IOSG: ABD Tahvilleri, Yapay Zeka ve Enflasyon Aynı Anda Elde Edilemez; BTC Hangi Tarafa Bahis Yapıyor?

Yazar｜Momir @ IOSG
 

Temel yargı: Washington büyük olasılıkla tahvil piyasasını ve yapay zeka döngüsünü koruyacak, daha yüksek enflasyona tolerans gösterecek; bu durum altın ve BTC için olumlu.

Uzun vadeli ABD tahvil getirileri kritik önemde: 10 yıllık yaklaşık %4,70, 30 yıllık %5,23'e yakın ve 20 yılın zirvesine yakın seviyelerde. Bunun nedenleri enflasyon, arz, zayıf marjinal alım ve yapay zeka altyapısı için sermaye rekabeti. Hazine geri alımları sorunu kökten çözemez.

• ABD tahvilleri üzerindeki baskının katalizörleri: İran savaşı petrol fiyatlarını ve harcama beklentilerini yükseltiyor; yapay zeka sermaye talebi büyük, bulut sağlayıcılarının tahvil ihraçları yeni uzun duration'lı arz yaratıyor ve bu, 10 yıllık eşdeğer duration bazında 360 milyar dolara kadar çıkabiliyor.
• ABD üçlü bir açmazla karşı karşıya: enflasyonu kontrol etmek, mali sürdürülebilirlik ve büyüme. Enflasyon büyük olasılıkla feda edilecek.
• Hazine Bakanı'nın tepkisi: yen'i korumak, uzun vadeli tahvilleri geri almak, kısa vadeli ihraç etmek; bu "gizli QE"ye benziyor ve devalüasyon işlemini tetikleyebilir.
• Altın yaklaşık %90 yükseldi; bunun nedeni dolara olan güvenin azalması ve devalüasyon mantığı.
• Bitcoin son dönemde altından daha iyi performans gösterdi (haftalık %22,2'ye karşı %5,9). Eğer bu gizli QE işlemi olarak görülürse, olumlu rüzgar devam edebilir.

ABD Tahvilleri Neden Baskı Altında?

İran savaşı birkaç açıdan katalizör:

• Petrol fiyatlarını yükseltiyor, maliyet baskılarını artırıyor ve aynı zamanda reel büyümeyi ve vergi gelirlerini baskılayabilir.
• Harcama beklentilerini yükseltiyor: silah tedarikindeki açıklar ortaya çıktı ve yeni savaş biçimlerine uyum sağlamak yatırım gerektiriyor.

Yapay zeka da bir katalizör, ancak tamamen farklı bir şekilde:

• Büyük ölçekli yatırımlar ekonomik büyümeyi ve kısa vadeli enflasyonu artıracak. Genel olarak bu olumlu çünkü "büyüme yoluyla borç oranını düşürme" olasılığını artırıyor.
• Ancak diğer yandan bu yatırımların sermaye iştahı çok büyük ve bu talep tahvil piyasasına taşmaya başladı. Sağlam bilançolara sahip büyük ölçekli bulut sağlayıcıları, daha önce hükümetin hakim olduğu vade dilimlerinde Hazine ile rekabet ediyor.

Uluslararası Ödemeler Bankası, 2025 yılında büyük ölçekli bulut sağlayıcılarının toplam tahvil ihracının 100 milyar doları aşacağını ve bunun ağırlıklı olarak uzun vadeli olacağını tahmin ediyor. Dallas Fed'in bir analizi, yapay zeka ile ilgili yatırım dereceli ihraç büyüklüğünü yaklaşık 300 milyar dolar olarak ele alıyor. Duration ayarlaması yapıldığında bu, 10 yıllık eşdeğer duration bazında 360 milyar dolara kadar çıkıyor.

Dolayısıyla bana göre ABD çözülmesi zor bir üçlü açmazla karşı karşıya. Ve giderek daha belirgin hale geliyor ki, enflasyonu sıkı kontrol etmek üç köşe arasında politik olarak en kolay feda edilebilecek olanı.

Mevcut ABD Hazine Bakanı Bessent'in Tepkisi: Önce Tahvil Piyasasını Korumak

Bessent'in son hamleleri, tahvil piyasasını ne kadar yakından izlediğini gösteriyor.

