Entrevista com o cofundador da Syncracy Capital: a subida da HYPE é só o começo, chegou a era da "negociação de tudo" on-chain

De líder on-chain a plataforma de negociação de tudo, a menção pública de Trump impulsionou o preço, e o social trading e o crescimento composto estão a remodelar o panorama financeiro on-chain.

Podcast: The Rollup

Compilação: 白話區塊鏈

Convidado: Ryan Watkin, cofundador da Syncracy Capital

Apresentador: Olá, Ryan. Podemos fazer um teste rápido de áudio?

Ryan: Sim, agora o som está perfeitamente normal.

Apresentador: Ok, o equipamento está pronto. Antes de começarmos, recordei quando eu e o Robbie comprámos HYPE pela primeira vez e refleti que não aproveitámos ao máximo essa tendência. Na altura, sofrer duas correções de 80% num ativo com obstáculos regulatórios foi realmente assustador. Mas acompanhamos este ativo há mais de dois anos, sempre foi um pilar central da nossa carteira e, felizmente, a carteira obteve retornos excedentes significativos no mercado em baixa, e mantivemos registos completos das posições. E tu viraste o jogo. Como amigo próximo do Chris Berniski e um super touro convicto da HYPE, estamos ansiosos por ouvir a tua opinião. Recentemente, o Jeff publicou a proposta HIP-3 Star, uma nova primitiva criptográfica para levar a Hyperliquid ao mercado dos EUA. Onde estavas quando o Trump mencionou publicamente a Hyperliquid? Qual foi a tua reação?

Ryan: Estava sentado no mesmo lugar, numa chamada com o cofundador Dan. Durante a chamada, recebi muitas mensagens da equipa a dizer que o preço da HYPE tinha disparado para perto dos 70 dólares. Há poucos minutos, ainda estava por volta dos 59 dólares, e depois o preço subiu verticalmente. Inicialmente não percebemos a razão, e depois soubemos que o Trump mencionou diretamente a Hyperliquid numa conferência de imprensa em direto na televisão. Foi realmente um momento de loucos.

Na verdade, já em julho e agosto, a Hyperliquid tinha implementado funcionalidades do Stars na testnet pública. A equipa só coloca funcionalidades principais na testnet pública quando quer que o público comece a testar e a preparar-se. Através da análise de dados, descobrimos que a Hyperliquid demora em média cerca de três meses, no máximo seis, a passar da testnet pública para a mainnet, por isso previmos que este progresso estava em gestação e prestes a concretizar-se. Embora não esperássemos que altos responsáveis políticos mencionassem publicamente o projeto, a equipa já estava estrategicamente bem preparada. No passado, a principal dúvida de muitos investidores sobre a Hyperliquid era: "Os dados e o crescimento são excelentes, mas como lidar se a regulação dos EUA impuser restrições?" Agora, este maior obstáculo está a ser gradualmente eliminado. O mercado de capitais dos EUA é o maior e mais importante centro de liquidez financeira do mundo, e a superação desta barreira abriu um potencial de crescimento extremamente elevado para a Hyperliquid.

De líder on-chain a "plataforma de negociação de tudo": a reformulação da tese central de investimento e a iteração de métricas

Apresentador: Os bons investidores ajustam dinamicamente as suas premissas com base nas informações mais recentes. Podes rever a lógica central quando abriste inicialmente a posição e como a tua tese de investimento e perspetivas futuras evoluíram com os últimos desenvolvimentos?

Ryan: Na fase inicial do projeto, a tese de investimento era relativamente pura e intuitiva. Na altura, a avaliação era de cerca de 3 mil milhões de dólares, a receita anualizada já rondava os 200 milhões de dólares e o negócio mantinha uma inclinação de crescimento muito elevada. Na altura, exceto os destinatários do airdrop, quase não havia tokens em circulação no mercado; a única forma de obter tokens era fazer a ponte de ativos para a própria Hyperliquid. Este mecanismo era estrategicamente muito inteligente: qualquer fundo ou indivíduo que quisesse abrir posição tinha de usar pessoalmente a plataforma de trading, o que depositava diretamente utilizadores reais na plataforma, e nenhuma instituição detinha participações baratas predefinidas. No panorama da indústria da altura, já era uma das quatro principais aplicações e blockchains por receita em todo o setor, e muitos dos que estavam à sua frente não tinham suporte fundamental de longo prazo. Nessa fase, o ativo tinha um enorme espaço de reavaliação; mesmo que subisse três a cinco vezes, ainda estaria subvalorizado.

