CEO da Strive: Mercado do Tesouro dos EUA aproxima-se de ponto crítico e o "momento de home run" da Bitcoin está a formar-se

Autor: Matt Cole, CEO da Strive

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Este é mais um longo artigo macro, mas não escrevo este tipo de conteúdo com frequência. Uma mudança macro que merece atenção durante décadas está a tomar forma diante dos nossos olhos.

Um dos pontos-chave que discuti na semana passada sobre a tendência de longo prazo do dólar é para onde irão as taxas de rendibilidade de longo prazo do Tesouro dos EUA.

Stanley Druckenmiller publicou ontem à noite um excelente artigo no The Wall Street Journal intitulado "Deixem o Mercado Obrigacionista Falar". A atual trajetória fiscal dos EUA é insustentável: com a economia próxima do pleno emprego e a inflação ainda acima da meta, o défice fiscal permanece perto de 6% do PIB, o que é extremamente irresponsável; a expansão das despesas sociais, como a Segurança Social e a saúde, equivale a transferir o fardo fiscal para a próxima geração; tentar suprimir as taxas de rendibilidade de longo prazo do Tesouro dos EUA não resolve a raiz do problema fiscal.

A Verdadeira Restrição nas Questões Fiscais Está na Política, Não na Economia

O ponto de Druckenmiller é que suprimir as taxas de rendibilidade é apenas adiar as correções fiscais que as taxas elevadas forçariam Washington a empreender. Do ponto de vista da lógica económica, ele está correto, mas acredito que os nossos julgamentos sobre o resultado final podem não diferir significativamente.

Já em meados da década de 2010, concluí que depender do mercado obrigacionista para exercer pressão contínua e forçar os EUA a estabelecer uma disciplina fiscal suficiente para resolver o problema é irrealista. Esta foi também uma das principais razões pelas quais me voltei inicialmente para a Bitcoin. O próprio Druckenmiller investiu em Bitcoin e noutros ativos duros, o que me leva a crer que a sua avaliação das questões fundamentais pode estar alinhada com a minha.

Em vez de prever o que Washington fará em última análise, o seu artigo serve como um aviso a Washington sobre o que deveria fazer antes que seja tarde demais.

Na minha opinião, isto assemelha-se mais a um apelo quase desesperado de um macroinvestidor de topo: deixem o mercado restringir um sistema político que já não consegue autorregular-se. Espero que os decisores políticos prestem atenção, mas, infelizmente, sei que não o farão.

O próprio Druckenmiller apontou claramente as restrições políticas: nenhum partido político fará da reforma das despesas sociais uma plataforma eleitoral. Este é precisamente o problema.

Os planos fiscais que parecem viáveis no papel muitas vezes não ajudam os partidos a vencer eleições. Embora os gestores do Tesouro e de outros departamentos governamentais sejam funcionários nomeados, as suas ações estão, em última análise, limitadas pelos políticos eleitos e pelos seus eleitores.

Esta distinção é muito importante. Os funcionários nomeados podem ser muito inteligentes, responsáveis e desejar genuinamente que o país se torne mais forte, mas continuam vinculados aos incentivos da política real.

Scott Bessent compreende claramente as questões fiscais que os EUA enfrentam. Acredito que o seu diagnóstico básico do problema é consistente com o de Druckenmiller. No entanto, quando Bessent geriu o Tesouro, teve de operar dentro das restrições do sistema político real, onde a direção das políticas é determinada pelos funcionários eleitos, tornando impossível operar apenas de acordo com a solução ótima do livro de contas macroeconómico.

A experiência do Departamento de Eficiência Governamental (DOGE) já ilustrou este ponto. Elon Musk pode ser o operador empresarial mais eficaz da nossa geração e, quando entrou para o governo, recebeu um mandato claro para cortar significativamente as despesas.

Mas as forças institucionais e políticas são muito mais fortes. O DOGE não conseguiu alterar a trajetória fiscal dos EUA e o défice fiscal continua a expandir-se.

Isto não é uma negação das capacidades ou motivações do pessoal envolvido, mas sim uma indicação de que as próprias restrições são estruturais. Os investimentos devem basear-se na realidade, não no mundo que gostaríamos de ver.

À medida que a situação fiscal continua a deteriorar-se e os decisores políticos se recusam a permitir que as taxas de longo prazo reflitam plenamente esta mudança, a pressão de ajustamento não desaparecerá, apenas se deslocará para outro lado. O dólar tornar-se-á a válvula de escape deste sistema.

