếp tục đạt 18% và 25% vào năm 2028. Nếu giá cả và lượng hàng xuất xưởng tăng lên, lưu trữ liên quan đến AI sẽ trở thành một phần quan trọng và nổi bật hơn trong cơ cấu lợi nhuận của hai công ty.

Các hợp đồng dài hạn được ký kết từ 3 đến 5 năm, trong đó khách hàng đặt hàng trước năng lực sản xuất.

Bảng giá hàng năm của HBM giải thích khả năng tăng giá vào năm 2027, trong khi hợp đồng dài hạn nhiều năm (LTA) giải thích lý do tại sao chu kỳ lưu trữ này có thể ổn định hơn.

Trong chu kỳ tồn kho truyền thống, khách hàng thường đặt hàng số lượng lớn khi nguồn cung khan hiếm và nhanh chóng giảm mua khi nhu cầu suy yếu. Sau khi mở rộng sản xuất dựa trên kỳ vọng kinh tế cao, các nhà cung cấp thường phải gánh chịu rủi ro giá cả giảm và tồn kho tăng một mình. Vòng đàm phán dài hạn mới bắt đầu chia sẻ một số rủi ro với khách hàng trước thông qua thời hạn hợp đồng dài hơn, phạm vi bảo đảm cao hơn, bảo vệ giá cả và thanh toán trước.

Goldman Sachs cho biết các điều khoản hợp đồng dài hạn (LTA) hiện nay thường kéo dài từ 3 đến 5 năm, với hầu hết các thỏa thuận dựa trên thời hạn 5 năm và một số khách hàng lựa chọn 3 năm. Samsung sử dụng cấu trúc hợp đồng gia hạn tự động, kéo dài thời hạn hợp đồng thêm một năm thông qua đàm phán hàng năm, do đó thời gian hợp tác thực tế có thể vượt quá 5 năm.

Phạm vi phủ sóng cũng đang được mở rộng. Samsung đã ký hợp đồng với năm khách hàng trung tâm dữ liệu hàng đầu thế giới và đang trong giai đoạn đàm phán cuối cùng với năm khách hàng lớn khác có nhu cầu liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI). Sau khi hoàn tất các hợp đồng này, các thỏa thuận nhiều năm dự kiến sẽ bao phủ từ 60% đến 70% công suất dự kiến của hãng.

Intel cho biết họ đã hoàn tất đàm phán thỏa thuận dài hạn (LTA) với khoảng 10 khách hàng, bao gồm cả các khách hàng quan trọng. Micron tiết lộ rằng họ đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao gồm khoảng 20% lượng DRAM và khoảng 1/3 lượng NAND trong thời hạn hợp đồng, và kỳ vọng các thỏa thuận này cuối cùng sẽ chiếm hơn 50% doanh thu của công ty.

Tính ràng buộc của các thỏa thuận dài hạn cũng đang ngày càng tăng. Các phương pháp định giá hiện đang được thảo luận chủ yếu bao gồm giá cố định, khoảng giá có giới hạn trên và dưới, và giá sàn. Khoảng giá có thể giảm thiểu sự biến động mạnh, trong khi giá sàn hạn chế rủi ro giảm giá cho nhà cung cấp đồng thời bảo toàn lợi nhuận khi giá thị trường tăng.

Một số thỏa thuận cũng bao gồm các điều khoản "mua hoặc trả tiền", thanh toán trước và điều khoản phạt nếu vi phạm hợp đồng. Intel dự kiến sẽ nhận được 22 tỷ đô la tiền đặt cọc và các cam kết tài chính liên quan; SanDisk đã công bố các khoản bảo lãnh tài chính và thanh toán trước vượt quá 11 tỷ đô la. Samsung cũng cho biết họ đã nhận được khoảng một phần tư tổng số tiền thanh toán trước cho các hợp đồng.

Tóm tắt các điều khoản của Thỏa thuận Cung cấp Dài hạn (LTA). Nêu bật các đặc điểm chính: Thời hạn 3-5 năm, mục tiêu độ phủ 60-70%, phạm vi giá, giá sàn, thanh toán trước và bảo lãnh tài chính.

Đối với các nhà sản xuất thiết bị lưu trữ, việc đảm bảo thêm nhiều cam kết từ khách hàng trước khi mở rộng sản xuất có thể giảm thiểu rủi ro trước những thay đổi về nhu cầu trong tương lai. Chi phí đầu tư tăng lên vẫn có thể gây áp lực lên nguồn cung, nhưng nếu một phần đáng kể công suất tương lai đã được đảm bảo bằng các hợp đồng, thì khả năng chống chọi với sự sụt giảm giá sẽ mạnh mẽ hơn.

Mức tồn kho thấp tạm thời làm giảm bớt lo ngại về sự đảo chiều chu kỳ.

Những lo ngại gần đây trên thị trường về việc lượng hàng tồn kho của các nhà sản xuất mô-đun tăng lên không phải là không có cơ sở. Nhu cầu tương đối yếu đối với điện thoại thông minh và máy tính cá nhân thực sự đã khiến một số nhà sản xuất mô-đun tăng lượng hàng tồn kho của họ.