Ao mesmo tempo, a nível macro, temos vindo a desenvolver a tese central da "plataforma de negociação de tudo", ou seja, realizar o comércio livre de qualquer ativo global numa rede blockchain sem permissão, com os derivados como o ponto central do setor de longo prazo. No início de 2025, através de conversas aprofundadas com a equipa central de trading e os market makers, estabeleci uma convicção profunda de detenção geracional. O mercado tem tido um equívoco persistente: limitar os contratos perpétuos on-chain à competição dentro do ecossistema nativo Web3. No entanto, o verdadeiro objetivo estratégico é penetrar no sistema financeiro mainstream global, começando por conquistar quota de mercado às principais exchanges centralizadas como Coinbase, Bybit e Binance, e o objetivo final é competir com gigantes financeiros tradicionais como a CME. Os dados centrais que monitorizamos a longo prazo não são a quota em relação aos concorrentes on-chain, mas sim a sua proporção em relação à Binance e à Bybit. Este indicador tem subido de forma constante e renovado máximos históricos, estabelecendo uma forte narrativa de crescimento.

Olhando para o presente, com a implementação sucessiva do sistema de margem cruzada de carteira, do mercado à vista, do HIP-3 e do quadro de conformidade (HIP-3 e HIP-4 regulamentados), a visão subjacente da Hyperliquid está gradualmente a materializar-se: a plataforma evoluirá para um local definitivo que permite aos utilizadores usar quase qualquer ativo mainstream como colateral total e negociar qualquer ativo financeiro em qualquer parte do mundo. Esta é uma vantagem institucional única da arquitetura blockchain, que unifica a liquidação de ativos globais e opera no mesmo livro-razão subjacente sem permissão. Atualmente, ainda estamos numa fase muito inicial da concretização desta enorme visão. Mesmo considerando apenas os contratos perpétuos, a sua penetração no volume global de contratos por diferença (CFD) ou de opções para investidores de retalho é inferior a 1%, e o fluxo de caixa e a receita de protocolo gerados já são impressionantes.

Quando um protocolo tem uma forte capacidade de capitalização composta endógena, os investidores não precisam de se preocupar com flutuações de dados mensais de curto prazo, mas sim concentrar-se na estrutura de longo prazo. No passado, a indústria estava cheia de capital ocioso e especulação cíclica, que rapidamente caía a zero quando os ativos macro recuavam. Agora, a indústria está gradualmente a entrar numa trajetória estrutural irreversível: o número de traders reais e o volume de trading liquidados on-chain crescem de forma composta todos os anos, e a receita comercial real capturada pelo protocolo subjacente aumenta continuamente. Esta é uma das linhas principais de longo prazo mais determinísticas nos mercados financeiros atuais.

Apresentador: Concordamos plenamente com a ideia de nos libertarmos da ansiedade cíclica e da atenção excessiva às flutuações mensais de receita. Antes da chegada das notícias-chave anteriores, quando a HYPE oscilava perto dos 40 dólares, algumas vozes do mercado duvidaram devido ao recuo de curto prazo das taxas, mas ignoraram o facto profundo de que a proporção do HIP-3 no volume total de negociação estava a subir de forma constante. No início, prestaste atenção à sua quota de mercado em relação às exchanges centralizadas e, mais tarde, mudaste para a taxa de penetração no mercado tradicional de derivados. No presente, qual é a métrica central que mais valorizas e que melhor representa a capitalização composta contínua do sistema?

Ryan: A avaliação deste sistema não pode depender de uma única métrica, mas sim da construção de uma matriz abrangente de indicadores: primeiro, a variação da quota de mercado em relação a instituições de topo como Binance, Coinbase e Bybit; segundo, a proporção de penetração da plataforma no volume total global de CFD, futuros e opções; terceiro, a taxa de crescimento absoluta do volume total de trading da plataforma e a taxa de crescimento composta da receita líquida retida pelo protocolo; quarto, o fluxo de fundos de depósito líquido e a curva de crescimento do património líquido médio das contas on-chain. Enquanto estes indicadores operacionais subjacentes continuarem a crescer de forma composta, as flutuações de preço de curto prazo no mercado secundário não são motivo de preocupação, porque o valor intrínseco do sistema está a ser irreversivelmente elevado de forma contínua.

