Sabit Faizli Borç Vermede Soğuk Başlangıç Sorununu Çözmek

Bu makale, sabit faizli borç verme üzerine hazırladığımız "Piyasa Yapısı ve Protokol Tasarımı" başlıklı araştırma raporumuzdan bir alıntıdır ve bu sektörde ortaya çıkan tasarım yaklaşımlarını vurgulamaktadır.

Sabit Faizli Borç Verme Neden Gerekli?

Bugün, borç verme sektöründeki aktif kredi hacmi 28,5 milyar dolar seviyesinde olup talebin neredeyse tamamı değişken faizli borç vermeden gelmektedir. Bu, istikrarlı dönemlerde iyi çalışır; ancak stres olayları sırasında, kullanım eğrileri değiştikçe borçlanma oranları fırlayabilir. Keskin faiz artışları bazı borçluları çıkmaya veya kaldıraç azaltmaya zorlayarak genel kredi piyasasını verimsiz hale getirir.

Aslında, DeFi para piyasaları geleneksel kredinin çözemediği bir sorunu çözmüştür: teminat yoluyla neredeyse anında borçlanma.

Ancak bir sorun hâlâ çözülmemiş durumda: kredi sona ermeden borç maliyetinizi bilemezsiniz.

İşte tam da bu noktada birçok ürün şu anda odaklanıyor: sabit faizli, sabit vadeli kredi ürünlerine geçiş. Böyle bir piyasada, borç verenler sabit bir getiri elde eder ve mevduatlarının ne kadar kazandıracağını net olarak bilir; borçlular da tam olarak ne ödeyeceklerini bilir.

Bu piyasalara olan talep genel olarak üç katılımcı türüne ayrılabilir:

Vade eşleştiren borçlular: Fonlar, hazineler, RWA ihraççıları ve baz/taşıma ticareti masaları, varlık süreleri, itfa pencereleri veya strateji döngüleriyle uyumlu borç vadelerine ihtiyaç duyar.

Kesinlik arayan borçlular: Sürekli kaldıraç döngüleri, kaldıraçlı getiri çiftçiliği ve ticaret yapan kullanıcılar kesin vade tarihlerini önemsemeyebilir ancak marj sıkışmasını önlemek için istikrarlı borçlanma maliyetlerine ihtiyaç duyar.

Borç verenler/küratörler: Kasalar, piyasa yapıcılar ve tahsisatçılar, kullanım tarafından belirlenen sonuçları pasif olarak kabul etmek yerine vadeleri, teminatı ve getirileri özerk bir şekilde seçmek ister.

Sabit faizli borç vermenin ilk yinelemeleri üç büyük sorunla karşılaştı:

Likidite parçalanması: Sabit faizli piyasalar likiditeyi vade, oran, teminat ve vadeye göre dilimler; bu da eşleştirmeyi tek bir değişken faizli havuzdan çok daha zor hale getirir.

Erken çıkış imkânının olmaması: Kredi dönemi başladıktan sonra, ikincil likidite, çekim kanalları veya başka bir alıcı olmadığı sürece borç verenler vadeye kadar çıkmakta zorlanır. Bu, değişken faizli borç vermede bir sorun değildir.

Soğuk başlangıç sorunu: Borç verenler, bir karşı tarafın ortaya çıkmasını beklemek için getiri elde etmeden teminat kilitlemeye isteksizdir.

Daha fazla kurumsal sermaye girdikçe ve sürekli kaldıraç döngüleri gibi daha karmaşık stratejiler ortaya çıktıkça, kullanıcı tabanı evrimleşmiş ve sabit vadeli piyasalara olan talep artmıştır. Zincir üstü borç vermedeki ana sorunlardan biri değişken faiz belirsizliğidir; sabit faizli borç verme ile kullanıcılar getirilerini ve maliyetlerini ilk günden bilir. Ayrıca, protokoller vadeleri, teminat kalitesini, çıkış likiditesini ve yeniden finansman riskini doğrudan fiyatlamak zorunda kaldığı için daha iyi bir kullanıcı deneyimi sağlar.

Bu makalede, Morpho, Jupiter ve Kamino dahil olmak üzere birkaç yerleşik değişken faizli borç verme protokolünün benimsediği tasarımları inceleyeceğiz. Bu üçü toplamda 6,83 milyar dolarlık aktif krediye sahiptir ve yukarıdaki farkındalıkla yakın zamanda sabit faizli ve sabit vadeli piyasalara girmiştir.