Goldman Sachs tin rằng sự thay đổi này sẽ tác động đến tâm lý thị trường nhiều hơn là các yếu tố cơ bản của ngành. Thị trường của các nhà sản xuất mô-đun chỉ chiếm một tỷ lệ phần trăm nhỏ trong toàn bộ thị trường lưu trữ, và lượng hàng tồn kho của các nhà cung cấp quan trọng hơn và các khách hàng lớn vẫn ở mức ổn định.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính lượng hàng tồn kho DRAM và NAND của các nhà cung cấp sẽ ở mức từ 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường từ 4 đến 5 tuần và thấp hơn nhiều so với mức 10 tuần trở lên thường thấy trước khi xảy ra suy thoái nguồn cung. Do việc mở rộng năng lực sản xuất và tăng trưởng nguồn cung có khả năng vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu trong 12 đến 18 tháng tới, nên mức tồn kho thấp dự kiến sẽ tiếp tục duy trì.

Lượng hàng tồn kho của khách hàng cũng được đánh giá là gần mức bình thường. Mặc dù hoạt động mua hàng đã tăng cao trong vài quý gần đây, nguồn cung cấp dung lượng lưu trữ máy chủ chủ yếu được sử dụng cho sản xuất đúng thời điểm và không dẫn đến tình trạng tích trữ đáng kể. Lượng hàng tồn kho thấp kết hợp với phạm vi bảo hiểm LTA được mở rộng khiến cho việc giá lưu trữ đảo chiều đột ngột tương đối khó xảy ra trong ngắn hạn.

Ổ SSD dành cho doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu; vật liệu NAND hiện chưa dư thừa.

Sức mạnh của HBM không có nghĩa là toàn bộ ngành công nghiệp lưu trữ không gặp rủi ro. NAND và DRAM truyền thống vẫn sẽ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu yếu đối với các thiết bị điện tử tiêu dùng như điện thoại thông minh và máy tính cá nhân.

Goldman Sachs tin rằng nhu cầu gia tăng chính đối với NAND đang chuyển sang các máy chủ AI và SSD cấp doanh nghiệp. Báo cáo dự báo rằng nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp sẽ đạt 474EB, 619EB và 755EB vào năm 2026, 2027 và 2028, tương ứng với mức tăng trưởng hàng năm là 66%, 31% và 22%. Ngay cả khi nhu cầu của người tiêu dùng yếu, nhu cầu máy chủ vẫn có tiềm năng bù đắp một phần áp lực này.

Việc mở rộng nguồn cung cũng tương đối hạn chế. Các nhà sản xuất lớn đang tập trung chi tiêu vốn nhiều hơn vào DRAM, trong khi đầu tư vào NAND hướng đến chuyển giao công nghệ hơn là tăng quy mô sản xuất wafer. Do đó, Goldman Sachs dự đoán rằng tăng trưởng nguồn cung NAND có thể tiếp tục chậm hơn so với tăng trưởng nhu cầu trong trung hạn.

Sự suy yếu gần đây của giá NAND giao ngay chủ yếu tập trung vào các sản phẩm cụ thể như TLC 512Gb, trong khi các sản phẩm khác như TLC 1Tb vẫn tương đối ổn định. Giá TLC 512Gb đã tăng gần 600% trong năm qua, và sự điều chỉnh gần đây xảy ra sau khi vượt trội đáng kể so với các sản phẩm khác; do đó, không thể trực tiếp hiểu rằng toàn bộ thị trường NAND đang rơi vào tình trạng dư cung.

Nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng hàng năm. Nhu cầu trong các năm 2026E, 2027E và 2028E lần lượt là 474EB, 619EB và 755EB, thể hiện mức tăng trưởng hàng năm là 66%, 31% và 22%.

Mô hình cung cầu của Goldman Sachs cũng nghiêng về phía nguồn cung khan hiếm. Khoảng cách cung cầu đối với DRAM, NAND và HBM được dự báo sẽ ở mức khoảng 5,9%, 4,6% và 6,0% vào năm 2027, trong đó HBM có khoảng cách thấp nhất. Mặc dù khoảng cách cung cầu không nhất thiết có nghĩa là giá sẽ tiếp tục tăng, nhưng nó cho thấy NAND vẫn chưa trực tiếp bước vào giai đoạn dư cung do nhu cầu tiêu dùng yếu, chủ yếu do lượng hàng tồn kho thấp và nhu cầu từ các máy chủ AI.

Năm 2027, sẽ xảy ra tình trạng thiếu hụt nguồn cung DRAM, NAND và HBM, trong đó HBM sẽ chịu ảnh hưởng nặng nề nhất bởi sự chênh lệch giữa cung và cầu.

Tình trạng thiếu hụt nguồn cung CXMT khó có thể được cải thiện trong ngắn hạn; nguồn cung vẫn là một biến số trong dài hạn.