A escolha da estratégia barbell: o vencedor leva tudo entre ativos com fluxo de caixa real e ativos de reserva de valor

Apresentador: Também adotámos uma estrutura barbell na construção da alocação de ativos: numa ponta, posições pesadas em negócios on-chain com forte capacidade de autofinanciamento comercial, amplo mercado total endereçável (TAM) a longo prazo e tokenomics sustentáveis; na outra ponta, ativos puros de reserva de valor. As nossas posições principais incluem Bitcoin, ouro e posições longas em HYPE, e estamos gradualmente a expandir para o lado das aplicações que geram fluxo de caixa real, excluindo da carteira infraestruturas sem barreiras comerciais e camadas intermediárias L1/L2 excedentárias. Como vês este quadro de alocação baseado em fluxo de caixa, semelhante a uma perspetiva tradicional de investimento em ações? Além disso, qual é a tua opinião sobre o regresso de ativos de privacidade como a Zcash à discussão sobre reserva de valor?

Ryan: Os negócios on-chain de alta qualidade que são essencialmente "máquinas de fazer dinheiro" estão a remodelar a narrativa da indústria. No sistema financeiro tradicional, o objetivo central de uma organização comercial é usar capital para criar lucro real. A indústria cripto esteve durante muito tempo afastada deste senso comum, dependendo de métricas de liquidez falsas e jogos de atenção para impulsionar a reavaliação. Com a mudança do ambiente macro, os ativos cripto já não são a única saída especulativa para o excesso de liquidez global, e qualquer protocolo tem de provar o seu valor de detenção e suporte fundamental.

É preciso esclarecer que gerar receita real é apenas uma manifestação de fundamentos saudáveis. Alguns negócios optam por reter o fluxo de caixa gerado e investi-lo totalmente na expansão do ecossistema, em vez de o distribuir imediatamente aos detentores de tokens, o que também é um meio razoável de alocação de capital. Por exemplo, o saldo de empréstimos e a procura real da Morpho continuam a mostrar um crescimento exponencial, e o seu fundador optou por investir totalmente o valor gerado na expansão do protocolo em vez de ativar a cobrança de taxas, o que é altamente racional numa fase de rápido desenvolvimento. Já o mecanismo da Hyperliquid executa recompras e queimas de forma programática através de contratos inteligentes on-chain totalmente transparentes, semelhante ao mecanismo deflacionário da Ethereum. Independentemente da forma, o ponto central é se o sistema está a criar continuamente valor económico total positivo. Esta diferenciação fundamental aumenta muito a clareza da seleção de ativos; quando o capital de mercado convergir gradualmente para alguns negócios realmente bem geridos, toda a lógica de investimento se tornará muito clara.

Apresentador: Com o amadurecimento do mercado, o ambiente de empreendedorismo tornou-se mais cruel do que antes. No passado, os fundadores conseguiam angariar capital com base em narrativas mesmo sem suporte de negócio subjacente, mas agora as instituições e o mercado secundário fazem comparações horizontais com critérios extremamente rigorosos: perante paradigmas comerciais eficientes como Hyperliquid, Lighter, Pump ou Morpho, os concorrentes medianos dificilmente conseguem atrair atenção e alocação de capital. Isto torna a seleção de ativos de certa forma mais clara, mas também obriga as equipas iniciantes a competir frontalmente em dimensões fundamentais extremamente sólidas.

Então, no outro lado da estratégia barbell, em relação a ativos com atributos de reserva de valor como Bitcoin e Zcash, que carecem de receita operacional e modelo de fluxo de caixa e dependem mais de reflexividade e mecanismos de consenso, como avalias a trajetória de evolução deste segmento?

Ryan: No mercado puro de reserva de valor, a lei de competição subjacente é extremamente cruel: "o vencedor leva tudo" ou "monopólio absoluto do topo". Ao longo de milhares de anos de história da evolução da moeda e dos metais preciosos, o ouro ocupa a grande maioria da capitalização de mercado de dezenas de biliões de dólares, a prata e outros metais secundários ficam muito para trás, e os escalões seguintes perdem quase completamente o prémio monetário. Sendo a blockchain um mercado de competição aberto, totalmente globalizado e sem permissão, esta lei de potência só se manifestará de forma ainda mais completa, e os ativos de reserva de valor que conseguem atravessar ciclos são normalmente apenas um ou dois faróis.

O Bitcoin, com a sua vantagem de pioneiro impecável, o limite rígido de 21 milhões de moedas e a rede de liquidez global, já estabeleceu indiscutivelmente a sua posição central. Se tivermos de eleger um concorrente sinérgico potencial, o mais qualificado não é uma fork de propósito único que copia atributos monetários tradicionais, mas sim o ativo nativo da blockchain subjacente central que suporta a maior escala de atividade económica real, a maior profundidade de liquidez e a procura de colateral. Como ativo de reserva de valor, o seu requisito essencial é ter uma base de detentores extremamente vasta, uma profundidade de liquidação extremamente abundante e universalidade de colateral à escala global, o que normalmente só pode ser gerado por redes de contratos inteligentes de topo.

