Wintermute: ETF ve DAT'ın ardından RWA bir sonraki boğa piyasasını devralabilir

Yazar: Wintermute

Derleyen: Jiahua, ChainCatcher

Son iki haftada kripto para piyasası yatay seyirden çıktı, ETF sermaye akışları yeniden pozitife döndü ve stablecoin ihracı kademeli olarak istikrar kazandı. Piyasadaki en acil soru şu: Bu, bir sonraki boğa piyasasının başladığı anlamına mı geliyor?

Geriye dönüp baktığımızda, her boğa piyasasının hızlanması yeni bir likidite kanalıyla desteklendi. Erken token finansmanı ve stablecoin'lerden ETF'lere ve Dijital Varlık Hazinesi (DAT) şirketlerine kadar, bu yeni kanallar sürekli olarak piyasa dışı artımlı fonları kripto para piyasasına çekiyor, farklı varlıklar arasında dolaşıyor ve nihayetinde tüm piyasanın yeniden fiyatlanmasını sağlıyor.

Yeni bir boğa piyasası oluşuyorsa, bu kez piyasaya yeni artımlı fonları hangi kanal getirecek? RWA'nın en olası adaylardan biri olduğuna inanıyoruz.

Her Boğa Piyasası Yeni Fonların Girişiyle Başlar

Likidite boğa piyasalarını belirler ve likiditenin de bir giriş noktasına ihtiyacı vardır. Küresel fonlar ne kadar bol olursa olsun, kripto para piyasasına otomatik olarak akmazlar. Yalnızca dış fonları bu varlık sınıfına getiren cazip yeni bir kanal ortaya çıktığında, kripto para piyasası küresel likidite genişlemesinden gerçek anlamda faydalanabilir.

Geçmişte, stablecoin'ler, ETF'ler ve DAT gibi kanallar ilk ortaya çıktığında, genellikle sürekli tek yönlü sermaye girişleri getirerek piyasanın yeniden fiyatlanmasını sağladılar. Zamanla, artımlı katalizörlerden günlük altyapıya dönüştüler ve fonların bu kanallardan girmesine ve aynı kolaylıkla çıkmasına olanak tanıdılar.

Bugün, önceki döngünün en son iki kanalı olan ETF'ler ve DAT normalleşti. Piyasa hala bir sonraki boğa piyasasını yönlendirecek yeni bir fonlama kanalını bekliyor.

Her boğa piyasasında, farklı bir fonlama kanalı genişleme yaşar, zirveye ulaşır ve nihayetinde normalleşerek yeni bir döngüye girer:

VC ve Erken Token Finansmanı (2017-2018): Risk sermayesi ve token satışları, kripto para piyasasına ilk kurumsal ölçekli fonları getirdi.

Stablecoin'ler (2020-2021): Net ihraç bir yıl içinde 120 milyar doları aşarak, DeFi ve altcoin döngülerini finanse etmek için zincir üstü bir dolar tabanı oluşturdu.

ETF'ler ve DAT (2024-2025): ETF'ler 63 milyar dolarlık net giriş görürken, dijital varlık hazineleri 115 milyar doların üzerinde birikim sağladı ve öncelikle ana akım kripto varlıklarının yeniden fiyatlanmasını sağladı; diğer varlıklara yayılma etkisi sınırlı kaldı.

Grafik 1'deki kesikli çizgi, oluşmakta olan beşinci fonlama kanalını temsil ediyor. RWA'nın net artışı önceki kanalların zirvelerine kıyasla hala küçük olsa da, diğerleri düşmeye başladığında büyümeye devam eden tek kanal. Şimdi, RWA'nın piyasa döngülerini etkileyebilecek bir sonraki fon giriş noktası olma potansiyelini açıklayacağız.

Eski Kanallar Geri Çekiliyor, Yeni Fonlar Henüz Yerinde Değil

Ayı piyasasına girildikten sonra, artımlı fonlar genellikle baskın kanalın gerilemesiyle birlikte kademeli olarak tükenir. Grafik 2'de görüldüğü gibi, her döngüde artımlı fonların çoğunu sağlayan bir kanal vardır ve toplam sermaye girişi bu kanalla eşzamanlı olarak zirve yapar: 2021'de toplam piyasa değerinin %12'sine, 2025'te ise %10'una ulaşır.

Baskın kanal artımlı katalizörden sıradan altyapıya geçtiğinde, toplam sermaye girişi hızla sıfıra yaklaşır. Son düşük seviyelerde, çeşitli kanallardan toplam sermaye girişi kripto para piyasasının toplam piyasa değerinin yalnızca %2,4'üne eşitti.

