Galaxy Research: SEC'in yeni düzenlemeleri token finansmanında yeni bir dönemi başlatabilir mi?

Yazar: Alex Thorn, Galaxy Araştırma Başkanı

Derleyenler: Jiahua, ChainCatcher

18 Ağustos'ta ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Kripto Varlıklar Yönetmeliği'ni (bundan sonra "Reg Crypto" olarak anılacaktır) önerdi. Bu, ABD'de kripto varlıkların ihraç ve satışına özel olarak tasarlanmış ilk menkul kıymetler kuralları setidir; mevcut kurumsal hisse senedi kurallarının kripto varlıklara uygulanmasından ziyade, bu düzenlemeyi esas almaktadır.

Bu öneri öncelikle, akredite olmayan yatırımcıların kayıtlı bir arz gerektirmeden katılımına olanak tanımak da dahil olmak üzere, belirli token'ların ABD halkına satılması için yasal bir yol sağlayacaktır. İkinci olarak, token'larla ilişkili yatırım sözleşmelerinin feshedilmesi için net zaman çizelgeleri içeren resmi bir mekanizma oluşturacaktır.

Son on yıldır, ABD'li token ihraççıları esasen iki seçenekle karşı karşıyaydı: ya kayıtlı bir arz gerçekleştirmek (ki bunu gerçekçi olarak çok az proje başarabiliyor) ya da yurt dışında ihraç etmeyi seçmek. Reg Crypto, üçüncü bir seçenek sunarken aynı zamanda halihazırda işlem gören ancak yasal statüsü belirsiz olan binlerce token için bir çıkış yolu da sağlıyor.

Bu kural, yalnızca kendileri menkul kıymet olmayan ancak ihraç veya satışı bir yatırım sözleşmesinin parçası olan ve ihraççının bu sözleşme aracılığıyla bir ürün, ağ veya ekosistem oluşturmayı taahhüt ettiği kripto varlıklar için geçerlidir.

Tokenleştirilmiş hisse senetleri ve tahvillerin yanı sıra tokenleri öz sermaye veya diğer menkul kıymetlere bağlayan düzenlemeler bu çerçevenin açıkça dışında tutulmuştur. Bu kapsamda, teklif dört aşamaya ayrılmıştır: Fon Toplama, Açıklama, Geliştirme ve Çıkış.

Dört Aşama: Fon Toplama, Açıklama, Geliştirme ve Çıkış

Fon Toplama: Girişimler için bir defaya mahsus finansman muafiyeti, ihraççıların en fazla dört yıl içinde 5 milyon dolara kadar fon toplamasına olanak tanıyacak; bu sürenin başında ve sonunda kamuya açık bildirimler yapılması gerekecek. ABD menkul kıymetler yasası kapsamında şirketlerin açıklama gerekliliklerini yerine getirdikten sonra halktan fon toplamasına olanak tanıyan bir halka arz muafiyeti olan Regulation A'ya dayalı olarak tasarlanan daha büyük bir muafiyet ise, ihraççıların kademelerine bağlı olarak 12 ay içinde 20 milyon veya 75 milyon dolara kadar fon toplamasına olanak tanıyacak.

Bu finansman muafiyetinden yararlanabilmek için SEC onayının yanı sıra sürekli raporlama ve mali tablolar gereklidir. Daha büyük ölçekli ihraçlar için denetlenmiş mali tablolar da gereklidir ve ihraççıların organizasyon, yönetim ve varlıklar açısından ABD ile önemli bir bağlantı sürdürmesi şarttır.

Açıklama: İhraççıların, token arzı ve dağıtım planları, basım ve yakma mekanizmaları, yönetişim mekanizmaları ve akıllı sözleşme izinleri, kaynak kodu ve en önemlisi: ihraççının inşa etmeyi taahhüt ettiği şey ve bu inşanın mevcut durumu da dahil olmak üzere, tokenlar için özel olarak tasarlanmış bilgileri sağlamaları gerekmektedir.

Yapım: Başlangıç aşamasındaki şirketlere sağlanan muafiyet, ihraççıların vaat ettikleri temel yapı çalışmalarını tamamlamaları için dört yıla kadar bir süre tanıyacak.