Os cypherpunks que construíram a Zcash no início eram muito idealistas, mas ao longo de vários ciclos da indústria, a visão puramente geek foi em certa medida marginalizada. Atualmente, algumas forças de mercado tentam reembalá-la como uma narrativa de "Bitcoin de privacidade" de nível institucional, mas pelo comportamento on-chain real, muito pouco capital a utiliza realmente como moeda de privacidade de alta frequência ou como unidade de conta diária. A privacidade é, na sua essência técnica, um módulo funcional que pode ser implementado através de atualizações na stack tecnológica de blockchains de contratos inteligentes de uso geral; e sem profundidade de liquidez absoluta, o mercado não precisa de um segundo Bitcoin com posicionamento funcional sobreposto. O sistema monetário tem externalidades de rede extremamente fortes; uma vez que o efeito de rede se consolida no líder, reforça-se continuamente de forma não linear.

Livro-razão transparente e social trading: o MMORPG que está a remodelar as finanças on-chain globais

Apresentador: No teu longo artigo recente sobre a evolução do social trading, comparaste o atual ecossistema de trading on-chain a "o maior MMORPG do mundo". Atualmente, surgem muitos traders que se tornam figuras públicas de topo, e alguns indivíduos exibem lucros e perdas não realizados extremamente exagerados em interfaces públicas, com uma capacidade de atração e uma escala de ganhos que superam até os melhores atletas profissionais tradicionais. A explosão do social trading é apenas uma euforia especulativa de curto prazo ou uma mudança de paradigma na experiência nativa das finanças on-chain?

Ryan: Do ponto de vista da lógica subjacente, seja Hyperliquid, Pump ou Solana, o núcleo aponta para a mesma proposição fundamental: o trading livre, em funcionamento 24/7, sem barreiras de entrada e com liquidez global, é atualmente a aplicação matadora mais insubstituível da tecnologia blockchain. Uma vez dadas a qualquer pessoa no mundo ferramentas de baixa fricção para emitir e negociar ativos, com a evolução dos ciclos especulativos, surgirão inevitavelmente cenários de especulação financeira em grande escala. A especulação é o espírito da época inerente à história do desenvolvimento financeiro e não desaparecerá com o fim do ciclo.

No passado, o social trading era frequentemente fragmentado: os utilizadores discutiam mercados e estratégias de trading em plataformas sociais tradicionais, dependiam de capturas de ecrã de terceiros para provar o desempenho e depois executavam copy trading através de operações complexas entre plataformas. A inovação de paradigma atual reside no facto de toda a experiência estar altamente integrada on-chain num ciclo fechado nativo unificado. Com base num livro-razão distribuído imutável e totalmente transparente, o histórico de lucros e perdas, as alterações de posições e os pontos de entrada de qualquer conta são verificados criptograficamente; ao mesmo tempo, os contratos inteligentes permitem que as ordens de copy trading sejam executadas com precisão no mesmo momento, como transações atómicas. Esta verificabilidade transparente e capacidade de liquidação em tempo real são vantagens institucionais que as plataformas centralizadas tradicionais não conseguem replicar de todo.

Em ciclos anteriores, embora também houvesse mitos de riqueza gigantesca, devido à falta de um protocolo unificado de agregação de identidade, os retornos excedentes on-chain geralmente apareciam apenas como uma série de endereços hash anónimos isolados, incapazes de estabelecer reputação social duradoura. Agora, o livro-razão on-chain transparente e a vinculação persistente de identidade on-chain permitem que indivíduos que exibem publicamente lucros e perdas de dezenas de milhões de dólares se tornem celebridades financeiras com forte capacidade de viralização. Este mecanismo atrai enormes quantidades de capital e atenção para o ecossistema para correspondência de liquidez e seguimento de estratégias. Embora a especulação impulsionada apenas por ativos meme de baixa liquidez tenha características cíclicas e de soma zero, a forma de produto do social trading demonstra uma extensibilidade comercial muito forte.

Os ativos meme são uma isca eficiente para atrair a atenção do público para o sistema on-chain. Com o aperfeiçoamento da infraestrutura, os cenários de aplicação do social trading estão a expandir-se rapidamente de memes de alto risco para contratos perpétuos maduros, ativos de capital tokenizados e até derivados financeiros tradicionais. Sob a arquitetura unificada de livro-razão transparente, a base de utilizadores está naturalmente a diferenciar-se e a formar comunidades de investimento com diferentes apetites de risco, e a explosão deste setor vertical está apenas na fase inicial.

