Yapay zekânın kaldıraç etkisi, ABD Hazine tahvil getirileri ve Hürmüz Boğazı; bu yaz küresel piyasalara damgasını vuran üç ana faktör.

Bu yaz, küresel piyasalar üç olay nedeniyle defalarca sarsıldı: yüksek kaldıraçlı yapay zeka pozisyonlarının çöküşü, faiz indirim döngüsü sırasında uzun vadeli ABD Hazine tahvillerinde 19 yılın rekor yüksek getirisi ve Hürmüz Boğazı'ndaki ateşkes anlaşmasının defalarca imzalanıp feshedilmesi.

Bu üç şey üç farklı pazara ait ve birbirleriyle ilişkili görünmüyorlar.

10 Ağustos'ta Goldman Sachs, tüm bunları aynı çerçeveye oturttu: küresel piyasa "aşırı tasarruflardan" "sermaye kıtlığına" doğru kayıyor olabilir. Yapay zeka nakit akışını hızlandırıyor, hükümetler borçlanıyor ve Hürmüz Boğazı fiziksel malların tedarikini engelliyor; bu üç güç aynı anda sınırlı küresel sermayeyi tüketiyor.

Son yirmi yıldır piyasaya sürekli likidite enjekte etmek ve faiz oranlarını düşürmekle görevli olan merkez bankasının bu sefer yapacak daha az işi var.

Bu değerlendirme, üç faktörün daha da kötüleşmeye devam edeceği anlamına gelmiyor. Ancak şu soruyu gündeme getiriyor: Küresel sermaye gerçekten daha pahalı ve kıt hale geliyorsa, piyasa buna hazır mı? Bu üç faktörden herhangi biri tek başına azalsa bile, küresel sermaye rekabeti ortadan kalkmayabilir. Temmuz ayındaki aşırı oynaklık – borsa çöküşünün ardından gelen yükseliş, faiz indirimlerine rağmen ABD Hazine tahvil getirilerindeki artış ve ham petrol fiyatlarının üç günde yarı yarıya toparlanması – bir kaza değil, yüksek oynaklık döngüsünün başlangıcı olabilir.

Yapay zekâdan yararlanma: Mantık doğru, ancak kaldıraç yanlış.

Bu üç şeyden ilk olarak yapay zekanın gücü ön plana çıktı.

"Yapay zeka hisse senedi gurusu" Leopold Aschenbrenner, yılın ilk yarısında hedge fonunun net varlık değerinin %439 arttığını gördü; bu artış, yapay zeka donanımına ağırlıklı olarak 4 kat kaldıraçlı pozisyon alması ve yazılım hisselerini açığa satması sayesinde gerçekleşti. Temmuz ayında, Philadelphia Yarı İletken Endeksi tek bir ayda %28,6 düştü ve bu durum hem boğalar hem de ayılar için çifte darbe oldu. 16 milyar dolarlık halka açık pozisyonlarının tamamını Citadel'e sattı; Millennium ve Jane Street değerlendirme sonrasında pozisyonlarından çıktı ve Wall Street'te yalnızca bir alıcı kaldı.

JPMorgan Chase daha sonra kurumsal yatırımcıların yapay zeka varlıklarına yatırım yapma yeteneğinin önemli ölçüde azaldığı konusunda uyardı. Gelecekte benzer sorunlar ortaya çıkarsa, "sadece bireysel yatırımcılar onları kurtarabilir."

Ancak aynı zamanda, TSMC'nin Temmuz ayı gelirleri yıllık bazda %44,7 artarak rekor seviyeye ulaştı. ABD'nin üç büyük bulut hizmeti sağlayıcısının toplam sipariş birikimi 2,3 trilyon doları buluyor. Yapay zeka talebi yavaşlamadı. Yön doğru; sorun, alıcı tarafında paranın kaybolması.

Daha temel bir sinyal Nvidia'dan geldi. 10 Ağustos'ta, daha hızlı çipler üretmek yerine, Jensen Huang, BlackRock ve Blackstone dahil olmak üzere altı büyük varlık yönetim şirketiyle bir finansman platformu kurmak için ortaklık yaptı; müşteriler çipleri karşılayamıyordu ve kurumlardan para toplamak için Nvidia'nın yardımına ihtiyaç duyuyorlardı. Piyasa bunu kabul etmedi: hisse senedi fiyatı o gün düştü ve CDS tarihi zirvelere yaklaştı.

"Kıyamet tellalı" Jim Chanos, bunun 2008 krizini hatırlattığını söyledi. Piyasanın isteksizliği basit: Eğer 500 milyar doların özü "müşterilere kendi çiplerini satın almaları için para ödünç vermek" ise, bu döngü ne kadar sürebilir? Hayatta kalmak için yüz milyarlarca dolarlık finansal mühendisliğe ihtiyaç duyan bir sektör, fon eksikliğinin kanıtı niteliğindedir.

