Goldman Sachs, Changxin konusunda iyimser: Dört yılda kapasitesini ikiye katlayan şirket, Çin'in DRAM talebinin yarısını karşılayabilir mi?

Kar elde etme hala fiyatlara, faiz oranlarına ve HBM'nin ilerlemesine bağlıdır.

özet

Goldman Sachs, hisseye "al" tavsiyesi verdi ve 12 aylık hedef fiyatını 129 yuan olarak belirledi. Temel beklentisi ise yapay zeka talebi, kapasite genişlemesi ve yerli ikamenin birleşik etkileri üzerine kurulu.

Goldman Sachs, Changxin'in aylık üretim kapasitesinin 2026'daki 270.000 wafer'dan 2030'da 665.000 wafer'a çıkacağını, yani dört yılda iki katından fazla artacağını öngörüyor.

2028 yılına kadar Changxin'in arzı Çin'in DRAM talebinin yaklaşık %50'sini karşılayabilir, ancak bu yine de sermaye harcamalarına, üretim artışına ve müşteri onayına bağlıdır.

HBM, Changxin'in kar artışında kilit rol oynuyor ve Goldman Sachs, gelir payının 2026'daki %2'den 2030'da %27'ye yükseleceğini öngörüyor.

129 yuanlık hedef fiyat, yalnızca sevkiyat büyümesini değil, aynı zamanda yüksek DRAM fiyatları, ürün yapısındaki iyileştirmeler ve 2030 yılına kadar %82'lik brüt kar marjı gibi iddialı tahminleri de içeriyor.

Çin'in önde gelen DRAM üreticisi Changxin DRAM, halka arzından bir ay geçmeden Goldman Sachs'tan ilk değerlendirmeyi aldı.

Goldman Sachs, 23 Ağustos'ta yayınladığı "CHIPS IV: Çin'in Yarı İletkenlerde Kendi Kendine Yeterliliği Hızlanıyor" başlıklı raporunda Changxin'e "Al" notu vererek 12 aylık hedef fiyatını 129 RMB olarak belirledi. Raporun yayınlandığı sırada Changxin, 2027 yılı için öngörülen Fiyat/Kazanç oranının yaklaşık 10 katı üzerinden işlem görüyordu; ancak Goldman Sachs'ın hedef fiyatı, 2027 yılı için öngörülen Fiyat/Kazanç oranının yaklaşık 24 katı anlamına geliyor.

Bu fiyatlandırmanın ardında 2030'a kadar uzanan bir büyüme modeli yatıyor: yonga üretim kapasitesinin ikiye katlanması, geleneksel DRAM sevkiyatlarının sürekli genişlemesi, HBM gelirlerinde hızlı büyüme ve Çin'in yapay zeka bilgi işlem altyapısının geliştirilmesi ile çeşitlenen müşteri tedarik zincirlerinin birleşik etkisiyle yerel depolama talebinin artması.

Ancak bu model de bir dizi iyimser varsayıma dayanmaktadır. Goldman Sachs, kapasite genişlemesi ve verimlilik artışına ek olarak, arzın kısıtlı olduğu bir ortamda DRAM fiyatlarının yüksek kalmasını ve Changxin'in brüt kar marjının 2025'teki %41'den 2030'da %82'ye yükselmesini beklemektedir. Bu nedenle, 129 yuanlık hedef fiyat sadece yerli ikameye değil, aynı zamanda kapasite, fiyat ve ürün yapısının olumlu yönde eş zamanlı gelişimine de bir bahistir.

Changxin Technology Co., Ltd., 27 Temmuz'da 688825 hisse koduyla STAR Piyasası'nda işlem görmeye başladı. Listeleme sırasında şirketin toplam A hissesi sermayesi yaklaşık 66,881 milyar hisse olup, yaklaşık 4,503 milyar hisselik ilk parti işlem görmeye başladı. Prospektüse göre, elde edilen fonlar esas olarak wafer üretim hatlarının seri üretiminin iyileştirilmesi, DRAM teknolojisinin geliştirilmesi ve geleceğe yönelik teknolojilerin araştırma ve geliştirilmesi için kullanılacak.