ETF fonları bir ara net çıkışa döndü ve birçok DAT işlem fiyatı net varlık değerine (NAV) yakın hatta altına düştü; bu da değerleme primlerine dayanarak finansman sağlamalarını ve varlık biriktirmeye devam etmelerini zorlaştırdı. Bu arada, stablecoin arzı Terra çöküşünden bu yana en büyük daralmayı yaşadı.

Son iki haftada bu sermaye akışları düşük seviyelerden toparlandı, ancak önceki döngülerin zirvelerine kıyasla ölçek hala çok sınırlı.

Bu daralma olağandışı değil. Geçmiş döngü sıfırlamalarında, eski kanallar kademeli olarak gerilerken, bir sonraki kanal genellikle genişlemeye başlardı. Ancak bu kez, RWA'nın ölçeği devralmak için hala yetersiz ve önceki baskın kanala kıyasla yaklaşık bir büyüklük mertebesi eksik. Yeterli ölçeğe ulaşıp ulaşamayacağı, bir sonraki döngünün gerçekten ortaya çıkıp çıkmayacağını belirleyecek.

RWA Sadece Varlık Tokenizasyonu Değil, Aynı Zamanda Likidite Tokenizasyonudur

Piyasa genellikle RWA'yı "varlık tokenizasyonu" olarak anlar, ancak biz bunun aynı zamanda likidite tokenizasyonu anlamına geldiğine inanıyoruz.

Geçtiğimiz yıl, zincir üstü tokenize varlıkların ölçeği yaklaşık iki kat artarak 30 milyar doları aştı. Stablecoin'lerin toplam arzının daraldığı aylarda bile tokenize varlıklar büyümeye devam etti. Fonlar bu iki varlık türü arasında daha serbestçe akabildikçe, tokenize varlıklar ile kripto yerel varlıklar arasındaki dönüşüm eşiği sürekli olarak düşüyor.

Bugün, tokenize hisse senetleri, tokenize fonlar ve kripto varlıklar giderek aynı cüzdanda saklanıyor ve aynı stablecoin'ler kullanılarak işlem görüp takas ediliyor.

Bu gelişmiş varlık dönüştürme yeteneği, tokenizasyonu yalnızca geleneksel varlıkların zincire taşınması değil, aynı zamanda potansiyel bir likidite kanalı haline getiriyor. Bir sonraki döngüde artımlı fonların iletilmesi için önemli bir giriş noktası olabileceğine inanıyoruz.

Farklı Giriş Yolları

RWA ile önceki kanallar arasındaki en büyük fark, fonların piyasaya giriş biçiminde yatıyor.

Önceki her kanal, belirli bir varlık türü için alıcılar getirdi. VC'ler ve erken token finansmanı yeni token'lar satın aldı, stablecoin fonları DeFi ve altcoin piyasalarına aktı, ETF'ler ve DAT ise öncelikle ana akım coin'ler ve mavi çipli altcoin'ler satın aldı.

Tokenizasyon farklıdır. Bu fonlar başlangıçta kripto varlıklar yerine Apple hisseleri veya ABD Hazine tahvili fonları satın alır. Ancak fonlar zincir üstü sisteme girdikten sonra, BTC veya altcoin'lere yönelmek çok daha kolay hale gelir.

Geçmiş kanallar fonları doğrudan belirli varlıklara yönlendirirken, tokenizasyon önce artımlı fonları zincir üstü sisteme getirir ve ardından fonlar nereye tahsis edileceğine karar verir.

Bu nedenle, RWA'nın kısa vadeli etkisi ETF'lerin listelenmesinin ilk günündeki sermaye girişleri kadar ani olmayacaktır. Ancak zamanla, zincire giren bu kurumsal fonlar kademeli olarak tüm kripto ekosistemine dağılabilir. Bu arada, geleneksel varlıkları kripto protokolleriyle bağlayan altyapı olgunlaşmaya devam ettikçe, fon dönüşümü ve tahsisi maliyetleri de düşmeye devam edecektir.

Fonlar Neden Henüz Taşmadı

Son 12 ayda RWA yaklaşık 16 milyar dolarlık fon çekti; bu, önceki döngüdeki ETF ve DAT'ın en iyi 12 aylık kümülatif girişinin yaklaşık onda birine denk geliyor. Bu kanal hala genişlemenin erken aşamasında.

Grafik 3'te görüldüğü gibi, her kanalın ilk gözlemlenebilir ölçeğe ulaştığı andan itibaren hesaplarsak, sermaye girişi zirveleri genellikle ölçek oluştuktan 20 ila 60 ay sonra gerçekleşir. ETF'ler 20. ayda, stablecoin'ler 33. ayda, VC ve erken token finansmanı ise 54. ayda zirve yaptı.