ABD Hazine tahvilleri: Faiz indirimlerinin başarısızlığının bir açıklaması

Yapay zekâ hızla nakit tüketiyor ve hükümetler rekor oranlarda borçlanıyor.

ABD Merkez Bankası'nın faiz oranlarını altı kez, toplamda 175 baz puan düşürmesine rağmen, 30 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi istikrarlı bir şekilde yükselerek 1 Ağustos'ta %5,27'ye ulaştı; bu da 2007'den beri görülen en yüksek seviye. Piyasa artık Fed'in politikalarını değil, ABD'nin mali durumunu fiyatlandırıyor.

ABD federal borcu Ağustos ayında 40 trilyon doları aştı ve net faiz ödemeleri 2026 mali yılında 1,039 trilyon dolara ulaşarak ilk kez savunma bütçesini geçti. Toplanan her 5 dolarlık verginin 1 doları doğrudan faiz ödemelerine gidiyor. 15 trilyon dolarlık borç bir yıl içinde vadesini dolduruyor ve yeniden finanse ediliyor; yeniden finansman için faiz oranındaki her yüzde bir puanlık artış, açığı otomatik olarak artırıyor. Yabancı merkez bankalarının elinde tuttuğu ABD Hazine tahvillerinin oranı %34'ten %24'ün altına düştü.

Goldman Sachs açıkça belirtti: Dünya "aşırı tasarruf" durumundan "aşırı sermaye kıtlığı" durumuna geçti. Yıllık 800 milyar doları aşan yapay zeka altyapı harcamaları, çeşitli ülkelerde eş zamanlı yeniden sanayileşme ve savunma yeniden yapılandırması ve devlet borçlarının yeniden finansmanına yönelik talebin artması; tüm bu finansman ihtiyaçları, alıcıların geri çekildiği bir devlet tahvili piyasasıyla çarpıştı. Alıcılar gidiyor, arz genişliyor ve faiz oranları ancak yükselebilir.

Federal Rezerv içinde bile birlik eksikliği var. Başkan Warsh, "piyasa zaten sıkılaştırma işinin büyük kısmını üstlendi" diyerek ileriye dönük yönlendirmeyi önemli ölçüde azalttı; faiz oranlarını yükseltmek için acele etmeye gerek yok, piyasanın kendi kendine sıkılaşmasına izin verilsin. Cleveland Fed Başkanı Hammarck ise bunu açıkça yalanlayarak, mevcut faiz oranlarının "açık bir sınır oluşturmadığını" ve "birden fazla faiz artırımı gerektirebileceğini" savundu. Goldman Sachs'ın değerlendirmesine göre, Fed "sürücü"den çok "yolcu" gibi davranıyor.

Aschenbrenner'in 4 kat kaldıraç oranı, yalnızca yoğunlaşmış pozisyonları nedeniyle değil, aynı zamanda borç aldığı paranın daha pahalı hale gelmesi olasılığı nedeniyle de kırılgan durumdaydı. Yapay zeka sermaye patlaması, devlet borçlanmasında bir artışla aynı zamana denk geldi ve merkez bankalarının artık eskisi gibi her ikisini de kurtarma imkanı yoktu.

Hermoz : Ateşkes anlaşması neden artık işe yaramıyor?

Finans dünyası sermaye kıtlığını fiyatlandırırken, fizik dünyası da eş zamanlı olarak sinyaller gönderiyor.

Şubat sonlarında başlayan ABD-İran savaşından bu yana, Brent petrol fiyatı dalgalı bir seyir izledi: 126 dolar (Mart ayındaki çatışmalar) → 72 dolar (Haziran ayındaki ateşkes) → 85 dolar (Temmuz ayındaki çöküş) → 87,72 dolar (Ağustos ayında İran altı şart öne sürdü, Trump "yarı müzakere durumuna" geri döndü). Her yükseliş ve düşüş döngüsü aynı modeli tekrarlıyor: piyasa önce "ateşkes" olasılığını fiyatlandırıyor, sonra "tekrar savaş" olasılığını yeniden fiyatlandırıyor. Birkaç tekrarın ardından, kimse "bu sefer gerçek olacak" diye kolayca bahse girmeye cesaret edemiyor.

Soru artık "savaşmak mı, savaşmamak mı" değil, "ateşkes ne kadar sürebilir?" sorusu. İran Ulusal Güvenlik Konseyi Başkanı Zulghadeer, ABD davranışını değiştirmezse Hürmüz Boğazı'nın kapalı kalacağını söyledi. Trump ise ekonomik baskıyı artırmaya hazır olduğunu belirterek karşılık verdi. Her iki taraf da görüşmelerde bulunuyor; hiçbiri geri adım atmadı.