Goldman Sachs'ın yeni raporu, bu yatırımları 2030 yılına kadar devam edecek bir kapasite sıçramasına dönüştürüyor.

Üretim kapasitesinin dört yıl içinde iki katına çıkmasıyla, 2028 yılına kadar Çin'in DRAM talebinin yarısını karşılayabilir.

Goldman Sachs, Changxin Wafer'ın aylık üretim kapasitesinin 2026'daki 270.000 wafer'dan 2028'de 447.000 wafer'a ve 2030'da 665.000 wafer'a yükseleceğini, yani 2026'daki seviyenin iki katından fazla artacağını öngörüyor.

Genişlemeyi destekleyen unsur, sermaye yatırımlarındaki sürekli artıştır. Goldman Sachs, Changxin'in ortalama yıllık sermaye harcamasının 2026-2030 yılları arasında 84 milyar yuan'a ulaşacağını, bunun 2022-2025 yılları arasındaki yaklaşık 50 milyar yuan'dan daha yüksek olduğunu öngörüyor; sadece 2024-2025 yıllarıyla karşılaştırıldığında ise önceki iki yıldaki ortalama yıllık sermaye harcaması yaklaşık 60 milyar yuan civarındaydı.

Goldman Sachs, kapasite genişlemesi, verimlilik artışı ve ürün özelliklerindeki iyileştirmeler sayesinde Changxin DRAM'in toplam arzının 2026 ile 2030 yılları arasında yıllık ortalama %34 oranında büyüyerek 2030 yılına kadar 98,37 milyar GB'a ulaşacağını öngörüyor.

2028 yılına kadar Changxin'in geleneksel DRAM arzının, aynı dönemde Samsung ve SK Hynix'in arzının sırasıyla %41 ve %50'sine ulaşması bekleniyor; bu oranlar 2025'te %28 ve %35 idi.

Daha da etkili bir değerlendirme ise Goldman Sachs'ın Changxin'in tedarikinin 2028 yılına kadar Çin'in DRAM talebinin yaklaşık %50'sini karşılayacağını öngörmesidir. Bu, gelecekteki tedarik kapasitesine ilişkin bir tahmindir ve Changxin'in Çin pazar payının yarısını şimdiden güvence altına aldığı anlamına gelmez.

Changxin'in 2026'dan 2030'a kadar aylık üretim kapasitesi genişleme trendi, temel tahmin olarak 270.000 wafer'dan 665.000 wafer'a bir artış öngörüyor.

Goldman Sachs'ın tahminine göre, Changxin 2028 yılına kadar Çin'in DRAM arz ve talebinin yaklaşık %50'sini karşılayacak.

Yapay zekâ, Çin'de depolama talebini artırıyor ve Changxin'in genişlemesi için de alan yaratıyor.

Goldman Sachs, Çin'in DRAM pazarının 2026 ile 2028 yılları arasında yıllık %50'lik bir bileşik büyüme oranıyla (CAGR) büyüyeceğini ve 2028 yılına kadar 2.570 milyar dolara ulaşacağını öngörüyor. Bu büyüme, öncelikle yapay zeka sunucuları, sunucu DRAM'i ve HBM talebinden kaynaklanacak olup, cep telefonları, bilgisayarlar, ağ ekipmanları ve otomobiller de temel talebe katkıda bulunacaktır.

Arz tarafı da değişiyor. Samsung, SK Hynix ve Micron gibi küresel bellek üreticileri, HBM gibi yapay zeka ile ilgili ürünlere daha fazla kaynak ayırdıkça, geleneksel DRAM arzı daralıyor. Artan fiyatlar ve sınırlı arz ortamında, tüketici elektroniği üreticileri de tek bir kaynağa bağımlı olma riskini azaltmak için yeni tedarikçiler bulmaya daha fazla motive oluyor.

Goldman Sachs, Changxin'in teknoloji düğümlerinin dünyanın önde gelen üreticilerinin birkaç nesil gerisinde olmasına rağmen, özellikle akıllı telefonlar ve kişisel bilgisayarlar alanında, ABD ve diğer denizaşırı ülkelerdeki müşterilerin mobil DRAM ve geleneksel DRAM ürünlerini onaylama olasılığının yüksek olduğuna inanıyor.