Thị trường cũng đang tập trung vào tác động của việc mở rộng năng lực sản xuất của Changxin Memory đối với cung và cầu DRAM toàn cầu. Goldman Sachs dự đoán rằng CXMT chủ yếu sẽ dựa vào nhu cầu nội địa tại Trung Quốc để mở rộng thị phần, trong khi doanh số bán hàng ở nước ngoài sẽ bị ảnh hưởng bởi cả điều kiện thương mại và các yếu tố địa chính trị. Xét đến khoảng cách công nghệ, CXMT khó có thể thay đổi đáng kể tình hình cung và cầu bộ nhớ toàn cầu đang khan hiếm trong ngắn hạn và trung hạn.

Sự tăng trưởng hiện tại của CXMT trong lĩnh vực DRAM di động chủ yếu được thúc đẩy bởi các đơn đặt hàng từ các nhà sản xuất điện thoại di động Trung Quốc. Theo dữ liệu của TrendForce được trích dẫn trong báo cáo, khoảng 70% lượng DRAM di động mà CXMT xuất xưởng trong năm nay vẫn sẽ là LPDDR4(X); mặt khác, Samsung và SK Hynix đã chủ yếu sử dụng LPDDR5(X), với các sản phẩm liên quan dự kiến sẽ chiếm từ 75% đến 85% lượng DRAM di động mà họ xuất xưởng.

CXMT vẫn còn tụt hậu so với các nhà sản xuất Hàn Quốc về quy trình sản xuất. Công nghệ xử lý chính hiện tại của CXMT vẫn còn kém xa so với các nhà sản xuất hàng đầu thế giới khoảng 2 đến 3 thế hệ, và việc mở rộng năng lực sản xuất trong ngắn hạn khó có thể trực tiếp thay đổi cung cầu DRAM cao cấp.

Cũng có những khoảng cách về công nghệ. Công nghệ chủ đạo hiện tại của CXMT tương đương với thế hệ 1z, trong khi các nhà sản xuất hàng đầu thế giới đang chuyển đổi từ thế hệ 1a và 1b sang thế hệ 1c, tạo ra khoảng cách từ 2 đến 3 thế hệ. Trong lịch sử, mỗi thế hệ chuyển đổi công nghệ thường mất vài năm, và việc bắt kịp không thể hoàn thành ngay lập tức chỉ với việc mở rộng năng lực sản xuất.

Những hạn chế về thiết bị cũng ảnh hưởng đến tốc độ nâng cấp. Các quy trình sản xuất DRAM tiên tiến hơn đòi hỏi thiết bị chế tạo wafer như EUV, và các nhà sản xuất Trung Quốc vẫn đang gặp khó khăn trong việc mua được các thiết bị này. Thiết bị in thạch bản trong nước cũng cần một chu kỳ nghiên cứu và phát triển dài để đạt được hiệu suất EUV.

Việc bắt kịp trong lĩnh vực HBM thậm chí còn khó khăn hơn. Bên cạnh các quy trình sản xuất DRAM truyền thống, HBM còn liên quan đến công nghệ đóng gói tiên tiến, tốc độ truyền dữ liệu, mức tiêu thụ điện năng, năng suất và khả năng sản xuất chip nền. Nếu CXMT muốn thiết lập khả năng cạnh tranh trong lĩnh vực HBM, họ cũng cần phải nâng cấp đồng thời các quy trình sản xuất tiên tiến trong nước và chuỗi cung ứng đóng gói của mình.

Các rủi ro vẫn chưa biến mất. Nếu nhu cầu về máy chủ AI thấp hơn dự kiến, biên độ tăng giá của HBM sẽ bị thu hẹp; nếu các điều khoản bảo vệ giá, trả trước hoặc nghĩa vụ mua sắm trong các điều khoản cuối cùng của các thỏa thuận dài hạn (LTA) yếu hơn so với giả định hiện tại, khả năng sinh lời cũng sẽ bị giảm sút; và nếu nguồn cung các quy trình sản xuất đã hoàn thiện tiếp tục mở rộng, giá của DRAM truyền thống và các sản phẩm tiêu dùng vẫn có thể chịu áp lực.

Việc định giá thấp cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix sau đợt điều chỉnh giảm phản ánh sự hoài nghi liên tục của các nhà đầu tư về việc liệu chu kỳ tồn kho này có thể tránh khỏi những biến động mạnh trong quá khứ hay không. Quan điểm lạc quan của Goldman Sachs dựa trên sự đồng thời xuất hiện của việc giá HBM tăng, các hợp đồng dài hạn đảm bảo khối lượng sản xuất và mức tồn kho thấp. Điều thực sự cần được kiểm chứng hiện nay là liệu các đơn đặt hàng máy chủ AI có thể tiếp tục tăng trưởng hay không, liệu các điều khoản LTA có thể được thực hiện hay không, và liệu việc bổ sung năng lực sản xuất mới có thể được kiềm chế trước nhu cầu ngày càng tăng hay không.