5,25%–5,85%: O Limiar Político no Mercado do Tesouro dos EUA

O mercado do Tesouro dos EUA de hoje já não pode ser descrito como um mercado livre completamente desregulado.

A Reserva Federal detém atualmente cerca de 1,6 biliões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA com maturidades superiores a 10 anos, representando cerca de 28% do montante total de títulos do Tesouro nessa faixa de maturidade.

Depois de as taxas de rendibilidade de longo prazo se aproximarem de um máximo de quase vinte anos, o Tesouro dos EUA duplicou a escala planeada de recompra de títulos do Tesouro de 10 a 30 anos e afirmou claramente que poderia expandir significativamente a escala da operação no futuro.

O significado destas ações reside não apenas na escala dos fundos, mas também no que revelam sobre a lógica do governo ao responder ao aumento das taxas de rendibilidade de longo prazo.

O Tesouro mostrou claramente sensibilidade ao aumento das taxas de rendibilidade de longo prazo, mas os fundos investidos são insuficientes para inverter verdadeiramente a tendência das taxas de rendibilidade. O mercado não encarou o plano de recompra inicialmente anunciado como um ponto de viragem na tendência.

Druckenmiller tem razão: uma vez que o mercado determine que o Tesouro está a sustentar os preços dos títulos do Tesouro e a suprimir as taxas de rendibilidade de longo prazo, cada nova subida das taxas de rendibilidade tornar-se-á um novo teste ao limite político.

Acredito que o Tesouro acabará por se arrepender de ter agido tão cedo com uma escala tão limitada. Expôs a sua sensibilidade às taxas de rendibilidade de longo prazo, mas a escala do investimento foi insuficiente para inverter as tendências do mercado, convidando efetivamente o mercado a procurar a verdadeira linha vermelha política.

A minha expectativa é que a intervenção atual não seja eficaz, as taxas de rendibilidade de longo prazo continuem a subir e o mercado obrigacionista acabe por forçar Washington a provar se está verdadeiramente preparado para agir.

Quando o mercado atingir verdadeiramente o limite político, acredito que Washington acabará por tomar medidas reais. Expandir as recompras do Tesouro, utilizar a Conta Geral do Tesouro (TGA) e outros sinais políticos são certamente importantes, mas se os títulos do Tesouro de longo prazo continuarem a ser vendidos, a mera emissão de sinais não será suficiente para mudar o mercado.

Em algum momento, o mercado forçará o Tesouro a deixar de dizer aos investidores "o que pode fazer" e a investir genuinamente o suficiente para mudar as tendências do mercado.

Nos últimos anos, tenho-me concentrado numa faixa de resistência chave no gráfico da taxa de rendibilidade do Tesouro a 10 anos: 5,25%–5,85%.

Na minha opinião, esta é a área de teste mais crítica na atual tendência de subida das taxas de longo prazo. Esta faixa não é uma designação temporária baseada no mercado da semana passada.

Resulta do meu julgamento fundamental sobre a trajetória da dívida dos EUA: à medida que os problemas fiscais se agravam, as taxas de rendibilidade de longo prazo subirão naturalmente; e, a um certo nível, as consequências políticas e financeiras de continuar a tolerar o aumento das taxas de rendibilidade tornar-se-ão insuportáveis, forçando o Tesouro ou a Fed a agir.

Os gráficos são certamente importantes, mas nunca se tratou de desenhar aleatoriamente algumas linhas num gráfico e assumir que as taxas de rendibilidade inverterão automaticamente em algum ponto.

Esta faixa é importante porque sempre acreditei que a deterioração dos fundamentos fiscais acabará por empurrar as taxas de rendibilidade para ela; ao mesmo tempo, os custos de permitir que as taxas de rendibilidade rompam significativamente esta faixa também se tornarão cada vez mais difíceis de suportar.

Se a taxa de rendibilidade do Tesouro a 10 anos entrar na faixa de 5,25%–5,85%, as manchetes podem quase ser escritas antecipadamente: a taxa de rendibilidade do Tesouro a 10 anos sobe para níveis não vistos desde cerca de 2007 e, desta vez, os EUA carregam muito mais dívida do que então, com uma situação fiscal muito mais difícil.

Os preços movem-se primeiro e as narrativas seguem-se. Quando os preços dos títulos do Tesouro caírem suficientemente, o mercado começará rapidamente a discutir "a disfunção do mercado do Tesouro", "o financiamento do governo a tornar-se instável" e até "o mercado obrigacionista mais importante do mundo está em crise".