Bu durum Changxin için iki ana genişleme alanını oluşturmaktadır: bir yandan Çin'deki yerel DRAM talebini ve yerli ikameyi karşılamak; diğer yandan ise küresel üreticilerin üretim kapasitelerini HBM'ye kaydırmasıyla oluşan geleneksel DRAM açığını kapatmak.

Ancak, yurtdışı müşterilerin büyük ölçekli alımlar yapıp yapamayacağı jeopolitik ve ticari kısıtlamalardan etkilenmeye devam ediyor. Ürünlerin doğrulanması isteği, siparişlerin gerçekleşeceğini garanti etmiyor; bu da Goldman Sachs'ın sıraladığı başlıca risklerden biri.

HBM, Changxin'in ölçek büyütme aşamasından kar iyileştirme aşamasına geçip geçemeyeceğini belirleyecektir.

Geleneksel DRAM ölçeklenebilirlik temelini sağlarken, HBM ise Changxin'in yapay zeka depolamasının yüksek değerli artımlı faydalarından gerçekten yararlanıp yararlanamayacağını belirler.

Hibrit Bellek Makineleri (HBM), DRAM'in birden fazla katmanını dikey olarak üst üste yığarak yapay zeka hızlandırıcılarına daha yüksek bant genişliği, kapasite ve enerji verimliliği sağlar. Bununla birlikte, sıradan belleğe kıyasla, HBM üretimi, ön uç DRAM yongaları, yüksek hassasiyetli silikon geçiş yolları, gelişmiş düğüm mantık yongaları, termal yönetim ve güvenilirlik dahil olmak üzere birden fazla aşama içerir ve bu da önemli ölçüde daha yüksek teknolojik ve tedarik zinciri engellerine yol açar.

Goldman Sachs, Changxin'in HBM ürünlerinin 2026'nın dördüncü çeyreğinden itibaren gelire katkıda bulunmaya başlayacağını ve HBM gelir payının 2026'daki %2'den 2030'da %27'ye yükseleceğini öngörüyor. HBM tedarikinin ise 2026 ile 2028 yılları arasında yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %207 ile artarak 2028 yılına kadar 1,179 milyar GB'ye ulaşacağı tahmin ediliyor.

Ancak bu, modelin tamamındaki en büyük belirsizliğin bulunduğu kısımdır.

Goldman Sachs, Changxin HBM'nin teknoloji olgunluğunun henüz başlangıç aşamasında olduğunu ve kısa ve orta vadede ABD müşterilerinin tedarik zincirlerine nüfuz etmesinin zor olacağını açıkça belirtiyor. Buna karşılık, yurtdışı müşterilerin mobil DRAM ve geleneksel DRAM'i doğrulama konusunda daha güçlü bir istekliliğe sahip olduğunu vurguluyor.

Başka bir deyişle, Changxin üretimini genişleterek geleneksel DRAM tedarik kapasitesini hızla artırabilir, ancak yüksek değerli HBM pazarına girmek için üretim süreçleri, yerel paketleme ekosistemi, gelişmiş mantık yongaları, ısı dağıtım güvenilirliği ve müşteri sertifikasyonu gibi sorunları çözmesi gerekiyor.

HBM üretim süreçleri ve başlıca darboğazlar; ön uç DRAM üretimi, yüksek hassasiyetli TSV'ler, gelişmiş düğüm mantık plakaları, ısı dağıtımı ve güvenilirlik dahil olmak üzere.

129 yuanlık hedef fiyat, sadece sevkiyat büyümesine değil, daha fazlasına yönelik bir bahis anlamına geliyor.

Goldman Sachs'ın tahminlerine göre, Changxin'in net karı 2026 ile 2030 yılları arasında yıllık ortalama %47 oranında büyüyecek; aynı dönemde geleneksel DRAM gelirleri %34, HBM gelirleri ise %166 oranında büyüyecek.