• Yen'i koruyarak Japonya'nın ABD tahvillerini mecburen satma riskini azaltıyor. Japonya, ABD tahvillerinin en büyük yabancı sahibi. Yen'i desteklemek için dolar alırken ABD tahvillerini satmak bir yol olabilir; ancak bu, ABD tahvil piyasası üzerindeki baskıyı artırır. Dolayısıyla yen'i korumak, aynı zamanda Japonya'nın müdahale için tahvil satma olasılığını da azaltıyor.
• Likiditesi düşük uzun vadeli tahvilleri geri almak. Geri alım borç silme anlamına gelmez. Eğer yeni kısa vadeli Hazine bonoları ile finanse edilirse, hükümet borcunun vade yapısını değiştirir: bir tarafta duration kısalırken diğer tarafta kısa vadeli senetler artar.
• İhracı kısa vadeye kaydırmak muhtemelen bir sonraki adım.
• 2023-24'te Yellen dönemindeki Hazine, finansman ihtiyacı hızla artarken büyük ölçüde kısa vadeli bonolara dayanmıştı. Stephen Miran ve Nouriel Roubini 2024 tarihli bir makalede bu uygulamayı "agresif Hazine ihracı" olarak adlandırdı. Argümanları, normal patikanın yaklaşık 800 milyar dolar üzerindeki kısa vadeli ihracın piyasadan duration çektiği ve bunun etkisinin "gizli QE"ye benzediği; finansal koşulları yaklaşık bir puanlık faiz indirimine eşdeğer gevşettiği yönündeydi. Ayrıca Hazine'yi Biden yönetiminin 2024 seçim şansını artırmakla suçladılar. Trump'ın Hazine'sinin benzer bir operasyon kullanma olasılığı artıyor.

Bu operasyonlar beklendiği gibi ilerlerse, önemli bir likidite dalgası yaratarak "para birimi değer kaybı işlemini" yeniden ateşleyebilir.

Altın Zaten Yerini Aldı

Altındaki bu yükseliş sadece bir enflasyon işlemi değil. 1 Ağustos 2024'ten 24 Ağustos 2026'ya kadar altının ons fiyatı 2.455 dolardan 4.664 dolara yükseldi; yaklaşık %90 artış. Arkasındaki itici güçler arasında: doların politika silahı olarak kullanılmasının ardından güvenin azalması, kalıcı enflasyon endişeleri ve muhtemelen en kritik olanı: devalüasyon mantığı, para arzını genişletmek belki de bu borç döngüsünden çıkmanın politik olarak tek uygulanabilir yolu.

Bitcoin "Devalüasyon Hedge" Kategorisine Girmeye Yeterli mi?

Henüz değil, ancak son dönemdeki hareket bu soruyu ciddi şekilde tartışmaya değer kılıyor.

Altının öncülük ettiği önceki yükselişte, 1 Ekim 2025'ten altının 29 Ocak 2026'daki zirvesine kadar altın %39,6 yükselirken Bitcoin %30,4 düştü. Kendini "dijital altın" olarak konumlandıran bir varlık için bu performans oldukça kötü.

Son fiyat hareketleri farklı. 18-24 Ağustos tarihleri arasında Bitcoin %22,2, altın ise %5,9 yükseldi. Bu yükseliş, Hazine'nin uzun vadeli geri alımları artırmasının ardından hızlandı. Ancak aynı hafta Washington kripto mevzuatını da ilerletiyordu, bu nedenle atıf tamamen net değil. Eğer piyasa bunu gizli QE işlemi olarak görüyorsa ve saf bir değer kaybı işlemi olarak değil, Bitcoin'in üstün performansı mantıklı ve devam etme olasılığı daha yüksek: küresel likidite genişlediğinde kripto varlıklar genellikle güçlü tepki verir.

Sonuç ve Bu Görüşü Çürütebilecek Olasılıklar

Bu üçlü açmaz, enflasyonun mutlaka kontrolden çıkacağı veya resmi getiri eğrisi kontrolünün hemen geleceği anlamına gelmiyor. Bu sadece kısıtların nerede olduğunu netleştirmek için bir çerçeve.

Eğer enflasyon hedefin üzerinde kalmaya devam ederse, bütçe açığı GSYİH'nın %6'sı civarında kalırsa ve yapay zeka ile ilgili borçlanıcılar uzun duration'lı arzı artırmaya devam ederse, tahvil piyasası istikrarını ve büyüme döngüsünü aynı anda korumanın maliyeti giderek şu şekilde kendini gösterecek: borç vadesinin kısalması, likidite desteğinin normalleşmesi ve daha yüksek enflasyon riskine tolerans. Bu, altın ve BTC için olumlu.

Öte yandan, bu değerlendirmeyi zayıflatacak durumlar şunlardır: enflasyonun %2 civarına gerilemesi, Kongre'nin güvenilir bir mali yol haritası sunması, yapay zeka altyapısının kendi kendini finanse edebilir hale gelmesi veya özel talebin daha yüksek vade primi talep etmeden kuponlu tahvil ihraçlarını absorbe edebilmesi.

Dolayısıyla piyasanın bir sonraki sorusu "Fed ne zaman faiz indirecek?" değil, şu olmalı: Washington üçgenin hangi köşesini önce kıracak? Eğer Hazine bu duration kaydırmasını hızlandırırsa, Bitcoin için daha kalıcı bir olumlu rüzgar söz konusu olabilir.