Morpho Midnight ve Tenor Finance

Değişken faizli borç vermede deneyimli bir protokol olan Morpho, Temmuz ayında Morpho Midnight'ı başlattı. Bu, niyete dayalı sıfır kuponlu tahvil borç verme protokolüdür; borç verenler ve borçlular niyetlerini ifade eder ve pozisyonları Borç Birimleri (vadeye kadar birim başına bir borç verme tokenini geri ödeme yükümlülüğünü temsil eder) ve Kredi Birimleri (geri ödenen borç verme tokenleri üzerindeki alacağı temsil eder) olarak temsil edilir. Midnight'ın çözümü kredileri alınıp satılabilir hale getirerek kurumlar için vade esnekliği ve öngörülebilir sigortalama sağlar. Faiz oranları, borçlular ve borç verenler arasında sabit vadeli Kredi Birimleri ve Borç Birimlerinin işlem gören fiyatlarıyla belirlenir.

Midnight'da, borç verenler ve borçlular fon kilitlemeden "kotasyonlar" yayınlar; bunun yerine belirli piyasalarda belirli fiyatlar, vadeler ve teminat tahsislerinde borçlanma veya borç verme niyetlerini ifade ederler.

Fonlar yalnızca uzlaşma (eşleşme) sırasında çağrılır, bu da soğuk başlangıç sorununu çözer. Borç verenler yalnızca bir eşleşme gerçekleştikten sonra sermaye yatırır, bu da sermaye verimliliğini artırır. Bu aynı zamanda daha fazla likidite çekmeye yardımcı olur, Morpho ekibinin belirttiği gibi:

"Kullanıcıların Morpho Blue gibi protokollerde değişken oranlar kazanmasına olanak tanıyarak, kotasyonların eşleşmesini beklerken tipik olarak katlanılan fırsat maliyetini ortadan kaldırır ve kotasyon yayınlamak için daha fazla teşvik yaratırsınız, bu da kullanıcılara sunulan toplam likiditeyi artırır."

Sabit faizli piyasaların karşılaştığı bir diğer zorluk fon parçalanmasıdır, çünkü her vade, teminat türü ve oran bandı bağımsız bir piyasa haline gelebilir. Midnight'da, fonlar niyet aşamasında bağlı değildir, bu da kullanıcıların çapraz piyasa kotasyonları yayınlamasına olanak tanır: "Aynı fonlar aynı anda birden fazla piyasada kotasyon verilebildiğinden, tek bir piyasa yapıcının kullanıcılara sağlayabileceği toplam likidite = mevcut sermaye × piyasa sayısı."

Temmuz 2026'daki lansmanından bu yana, Midnight piyasasındaki aktif krediler 3 milyon dolara ulaştı. Hâlâ küçük olsa da ekip bunun yakında değişmesini bekliyor çünkü "aynı zamanda Morpho'nun mevcut ağ etkilerini ve ekosistemini miras alıyor. Örneğin, Morpho kasaları şu anda 4 milyar doların üzerinde sermaye tutuyor. Kasa adaptörü yayınlandığında, bu fonlar Morpho Midnight'da kotasyon vermeye başlayabilir ve derin likidite oluşturmada önemli bir rol oynayabilir."

Midnight'ın çözdüğü en ilginç sorun erken çıkıştır. Eski veya daha az likit sabit vadeli piyasalarda, borçlular ve borç verenler genellikle vadeye kadar sınırlı çıkış seçeneklerine sahiptir. Midnight, pozisyonları değiştirilebilir hale getirerek bunu iyileştirir: borç verenler Kredi Birimlerini satabilir ve borçlular ödenmemiş borcu azaltmak için Borç Birimlerini satın alabilir.

Midnight, sabit faizli krediler için temel mimari olarak anlaşılabilirken, üzerine zaten bir erişim katmanı inşa edilmiştir: Tenor Finance. DeFi Frontier, Tenor'u "Midnight için HIP-3" olarak adlandırıyor.

Tenor, temel katman Morpho Midnight'ın tüm işlevlerini devralır ve üzerine ek özellikler ekler:

Otomatik yenileme ve yedek seçenekler: Tenor, vade sonunda tasfiyeleri önlemek için pozisyon otomatik yenileme sunar. Kredileri vadeye kadar yeni sabit vadeli tenorlara devretmek için bağımsız koruyucular kullanır. Sabit faizli bir eşleşme bulunamazsa, Morpho Blue'daki değişken faizli havuza sorunsuz bir şekilde geri dönebilir.