Çıkış: İhraççı yukarıda belirtilen çalışmaları tamamladıktan veya kalıcı olarak durdurduktan, bu tür çalışmaları üstlenmeye yönelik yeni taahhütlerde bulunmadıktan ve bir geçiş raporu sunduktan sonra, ilgili yatırım sözleşmeleri feshedilmiş sayılacaktır. Bundan sonra, SEC, kripto varlığı artık Menkul Kıymetler Yasası ve Menkul Kıymetler Borsası Yasası kapsamında söz konusu yatırım sözleşmesine bağlı bir varlık olarak değerlendirmeyecektir.

Bu güvenli liman mekanizmasının, yukarıda belirtilen finansman muafiyet mekanizmalarını kullanmayan ihraççıları da kapsadığını belirtmekte fayda var. Bu, yalnızca gelecekteki token ihraçlarını etkilemekle kalmayıp, yıllar önce ihraç edilmiş ancak menkul kıymet nitelikleri belirsizliğini koruyan tokenlar için de potansiyel bir çıkış yolu sağladığı anlamına gelir.

SEC'in uygulanabilir ölçeklere ilişkin tahminlerinden yola çıkarak, bu kuralın etkisinin daha da belirgin olacağı öngörülüyor. İlgili evrak işlerini tahmin etmek için SEC, her yıl yaklaşık 475 ihraççının yatırım sözleşmesi güvenli liman mekanizmasını kullanacağını, yaklaşık 130 projenin ise iki yeni muafiyet yoluyla ihraç gerçekleştireceğini varsayıyor. Bu, kısa vadede Reg Crypto'nun, yeni bir token ihraç dalgasını tetiklemekten ziyade, menkul kıymetler hukuku kapsamındaki mevcut varlıkların yasal statüsünü ele alma olasılığının daha yüksek olduğunu gösteriyor.

Yukarıdaki istisnalardan herhangi biri kapsamında satılan yatırım sözleşmeleri kısıtlı menkul kıymet olarak kabul edilmeyecektir; sözleşmesel kısıtlamalar yoksa, derhal yeniden satılabilirler. Teklif ayrıca, ihraççı ilgili yükümlülüklerini yerine getirmeye devam ettiği sürece, uygun ilk halka arzları ve bazı ikincil işlemleri kapsayan belirli eyalet düzeyindeki kayıt ve yeterlilik gerekliliklerine öncelik verecektir.

Ancak bu kural, borsaları, aracı kurumları, bayileri veya saklama hizmeti veren işletmeleri kapsamamaktadır ve SEC tarafından daha önce tartışılan, tokenleştirilmiş menkul kıymetler ve zincir üstü işlemlerle ilgili bir diğer yenilikçi istisnadan farklıdır. Önerinin Federal Register'da yayınlanmasından sonra kamuoyu görüşü alma süresi 60 gün sürecektir.

SEC, aslen 14 Ağustos'ta yapılması planlanan halka açık toplantıyı iptal etti ve teklifi dört gün sonra yayınladı. Mevcut üç komisyon üyesi—Başkan Paul Atkins ve komisyon üyeleri Hester Peirce ve Mark Uyeda—destek açıklamaları yayınladı. Yorum süresi 60 gün olmasına rağmen, 2027'den önce resmi olarak onaylanması için zaman oldukça kısıtlı.

Bizim Bakış Açımız

Geçen hafta da yazdığımız gibi, Senato CLARITY Yasası konusunda tıkanmış olsa da, Atkins yönetimindeki SEC, kripto para sektöründe düzenleyici netliği artırabilecek önlemleri ilerletmeye devam ediyor.

Reg Crypto yapıcı bir adım ve bugüne kadarki en net sinyallerden biri: SEC, Kongre'nin kendi düzenleyici çerçevesini modernize etmesini beklemeye hazır değil. Bu açıklama rejimi, SEC'in kripto varlıkların benzersizliğini anlamaya başladığının en açık tezahürüdür. İhraççıların token arzını ve yayın planlarını, basım ve yakma mekanizmalarını, akıllı sözleşme izinlerini, kaynak kod bağlantılarını, ekosistem yapısını ve ihraççının inşa etmeyi taahhüt ettiği şeylerin ve mevcut ilerlemenin kayıtlarını açıklamalarını gerektirir.