Petrol Volatilite Endeksi (OVX) şu anda 60 civarında, yani VIX'in 3,2 katı. Opsiyon piyasasından gelen mesaj açık: En büyük risk ABD hisse senetlerinde değil, su yollarında.

Durumu daha da karmaşık hale getiren şey, ABD'nin rezervlerinin giderek azalmasıdır. Stratejik Petrol Rezervleri (SPR) 298,7 milyon varile düşerek 1983'ten bu yana ilk kez 300 milyon varilin altına indi. Savaş öncesi seviyeler 415 milyon varildi, ancak Mart ayında 172 milyon varil serbest bırakıldıktan sonra sürekli olarak azalmaya devam etti. Uluslararası Enerji Ajansı (IEA) bunu "küresel petrol piyasası tarihindeki en büyük arz kesintisi" olarak nitelendirdi. ABD hükümetinin, Tayvan Boğazı'nda başka bir çatışma çıkması durumunda petrol fiyatlarını istikrara kavuşturmak için rezervleri serbest bırakma yeteneği, son kırk yılın en zayıf seviyesinde.

Üç temel temanın birleşmesi: "aşırı tasarruflardan" "sermaye kıtlığına"

Bu üç şeyin tesadüf olmayabileceği düşünülüyor.

Yapay zekâ destekli kaldıraçlı pozisyonlar, yükselen faiz oranları ortamında 4 kat kaldıraçın sürdürülemez olması nedeniyle çöktü. Hükümetler ve şirketler küresel yatırımcılarla sermaye için eş zamanlı olarak rekabet ederken, uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirileri fırladı. Yüzeysel olarak jeopolitik olan Hürmüz Boğazı sorunu, temelde petrol gibi fiziksel sermayenin ani kıtlığına dayanmaktadır. Bu üç güç – hisse senetleri, tahviller ve emtialar – farklı yönlerde hareket etse de ortak bir nedene sahiptir: küresel sermaye arz ve talep dinamiklerinde yapısal bir tersine dönüş.

Goldman Sachs bu değişimi "aşırı tasarruftan sermaye kıtlığına" olarak adlandırıyor. 2008 sonrası dünya, bol miktarda tasarruf, sınırlı projeler ve düşük faiz oranlarıyla karakterize edildi. Merkez bankaları bir güvenlik ağı sağlamak için niceliksel gevşeme (QE) uyguladı ve hükümetler neredeyse hiç faiz ödemeden borç aldı. Bu çerçeve yaklaşık yirmi yıl sürdü.

2026'da, bu durum aynı anda iki uçtan da kırılacak. Arz tarafında, küresel merkez bankaları ABD Hazine tahvillerinin net alıcılarından net satıcılarına dönüşecek. Talep tarafında ise, trilyonlarca dolarlık sermaye talebi aynı anda dört yöne doğru serbest bırakılacak: Yapay zeka altyapısı, yeniden sanayileşme, savunma harcamaları ve enerji dönüşümü. Goldman Sachs özellikle bu dört güç arasında, yapay zeka sermaye harcamalarının faiz oranları üzerinde en önemli yukarı yönlü baskıyı uygulayacağını, risksiz faiz oranlarını ve kredi spreadlerini aynı anda yukarı çekeceğini belirtiyor.

Holmz yarın açılış yapsa ve tüm yapay zeka destekli kaldıraçlı pozisyonlar tasfiye edilse bile, faiz oranları üzerindeki yapısal baskı ortadan kalkmayacaktır. Bunun temel nedeni olayın kendisi değil, paradigmadır.

Başka bir açıdan bakıldığında: Bu, "likidite açısından üçlü bir darbe" oldu.

Farklı isimlerle anılan bu üç kuvvet, üç likidite baskısıdır. Farklı yönlerde olsalar da aynı anda çarpışmışlardır.

Likidite sorunları ilk ortaya çıkanlar oldu. 4x kaldıraç kullanan yapay zeka fonları kısa bir süre içinde yoğun bir tasfiye yaşadı ve Philadelphia Yarı İletken Endeksi tek bir ayda %28,6 düştü. "Düşüş → tasfiye → daha fazla düşüş → daha fazla tasfiye" modeli, risk altındaki tüm fonları zarar durdurma emri vermeye zorladı.

Tahvil likiditesi ise çok daha büyük bir sorun teşkil ediyor. Bir yıl içinde vadesi dolacak ve yenilenecek 15 trilyon dolar ile 2026 mali yılı, yaklaşık 2 trilyon dolarlık yeni borç artışına ihtiyaç duyacak. Hazine her ay piyasadan yüz milyarlarca dolar çekiyor, alıcılar ise geri çekiliyor. Faiz oranları ancak yükselebilir; faiz yükü ne kadar ağırlaşırsa, açık o kadar büyür ve o kadar çok yeni borç gerekir; bu da kendi kendini besleyen bir döngü oluşturur.