Bu zaman çizelgesine göre, RWA kanalı şu anda yalnızca 18 aylık bir geçmişe sahip ve son 12 aylık sermaye girişi kripto para piyasasının toplam piyasa değerinin %0,9'una eşit. Bu performans aynı dönemdeki DAT'ın önünde, ETF'lerin ise yalnızca biraz gerisinde. Hala erken aşamada ve bu kanalın başarısız olduğu anlamına gelmiyor.

Şu anda çoğu tokenize varlık hala nakit yönetimi ürünleri, ABD Hazine tahvilleri ve para piyasası fonlarından oluşuyor ve giriş engelleri olan kapalı araçlarla sınırlı. Bu varlıkları diğer zincir üstü piyasalarla bağlayan altyapı henüz yeni çalışmaya başladı.

Bu değişimi yönlendiren katalizörler hem düzenlemeden hem de piyasa altyapısından geliyor:

Düzenleme Açısı: Piyasa yapısı mevzuatı ve tokenizasyon çerçeveleri, tokenize menkul kıymet sahiplerinin uygunluğunu genişletiyor ve bu varlıklar için transfer kurallarını netleştirerek onları kapalı, izinli sermaye havuzlarından çıkarıyor.

Piyasa Altyapısı Açısı: Tokenize ABD Hazine tahvilleri ve fonları, büyük ticaret platformları ve DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kademeli olarak kabul ediliyor ve başlangıçta zincir üstünde park edilmiş nakit yönetimi varlıklarının tüm zincir üstü sistemde çağrılabilir sermayeye dönüşmesine olanak tanıyor.

Bu Konumlandırma İçin Neden Önemli

2024'ten 2025'e kadar fonlar öncelikle çeşitli sarılmış ürünler, ETF'ler ve DAT aracılığıyla piyasaya girecek; bunlar çoğunlukla ana akım coin'ler ve mavi çipli altcoin'ler tutuyor. Bu nedenle BTC, ETH ve birkaç altcoin yeniden fiyatlandı.

Memecoin piyasası sırasında küçük bir sermaye taşması dışında, altcoin'lerin büyük çoğunluğu önemli bir alım ilgisi görmedi; bu taşma esas olarak BTC ve SOL'un yükselişinin getirdiği servet etkisinden kaynaklanıyor.

Kapsamlı bir altcoin sezonu bekleyen yatırımcılar, esasen yapısal olarak bu varlıklara ulaşamayan bir fonu bekliyorlar. Bu boğa piyasası turu, yaygın bir piyasa çılgınlığı getirmeden geçti. ETF ve DAT sermaye akışlarındaki kısıtlamaların daha fazla farkında olanlar, hangi varlıkların alım ilgisi göreceğini öngörme olasılığı daha yüksektir.

Bu kez iki soru kritik önem taşıyor:

RWA fonları zincir üstü sisteme girdikten sonra nereye akacak? Orijinal araçlarında kalmanın ötesinde, diğer zincir üstü piyasalara girecekler mi?

Bu fonlar akmaya başlarsa, değer nihayetinde nereye yerleşecek? Hangi varlıklar bundan faydalanacak? Hangi takas ağları, teminat platformları ve DeFi temel protokolleri bu faaliyetleri yakalayabilir?

Tokenize varlıkların kısa vadeli tüccarlar yerine öncelikle kurumlar tarafından tutulduğunu anlamak çok önemlidir. Bu, bir sonraki döngü RWA tarafından yönlendirilirse, ortaya çıkan piyasanın aşırı çılgın olmayabileceği ancak daha uzun sürebileceği anlamına gelir. En azından, RWA'nın kripto para piyasasına getirdiği yapısal desteğin ılımlı ve kalıcı özellikler gösterme olasılığı daha yüksektir.

Son iki haftada, ETF'lerin ve stablecoin'lerin yeni ihraçları da dahil olmak üzere geleneksel kanallar yeniden sermaye girişi gördü. Bu, piyasa toparlanmasını sağlayabilir, ancak tam bir döngü oluşturmak için yeni bir artımlı fonlama kanalına hala ihtiyaç duyulabilir.

Geçmişteki her boğa piyasasında, yeni bir kanalın sürekli genişlemesi yaşandı. Şu anda RWA, bu yolda gelişen tek aday gibi görünüyor.

Piyasa yeni bir döngüye girerken, halihazırda tokenize edilmiş kurumsal varlıkların kapalı araçlardan çıkıp çıkamayacağını, daha fazla teminat olarak kullanılıp kullanılamayacağını ve DeFi'ye girip giremeyeceğini, ayrıca nakit yönetimi ihtiyaçlarının ötesinde sermaye akışları üretip üretemeyeceğini yakından izleyeceğiz. Ancak bu değişiklikler gerçekten gerçekleştiğinde RWA, bir sonraki boğa piyasası için likidite kanalı olarak potansiyelini doğrulayabilir.