Economia de criadores on-chain e financeirização do entretenimento: a próxima geração de supermarcas e mudança de paradigma

Apresentador: Esta nova forma está a reestruturar sistematicamente o modelo tradicional de especulação on-chain. No passado, a indústria estava cheia de comunidades pagas de alto custo e fraudes de copy trading, mas agora os lucros e perdas em tempo real verificados on-chain substituem diretamente o discurso de marketing vazio e tornam-se a prova objetiva da classificação de crédito dos traders. Ao mesmo tempo, a introdução de mecanismos de incentivo a criadores e classificações dinâmicas estimula diretamente o desejo de entrada de investidores de retalho e capital de market making. Muitos utilizadores, depois de testemunharem pessoalmente a expansão de capital exibida publicamente on-chain e a sedimentação transparente, ficam rapidamente emocionalmente mobilizados. Mas os investidores comuns ignoram frequentemente o slippage entre a profundidade real dos pools de liquidez subjacentes e os elevados lucros não realizados. Como avalias o papel estratégico dos incentivos a criadores na reconstrução deste mecanismo de ecossistema?

Ryan: O mecanismo de recompensa a criadores é, na sua essência, uma atualização moderna e em conformidade do modelo de negócio tradicional de comunidades pagas. No modelo tradicional, devido à falta de mecanismos de auditoria de desempenho, muitas vezes evoluía para fraudadores sem capacidade real de lucro a explorar a ansiedade de grupos com desvantagem informativa; no mecanismo transparente on-chain, os ganhos e a reputação dos traders dependem diretamente da eficácia real das suas estratégias e da taxa de conversão de utilizadores. No passado, os traders de topo receavam que a divulgação das suas estratégias levasse à deterioração do alfa, mas agora os protocolos on-chain, ao redistribuir em escala as taxas de trading e os incentivos a criadores, proporcionam aos traders rendimentos garantidos que até superam a flutuação das suas próprias posições. Tomando como exemplo algumas plataformas líderes, as recompensas semanais distribuídas a criadores de estratégias de qualidade ascendem a milhões de dólares, e o capital acumulado anualmente ultrapassa os cem milhões de dólares, o que permite que os principais fornecedores de estratégias obtenham rendimentos de milhões de dólares apenas com a comissão de criadores.

Este ecossistema está a expandir-se rapidamente para fora: além dos dividendos regulares dos criadores de tokens, as colaborações comerciais dentro e fora da plataforma, o apoio exclusivo de market making e os convites para cimeiras presenciais de topo estão a elevar os traders on-chain de topo à posição de marcas pessoais de topo. Mais importante ainda, esta lógica subjacente pode ser totalmente replicada em classes de ativos financeiros mais diversificadas. No futuro, os especialistas on-chain não se limitarão a traders alavancados; poderão ser analistas de crédito seniores focados em protocolos de renda fixa, estrategistas em mercados de previsão ou especialistas em alocação de ativos tokenizados do mundo real. As fronteiras dos produtos financeiros on-chain estão a expandir-se infinitamente.

Num mundo digital altamente interligado, "finanças como conteúdo" tornou-se uma tendência explícita. Mesmo que muitos utilizadores não façam jogos de alavancagem de alta frequência, mantêm o comportamento de iniciar sessão diariamente nos terminais relevantes, porque a flutuação em tempo real dos ativos on-chain, a redistribuição de riqueza verificada publicamente e o confronto de alta intensidade entre posições longas e curtas constituem, por si só, conteúdo de entretenimento extremamente cativante. Esta forma de rede que combina liquidação financeira transparente e interação de alta frequência tem simultaneamente propriedades de entretenimento muito elevadas e retenção de atenção. À medida que classes de ativos mais ricas forem incorporadas no sistema de liquidação on-chain, a curva de crescimento desta narrativa industrial está apenas a começar a manifestar-se.

Apresentador: De facto, a profunda vinculação entre o desempenho on-chain e a marca pessoal está a remodelar a forma de trabalho e as regras de distribuição de atenção de toda a indústria. Com ativos centrais como a HYPE a construir bases cada vez mais sólidas no mercado secundário e a atingir novos máximos, o caminho de desenvolvimento de todo o setor torna-se cada vez mais claro. Obrigado, Ryan, pela análise aprofundada e pelas excelentes perspetivas que nos trouxeste hoje. Esperamos continuar a testemunhar as vossas explorações e avanços na evolução dos próximos ciclos.

Ryan: Obrigado pelo convite, é uma honra poder discutir estas transformações profundas com todos. Até à próxima.