Bunlar, token alıcılarının gerçek endişeleridir ve bu bilgiler, şirketlerdeki öz sermaye yatırımcılarının odaklandığı konulardan farklıdır. SEC, Atkins'in selefi Gary Gensler'in görev süresi boyunca kabul etmeyi reddettiği bir şeyi kabul ediyor: token ihracı ve öz sermaye ihracı hem biçim hem de işlev bakımından farklıdır ve bu nedenle yatırımcıların ihtiyaç duyduğu bilgi açıklaması da farklı olmalıdır.

Teklifin "zaman" anlayışı da aynı derecede önemlidir. Hisse senedi ihracından sonra, menkul kıymet nitelikleri uzun süre devam eder. Reg Crypto çerçevesi altında, tokenlarla ilişkili yatırım sözleşmeleri, ihraç anından itibaren projenin inşa dönemi boyunca ihraççının yükümlülüklerini bağlayabilir ve tokenların kendileri var olmaya ve işlem görmeye devam etse bile, kamuya açık olarak kaydedilen bir tarihte sona erebilir.

Bu sadece yeni bir muafiyet değil, token yaşam döngüsü etrafında oluşturulmuş ve uygulanabilir kurallara dönüştürülmüş bir düzenleyici çerçevedir. İhraççıların bu finansman muafiyet mekanizmalarını benimseyip benimsemeyeceği ise açık bir soru işareti olarak kalmaktadır.

ABD'de menkul kıymet arzlarında şirketlerin halka açık kayıt yaptırmadan nitelikli yatırımcılardan fon toplamasına olanak tanıyan özel yerleştirme muafiyet kuralı olan D Yönetmeliği kapsamındaki 506. Kural yürürlükte kalmaya devam ediyor; finansman sınırı yok, SEC onayı gerekmiyor ve devam eden kamuya açık raporlama yükümlülükleri bulunmuyor. Buna karşılık, Kripto Yönetmeliği'nin avantajı, ilgili menkul kıymetlerin derhal devredilebilir olması ve belirli eyalet düzeyindeki kayıt gerekliliklerine göre öncelik kazanabilmesiyle, nitelikli olmayan yatırımcılara yasal halka arzlara izin vermesidir.

Tokenların uzun süre risk sermayesi şirketlerinin portföylerinde kalması yerine gerçekten dolaşımda olmasını isteyen projeler için, federal bekleme süresinin olmaması, tüm teklifin en az değerlendirilen hükmü olabilir. Elbette, bunun karşılığında ihraççıların gerçek bilgi açıklama ve raporlama yükümlülüklerini üstlenmeleri gerekmektedir; daha büyük finansman muafiyetleri kabul edilirse, ABD ile önemli bir bağlantıyı da sürdürmeleri gerekir.

Bu gereklilik başka bir zorluğu da beraberinde getiriyor. Geçmişte birçok token projesi, yalnızca ABD menkul kıymetler yasalarından kaçınmak için değil, aynı zamanda yönetişim, fon yönetimi ve vergi uygulamaları nedenleriyle de denizaşırı vakıflar kurmayı tercih etti.

Reg Crypto'daki daha büyük finansman muafiyetleri, birçok projenin ihraççı kuruluşlarını, yönetimini, iş operasyonlarını ve varlıklarının çoğunu ABD'ye geri taşımasını gerektiriyor. Token satış gelirlerinin ve hazine dağıtımlarının ABD vergi muamelesi daha netleşene kadar, bu gereklilik birçok projenin mevcut yapılarını koruması için yeterli olabilir.

Yeni girişimlere yönelik muafiyetin ABD'dekine benzer kayıt şartları bulunmadığından, yalnızca 5 milyon dolarlık finansman sınırına rağmen, erken aşamalarda daha yüksek benimsenme oranlarına ulaşabilir. Bu sorunlar olumlu bir şekilde çözülebilirse, en dikkat çekici senaryo gerçekten meşru bir token finansmanı 2.0 olacaktır.

Kripto para sektöründeki ilk önemli uygulamalardan biri sermaye oluşumudur: Proje sahipleri, tamamen risk sermayesi şirketlerine ve geleneksel özel fon toplama sistemlerine güvenmek yerine, doğrudan gelecekteki kullanıcılardan fon toplayabilirler. 2017 token finansman döngüsü, hem piyasanın ilk coin arzı modeline olan talebini kanıtladı hem de güvenilir açıklamalar, yatırımcı korumaları ve uygulanabilir kurallar olmadan bu modelin benimsenmesinin sonuçlarını gösterdi.