Fiziksel likidite üçüncü darbe oldu. Küresel deniz yoluyla ham petrol taşımacılığı rotalarının %27'si kesildi, alternatif rota kalmadı ve stratejik petrol rezervi (SPR) tamponu 40 yılın en düşük seviyesine indi.

Üç likidite baskısı zaman içinde önemli ölçüde örtüşerek nadir görülen bir "üçlü likidite darbesi" yarattı. Temmuz ayındaki aşırı piyasa koşulları - Nasdaq'ın altı gün üst üste düşüşün ardından tek bir günde %2,8 oranında toparlanması, 30 yıllık tahvil getirisinin 19 yılın en yüksek seviyesine ulaşması ve Brent petrolünün iki haftada %14'lük düşüşün ardından üç günde kayıplarının yarısını telafi etmesi - tam olarak bu rezonansın fiyat üzerindeki ifadesidir.

Bu çerçeve bir tahmin aracı değildir. Temmuz ayının neden bu kadar dalgalı olduğunu açıklıyor, ancak Ağustos ayının nasıl olacağını söyleyemez. Üç baskının farklı hafifletme koşulları vardır: Yapay zeka pozisyonu, Citadel'in elindeki varlıkları piyasaya ne zaman dağıtacağına bağlıdır, ABD Hazine tahvilleri Hazine'nin ihraç hızına bağlıdır ve Holmes piyasa manevralarının hızına bağlıdır. Bu üçü senkronize değildir. Ancak yankılanmaları tek bir şeyi açıklamak için yeterlidir: bu yazın oynaklığının neden herhangi bir tek göstergenin önerdiğinden daha yoğun hissedildiği.

Bu yazdan sonra: Yüksek oynaklık, yeni normalin bir ön izlemesi niteliğinde.

ABD borsasında, ikinci çeyrek kazanç raporları yapay zekaya olan talebi açıkça ortaya koydu; bulut hizmet sağlayıcıları rekor düzeyde büyüme yaşıyor ve birikmiş siparişler rekor kırıyor. Ancak Temmuz ayındaki teminat tamamlama çağrıları başka bir yönü de ortaya koydu: Bu kalabalık ve yüksek kaldıraçlı sektörde, "doğru karar verme" ile "kar elde etmek için hayatta kalma" arasında büyük bir uçurum var. JPMorgan Chase'in uyarısı özellikle hatırlanmaya değer: Kurumsal destek azaldığında, yalnızca bireysel yatırımcılar bir güvenlik ağı sağlayabilir ve bir sonraki düzeltme, Temmuz ayındakinden bile daha az alıcıyla gerçekleşecektir.

ABD Hazine tahvilleriyle ilgili olarak, Goldman Sachs'ın açıklaması tekrar vurgulanmaya değer: Fed bir "yolcu", "sürücü" değil. Mali politika değişmeden kalırsa, uzun vadeli faiz oranları üzerindeki yapısal baskı, birkaç faiz indirimiyle ortadan kalkmayacaktır. 10 yıllık tahvil getirisinin %4'ün altına geri dönmesi, bir sonraki FOMC toplantısına değil, küresel tasarrufların ABD Hazine tahvillerine geri dönmeye istekli olup olmamasına bağlıdır; bu da Fed'in kontrolü dışındadır.

Ham petrol tarafında, Hürmüz'ün risk primi "tek seferlik bir şoktan" "kalıcı bir iskontoya" dönüştü. Geçici bir ateşkes anlaşmasına varılsa bile, OVX ve VIX arasındaki devasa fiyat farkı kısa vadede ortadan kalkmayacak. Stratejik petrol rezervi (SPR) 40 yılın en düşük seviyesindeyken, bir sonraki arz tarafı sürprizi yaşandığında piyasa daha savunmasız ve hükümetler daha az güçsüz olacak. Goldman Sachs'ın temel değerlendirmesi, "her iki tarafın da büyük ölçekli iyileştirmeler yapmaya istekli görünmediği ve enerji fiyatlarının sınırlar içinde kalması gerektiği" yönünde, ancak bu değerlendirme de kırılgan; piyasa ters yönde çok fazla hareket ederse, "endişeler kolayca yeniden ortaya çıkabilir."

2026 yazının gerçek mirası, varlık fiyatlarındaki dalgalanma değil, piyasanın nihayet "sermaye kıtlığı"nın yeni paradigması için prim ödemeye başlamasıdır. Bu üç güç, büyük bir anlatının sadece üç yönüdür; yaz aylarında çarpıştılar, ancak altta yatan yapısal güçler henüz tam olarak ortaya çıkmadı.