Esta narrativa em si aumentará a pressão política sobre o governo para agir. As taxas hipotecárias, as despesas com juros do governo, as avaliações das ações e o ambiente financeiro geral estarão todos sob maior pressão e, com cada nova subida das taxas de rendibilidade, o fardo dos juros e a pressão fiscal do governo também aumentarão.

Na verdade, o mercado ainda nem sequer entrou na faixa que estou a observar e o Tesouro já começou a responder.

Se as taxas de rendibilidade acabarem por entrar nesta faixa, espero que o Tesouro ou a Fed sejam os primeiros a recuar e a intervir massivamente no mercado.

As ferramentas possíveis incluem: expandir significativamente as recompras do Tesouro, depender mais do financiamento do Tesouro de curto prazo, utilizar a Conta Geral do Tesouro, reexpandir o balanço da Fed, gerir as taxas de rendibilidade de formas explícitas ou implícitas, ou usar uma combinação das ferramentas acima.

Se a escala de intervenção no mercado do Tesouro que acabará por surgir for completamente desproporcional aos planos atualmente anunciados, não ficarei surpreendido.

No entanto, antes de as políticas intervirem verdadeiramente em grande escala, os mercados financeiros podem primeiro sofrer pressões significativas. O aumento das taxas de rendibilidade de longo prazo deprimirá ainda mais as avaliações das ações, enquanto a IA está a levar cada vez mais investidores a questionar se os fossos empresariais podem ser mantidos a longo prazo. Com ambos a ocorrer simultaneamente, as ações tradicionais e outros ativos de risco enfrentarão maior pressão.

O Dólar como Válvula de Escape: As Oportunidades para a Bitcoin Estão a Formar-se

A Bitcoin merece especial atenção, pois o fim do jogo político está a tornar-se cada vez mais claro.

Durante o último surto de taxas de rendibilidade, a Bitcoin acompanhará o mercado com uma queda significativa ou resistirá à pressão e continuará a subir? Na minha opinião, as probabilidades de ambos os cenários são aproximadamente iguais.

Se a Bitcoin sofrer uma queda significativa nessa altura, encará-la-ia como uma oportunidade de compra potencialmente única na vida, pois os decisores políticos acabarão por ser forçados a intervir no mercado em maior escala.

Mas não ajustarei toda a minha carteira de investimentos em antecipação a esta oportunidade. O atual ambiente macro já é suficientemente favorável. Na minha opinião, se as posições correspondentes ainda não foram estabelecidas, agora é o momento de começar a posicionar-se.

Se ocorrer um recuo, será uma oportunidade rara; mas o mercado também pode antecipar a eventual mudança política, ignorando assim as pressões de curto prazo.

Do ponto de vista dos investimentos tradicionais de rendimento fixo, a faixa de 5,25%–5,85% sempre foi adequada para aumentar significativamente a exposição à duração.

Se o Tesouro ou a Fed agirem como espero, os títulos do Tesouro de longo prazo podem ter um desempenho excecional, pois os decisores políticos empurrarão novamente as taxas de rendibilidade para baixo.

No entanto, a Strive não executa uma estratégia de rendimento fixo, mas sim uma estratégia de Bitcoin. Neste ambiente macro, o que precisamos de fazer é maximizar a exposição à Bitcoin, mantendo a prudência.

Os títulos do Tesouro beneficiarão certamente da intervenção política, mas prefiro apostar no risco e na escassez, especialmente nos ativos com melhor desempenho entre eles. Para mim, a Bitcoin é esse ativo.

Em comparação com deter um ativo cujas taxas de rendibilidade são explicitamente suprimidas pelos decisores políticos, a Strive prefere amplificar a exposição à Bitcoin num ambiente macro deste tipo.

Isto também nos traz de volta à perspetiva do dólar que levantei na semana passada.

Druckenmiller tem razão: o governo acabará por falhar se tentar sustentar um determinado preço contra os fundamentos. Mas isso não significa que o governo não possa suprimir o preço específico que visa durante um período considerável.

Se Washington se recusar a cortar genuinamente as despesas, então, entre as opções politicamente disponíveis, suprimir as taxas de rendibilidade de longo prazo e permitir que o dólar enfraqueça pode já ser a menos dispendiosa.

A solução correta é, naturalmente, implementar políticas fiscais mais conservadoras e sustentáveis. No entanto, como este caminho é politicamente difícil de alcançar, permitir que as taxas de rendibilidade de longo prazo subam descontroladamente pode desencadear rapidamente uma crise mais direta no mercado do Tesouro.