Reg Crypto, o dönemde eksik olan birçok önemli faktörü tamamlıyor: farklı finansman ölçekleri için tasarlanmış muafiyet mekanizmaları; token'ların özelliklerine göre uyarlanmış bilgi açıklama gereklilikleri; halka açık yatırımcıların sınırlı kısıtlamalar altında katılımına izin verilmesi; ve ihraççının menkul kıymetler hukuku kapsamındaki yükümlülüklerinin sona erme zaman çizelgesinin açıkça tanımlanması.

Bu sistem aynı zamanda yeni bir hizmet ekosisteminin doğmasına da yol açabilir. Menkul kıymet avukatları, denetim firmaları, teknik açıklama hizmeti sağlayıcıları, ihraç platformları ve uyumluluk hizmeti ajansları, tıpkı Regulation A+'nın kendi destekleyici hizmet sektörünü doğurması gibi, projelerin ihraç materyallerini ve geçiş raporlarını hazırlamalarına yardımcı olarak bundan fayda sağlayacaklardır.

Bu çerçeveyi ilk benimseyecek ekipler, halihazırda ABD'de kuruluşları olan, net organizasyonel yapılara sahip ve devam eden açıklama maliyetlerini karşılayabilecek olanlardır. SEC, bağımsız güvenli liman mekanizması kapsamında bir geçiş raporu hazırlamanın, harici profesyonel hizmet maliyetleri de dahil olmak üzere ortalama 30 saatlik bir çalışma gerektireceğini tahmin etmektedir. Bu, "çıkış" sürecinin tamamlanmasının bile proje tarafları tarafından tek başına tam olarak gerçekleştirilemeyeceği anlamına gelir.

Ancak kısa vadede "çıkış", "yükseltmekten" daha önemlidir.

Reg Crypto'nun en acil etkisi, ABD token arzının yeniden canlanmasından ziyade, tarihsel olarak geride kalan tokenların temizlenmesi olacaktır. Bu kendi başına önemlidir: Piyasa uzun yıllardır yatırım sözleşmelerinin ne zaman sona erdiğini düzenleyici açıklamalar, uzlaşma anlaşmaları ve dava süreçleri aracılığıyla anlamaya çalışmaktadır.

Daha önce sektör, "yeterli merkeziyetsizlik" standardını umuyordu; bu standart, bir blockchain ağının artık tek bir kuruluş tarafından kontrol edilmediği ve token'ın değerinin artık öncelikle ihraç edenin çabalarına bağlı olmadığı durumlarda, menkul kıymetler düzenlemesinin kapsamı dışında kalabileceğini öne sürüyordu. Ancak bu standart her zaman net bir tanımdan yoksun kaldı ve ABD kripto para düzenlemesinde uzun vadeli bir belirsizlik haline geldi.

Reg Crypto, bu belirsiz durumu resmi dosyalama belgeleri ve net tarihlerle değiştirecektir. Bununla birlikte, kuralın henüz öneri aşamasında olduğu ve resmi bir kural olmadığı unutulmamalıdır. Nihayetinde kabul edilse bile, sistemin kendisi yine de değişikliklerle karşılaşabilir. SEC'in önerisi şu anda 60 günlük bir kamuoyu görüşü sürecinden geçmelidir.

Atkins kendi açıklamalarında, mevzuatın hâlâ şart olduğunu ve gelecekteki düzenleyicilerin SEC tarafından şu anda oluşturulan çerçeveyi alt üst etmesini ancak Kongre eylemiyle önleyebileceğini belirtti. Bu sistemin gelecekte gerçekten de değiştirilebileceği göz önüne alındığında, bu değerlendirme makuldür.

Dahası, eyalet düzenleyicileri de teklifteki geniş kapsamlı federal öncelik hükümlerine itiraz edebilirler. Reg Crypto, kripto endüstrisine önemli bir düzenleyici açıklık getirebilir, ancak bu açıklığın uzun vadede gerçekten kalıcı olmasını yalnızca Kongre sağlayabilir.