Zincir üstü OTC protokolü: Tenor, kullanıcıların kotasyon talep etmesine ve özelleştirilmiş tezgah üstü teklifleri yayınlamasına olanak tanır. Bu kotasyonlar, doğrudan müzakereye izin vererek beyaz listeye alınmış karşı taraflarla paylaşılabilir.

Organizasyonel araçlar ve erişim kontrolleri: Tenor, kurumlar için rol tabanlı izinli organizasyonel hesaplar sağlar. Bu hesaplar aracılığıyla, uyumluluk veya KYC gereksinimlerine göre kimin borç alıp verebileceğini kısıtlayan özel, erişim kontrollü kredi piyasaları kurabilirler.

Tenor, otomatik yenileme ve yedek seçenekler ekleyerek vade sonu sürtünmesini azaltır; eşleşen likidite mevcut olduğu veya yedek koşullar karşılandığı sürece sabit vadeli pozisyonların daha sorunsuz devredilmesine olanak tanır. Özelleştirilebilir özelliklerle daha kurum dostudur; uzun vadede ekip, platformun "bir tarafta varlık yöneticileri, diğer tarafta işletmeler" olan kullanıcılar tarafından kullanılacağını öngörüyor.

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange'in Jupiter Offerbook'u, Morpho Midnight whitepaper'ının yayınlanmasıyla kabaca aynı zamana denk gelen Haziran 2026'da halka açık betaya girdi. Geçen yıl başlatılan Jupiter Lend, Jupiter'in borç verme alanına değişken faizli bir ürünle ilk girişiydi. Şimdi, Offerbook aracılığıyla sabit vadeli piyasaya geçiyorlar.

Offerbook, fiyat bazlı tasfiyelerin olmamasıyla karakterize edilen, uzun kuyruklu varlıklar için sabit vadeli borç vermeyi destekleyen niyete dayalı bir borç verme protokolüdür.

Platformdaki kredi vadeleri kısadır, tipik olarak 1 ila 30 gün arasında değişir. Vade sonunda, borçlu geri ödemezse, borç veren doğrudan teminatı talep eder ve tasfiyelerden kaçınır. Bu piyasa, borç veren sigortalamaya istekli olduğu sürece NFT'ler, RWA'lar veya aktif fiyat keşfi olmayan herhangi bir varlık olsun, herhangi bir uzun kuyruklu teminatın kullanılmasına izin verir. Bu benzersiz bir yaklaşımdır çünkü sürekli fiyat bazlı tasfiyeyi vadeye dayalı teminat transferiyle değiştirir ve daha önce desteklenmesi zor olan varlıklar için özel piyasalar oluşturmaya yardımcı olur.

Offerbook'ta, kullanıcılar uygulamada görünen borç verme veya borçlanma talepleri için niyet yayınlayabilir; kotasyonlar kabul edildiğinde likidite eşleşir. Kullanıcılar yalnızca kabul üzerine taahhütte bulunduğundan, eşleşen emir gerçekleşene kadar sermayeyi başka yerde serbestçe kullanabilirler, bu da soğuk başlangıç sorununu çözer. Bu, hem borç verenler hem de borçlular için şartlarıyla mükemmel uyum sağlayan eşleşmeleri ararken getiri elde etme fırsatları yaratır.

Lansmanından bu yana, Jupiter Offerbook'taki aktif krediler 450.000 dolara ulaştı. Modelleri benzersiz olsa da, piyasa uygulanabilirliğini kanıtlamak ve talep yaratmak zordur, çünkü ölçeklenebilirliği borç verenlerin teminatı doğrudan sigortalama istekliliğiyle sınırlıdır.

Kamino

Kamino yakın zamanda sabit faizli borç verme protokolünün whitepaper'ını yayınladı. Bağımsız bir sabit faizli piyasa kurmak yerine, doğrudan Kamino Lend'in içine sabit faizli rezerv havuzları ekliyor. Bu yerleşimin avantajı dağıtım yeteneğidir: borçlular net vade yapıları görürken, borç verenler değişken faizli sistemden tamamen çıkmadan belirli oranlar ve vadeler kotasyonlayabilir, bu da sabit faizli borç vermeyi tamamlayıcı bir özellik haline getirir.

Platformdaki her rezerv havuzu faiz oranları ve vadelerle tanımlanır: örneğin, farklı oranlar ve vadelerde USDC borçlanma. Tüm bu değişen oranlar ve vadeler bir ızgara oluşturur.