Tanto a repressão financeira das taxas de longo prazo através de políticas como o enfraquecimento do dólar não são resultados ideais, mas ainda são mais aceitáveis do que permitir que o sistema de financiamento do governo dos EUA caia rapidamente em desordem sob choques de mercado.

É por isso que o dólar se tornará uma válvula de escape. O Tesouro e a Fed podem suprimir as taxas de rendibilidade de longo prazo, mas não podem fazer desaparecer o desequilíbrio fiscal. Os custos do ajustamento deslocar-se-ão inevitavelmente para outro lado, e uma moeda mais fraca é uma escolha politicamente mais fácil de suportar.

Portanto, não penso que seja totalmente inimaginável o índice do dólar cair para os altos 60 ou baixos 70. Nessa altura, o dólar cairá para o seu nível mais baixo na história moderna, mas, de uma perspetiva histórica mais longa, não é sem precedentes.

A Bitcoin beneficiou repetidamente em ambientes passados de dólar fraco, mas nunca passou por um período em que o índice do dólar tendesse para baixo até este nível. A Bitcoin nasceu depois do mínimo do dólar em 2008, e toda a sua história decorreu num ambiente em que o dólar recuperou desse mínimo ou está significativamente acima desse nível.

Assim, um novo mínimo de tendência para o dólar apresentará um ambiente macro verdadeiramente sem precedentes para a Bitcoin. As mudanças no mercado do Tesouro também acrescentam outra camada de suporte fundamental ao quadro que propus anteriormente.

A diluição do poder de compra do dólar expandirá o conjunto de fundos que procuram ativos escassos; à medida que o reconhecimento da Bitcoin como ativo monetário continua a aumentar, atrairá uma quota cada vez maior deste conjunto de fundos.

Ao mesmo tempo, a IA está a tornar a oferta de tecnologia e produtos mais abundante, tornando mais difícil para muitas empresas tradicionais manterem os seus fossos a longo prazo. Em contraste, a escassez da Bitcoin não pode ser replicada ou diluída por concorrentes, e o seu apelo aumentará ainda mais.

O cenário mais explosivo é quando estas forças começam a atuar simultaneamente: o capital global que procura ativos escassos continua a aumentar; à medida que a Bitcoin continua a superar outros ativos monetários escassos, a sua quota dos fundos atraídos continuará a subir; a Strive amplificará ainda mais a elasticidade trazida pela subida da Bitcoin através da sua própria estrutura de capital.

Estes fatores impulsionadores não são independentes uns dos outros; eles irão compor-se.

É isto que vejo como o "cenário de home run": o dólar enfraquece, os decisores políticos suprimem cada vez mais ativamente as taxas de rendibilidade de longo prazo do Tesouro, a IA continua a minar a escassez dos fossos das empresas tradicionais, a Bitcoin ressurge como o ativo mais forte entre os ativos monetários escassos, e a Strive está preparada para maximizar o desempenho da Bitcoin neste ambiente.

Se o mercado obrigacionista desencadear uma breve queda da Bitcoin durante este processo, espero comprar em grandes quantidades; se a Bitcoin antecipar o fim do jogo político sem um recuo significativo, espero já ter estabelecido as minhas posições.

Druckenmiller apela a Washington para "deixar o mercado obrigacionista falar" no final do seu artigo. Concordo com o seu aviso e, como ele, sinto-me frustrado por Washington estar relutante em abordar as questões fundamentais e acabar por deixar os custos para a próxima geração.

Mas o mercado obrigacionista deve emitir um aviso mais forte para potencialmente forçar os decisores políticos a intervenções suficientemente grandes. Quando esse momento chegar, é mais provável que optem por suprimir esta voz em vez de empreender uma reestruturação fiscal que resolveria fundamentalmente os problemas.

O caminho que tenho observado durante muitos anos está a tornar-se cada vez mais claro: a taxa de rendibilidade do Tesouro a 10 anos a entrar na faixa de resistência de 5,25%–5,85%, a narrativa no mercado do Tesouro a virar-se para a crise, Washington a ser forçado a investir verdadeiramente fundos em grande escala, e a pressão que deveria refletir-se nas taxas de rendibilidade de longo prazo a ser transferida para o dólar, acelerando a tendência de queda de longo prazo do dólar.

Em resumo: as expectativas do mercado quanto ao potencial de valorização de longo prazo da Bitcoin podem ainda ser excessivamente conservadoras.