129 RMB'lik hedef fiyat, 2027 kazançlarının 24'lük bir Fiyat/Kazanç oranıyla çarpılmasıyla doğrudan elde edilmemiştir. Goldman Sachs, öncelikle emsal değerlemeleri ve kazanç büyümesi arasındaki ilişkiye dayanarak Changxin için 2030 yılı için 16,6'lık bir hedef Fiyat/Kazanç oranı belirlemiş, ardından bunu %12,7'lik öz sermaye maliyeti kullanarak 2027 yılına indirgemiş ve nihayetinde 129 RMB'lik bir hedef fiyata ulaşmıştır. Bu fiyat, öngörülen 2027 Fiyat/Kazanç oranının yaklaşık 24 katı anlamına gelmektedir.

Değerlemenin yukarı yönlü revize edilmesini destekleyen üç ana faktör bulunmaktadır.

Birincisi, Çin'in yapay zeka altyapısının genişlemesi sunucu DRAM ve HBM'ye olan talebi artırdı; ikincisi, HBM üretiminin genişlemesiyle geleneksel DRAM'in küresel arzı daraldı ve tüketici elektroniği müşterileri tedarikçi çeşitlendirmesini hızlandırdı; üçüncüsü, Changxin'in Çin'de büyük ölçekli bir DRAM üreticisi olarak az bulunması, yerli yarı iletkenler için belirli bir değerleme primi elde etmesine olanak tanıyor.

Ancak bu değerlemenin asıl agresif yanı kar marjında yatıyor.

Goldman Sachs, DRAM fiyatlarının yüksek kalması, sevkiyat hacimlerinin artması ve ürün yelpazesinin DDR5, LPDDR6 ve HBM'ye doğru yükselmesiyle Changxin'in brüt kar marjının 2025'teki %41'den 2030'da %82'ye yükseleceğini, aynı dönemde işletme gider oranının ise %27,4'ten %7,9'a düşeceğini öngörüyor.

Bu, 129 yuanlık hedef fiyatın sadece yonga üretim tesislerinin planlandığı gibi üretime başlamasını değil, aynı zamanda yeni kapasitenin başarılı bir şekilde sevkiyata dönüştürülmesini, DRAM patlamasının devam etmesini, HBM oranının artmaya devam etmesini ve nihayetinde kar marjlarında önemli bir iyileşme olarak gerçekleşmesini gerektirdiği anlamına gelir.

Yarı iletken üretim tesislerinin genişletilmesinden kâr elde etmeye kadar aşılması gereken birçok engel hala mevcut.

Bellek sektörü tipik bir döngüsel sektör olmaya devam ediyor. Talep güçlü olduğunda, kapasite genişlemesi aynı anda gelir ve karları artırabilir; ancak, yeni kapasite yoğun bir şekilde piyasaya sürüldüğünde, arz-talep ilişkisindeki bir tersine dönüş, fiyatları ve karlılığı hızla düşürebilir.

Changxin için riskler esas olarak üç açıdan kaynaklanıyor.

Birincisi, Samsung, SK Hynix ve Micron gibi küresel üreticiler hala DRAM kapasitelerini genişletiyor ve yeni nesil ürünler geliştiriyor; beklenenden daha güçlü rekabet, Changxin'in sevkiyatları ve kârları üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturabilir. İkincisi, Goldman Sachs'ın kâr marjı modeli, güçlü DRAM talebine ve fiyatlarına dayanmaktadır; yapay zeka veya tüketici elektroniği talebi beklentilerin altında kalırsa, hem sevkiyatlar hem de brüt kar marjları baskı altında kalabilir. Son olarak, jeopolitik ortam, Changxin'in küresel müşteri tedarik zincirlerine erişimini sınırlayarak yurtdışı büyüme potansiyelini zayıflatabilir.

Changxin, yerli üretim DRAM için "sıfırdan bire" sıçramayı tamamlayarak açık pazara giriş yaptı. Bundan sonraki daha zor kısım, genişleyen wafer fabrikasını istikrarlı bir üretim hattına dönüştürmek ve ardından geleneksel DRAM'in ölçek avantajını HBM'nin performansına, verimliliğine ve müşteri sertifikasyonuna genişletmektir.

Bu nedenle, 129 yuanlık hedef fiyat, gerçekleşmiş bir sonucu değil, kapasite genişlemesi, depolama sektöründeki yüksek büyüme, yerli ikame ve HBM yükseltmelerinin eş zamanlı olarak gerçekleşmesine yönelik yoğun bir bahsi temsil etmektedir.