Bu ızgara aracılığıyla Kamino, borçluların ve borç verenlerin iki boyutta istenen ticaret pozisyonlarını ifade etmelerini sağlar: fiyat ve zaman. Borçlular, teminat, büyüklük, maksimum oran ve vadeyi belirterek borçlanma niyetleri yayınlar. Borç verenler, sağlamaya istekli oldukları oranları, vadeleri ve tutarları belirterek koşullu likidite yayınlar. Izgara, yürütme katmanı olarak hizmet eder: borçlular, önceden tanımlanmış oran ve vade kombinasyonlarından mevcut sabit faizli likiditeyi çeker.

Borç verenler doğrudan eşleşmez, bunun yerine önceden tanımlanmış oranlar ve vadelerden oluşan yapılandırılmış bir ızgarada kotasyon verir (ör. 1 ay için %4,5, 3 ay için %5 vb.), farklı varlıklar için görünür vade yapıları ve getiri eğrileri oluşturur. Kamino'nun altyapısından yararlanarak, borçlular eşleşen likiditeyi bekleyen niyetler yayınlayabilir veya ızgaradan mevcut sabit faizli likiditeyi doğrudan çekebilir. Ayrıca, likidite izin verirse, Kamino Tenor'a benzer şekilde kredileri otomatik olarak bir sonraki vadeye devredebilir; sabit faizli likidite yoksa değişken faizlere geri dönebilir. Bu, vade sorunlarını çözer ve kredi devamını destekler, borçluların her vadeyi manuel olarak yönetme ihtiyacını azaltır.

Çıkışlar için, borç verenler bir çekim kuyruğu kullanmalıdır. Bir borç veren, dağıtılan likidite nedeniyle hemen çıkamazsa, ilk giren ilk çıkar kuyruğuna girer ve o rezervdeki krediler vade sonunda geri ödendiğinde ödeme alır. Bu tasarım, bir borç verenin maksimum bekleme süresinin rezervin vadesiyle sınırlı olmasını sağlar.

Eşleşme eşler arası gerçekleşse de fonlar atıl değildir. Değişken faizli rezervlerden getiri elde etmeye devam ederler, bu da soğuk başlangıç sorununu ele almaya yardımcı olur.

Sonuç

Sabit faizler, değişken faizli borç vermenin yıllar içinde ortaya çıkardığı riskleri ortadan kaldırmaz, ancak borç maliyetlerini açık hale getirir.

Bu tam olarak DeFi kredisinin her zaman eksik olduğu şeydir.

Değişken faizli havuzlar güçlüdür çünkü borçlanmayı anında erişilebilir kılar, ancak her şeyi tek bir kullanım eğrisine sıkıştırır. Buna karşılık, sabit faizli piyasalar borçluların vade için fiyatlandırma yapmasına, borç verenlerin vade ve teminat riskini seçmesine, küratörlerin sermayeyi vadeler arasında tahsis etmesine ve uygulamaların daha öngörülebilir kredi ürünleri paketlemesine olanak tanır. Aave'nin Temmuz ayında başlattığı Stable Vaults gibi öngörülebilir kredi ürünlerinin ilk yinelemelerini şimdiden görmeye başlıyoruz.

Bu önemlidir çünkü DeFi borç verme genişliyor. Artık sürekli borç verme, baz stratejileri, hazine yönetimi, RWA bağlantılı varlıklar ve tüketiciye yönelik uygulamaları destekliyor. Bu kullanıcıların likiditeden daha fazlasına ihtiyacı var: net ve sabit finansman koşullarına ihtiyaçları var.

Bu alandaki rekabetin yoğunlaşmasını ve sabit faizli borç vermeyi ölçeklendirmek için daha yenilikçi çözümlerin ortaya çıkmasını bekliyoruz.

Mevcut benimseme oranları nispeten düşük kalmaya devam ediyor ve değişken faizli borç verme hâlâ piyasaya hakim, ancak amaç pastayı büyütmek çünkü bu ürünler mevcut DeFi borç vermenin ele alamadığı birçok kullanım durumuna hizmet edebilir.

Ayrıca, bu ürünler alandaki erken protokollerin karşılaştığı sorunları çözmeyi hedefliyor ve ilgili değişken faizli borç verme ürünleri zaten olgun olduğu için daha güçlü dağıtım yeteneklerinden faydalanıyor. Örneğin, değişken faizli piyasalardaki sermaye, hâlâ getiri elde ederken ve verimliliği korurken sabit faizli piyasalarda kotasyonlanabilir.

Bu ürünler olgunlaştıkça, daha önce yürütülmesi imkansız olan epeyce strateji ve borç verme sektöründe yeni çarklar görmeliyiz.