Análise do JPMorgan Chase: Por que o mercado não está reagindo positivamente ao aumento do programa de recompra de títulos do Tesouro dos EUA proposto por Bessant?

Título original: JPMorgan critica intervenção de Bessent no mercado de títulos: Os mercados perceberão o Tesouro como "sem credibilidade"
Autor original: Tyler Durden
Compilado por: Peggy

Nota do editor: Em 19 de agosto, o Departamento do Tesouro dos EUA anunciou inesperadamente que aumentaria o limite dos acordos de recompra de títulos do Tesouro com vencimento entre 10 e 20 anos e entre 20 e 30 anos de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões, com o novo acordo entrando em vigor em 9 de setembro. Após o anúncio, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo caíram cerca de 9 pontos-base e a curva de juros se achatou significativamente.

Mas o mercado rapidamente retomou sua tendência de queda. No dia seguinte, o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos subiu para 4,71%, e o rendimento dos títulos de 30 anos também se aproximou de sua máxima anterior. Isso levou o mercado a questionar: se o programa de recompra era relativamente limitado e ainda não havia sido implementado, por que o Tesouro optou por ajustar seu plano apenas duas semanas após o anúncio do refinanciamento trimestral?

O ZeroHedge, citando um relatório do estrategista de taxas de juros do JPMorgan Chase, Jay Barry, sugere que o Departamento do Tesouro pode não estar abordando falhas de liquidez do mercado, mas sim expressando preocupação com o aumento dos rendimentos de longo prazo. A verdadeira preocupação do JPMorgan não é a recompra de US$ 4 bilhões em si, mas se o Tesouro está se desviando dos princípios "convencionais e previsíveis" de gestão da dívida e se voltando para uma gestão de vencimentos e emissões mais oportunista.

Essa distinção é relevante para a precificação de longo prazo dos títulos do Tesouro dos EUA. Se os investidores acreditam que o Tesouro está tentando reduzir os custos de financiamento por meio de acordos de recompra ou reduzindo a oferta de títulos de longo prazo sem, simultaneamente, melhorar o déficit fiscal, a queda nos rendimentos de curto prazo pode não ser sustentável. Em vez disso, poderia aumentar os custos de empréstimo de longo prazo, elevando o prêmio de prazo.

Segue abaixo a tradução do texto original:

Inicialmente, o mercado reagiu positivamente após o Tesouro dos EUA expandir seu programa de recompra de títulos do Tesouro de longo prazo.

O Ministério das Finanças anunciou que aumentará o valor máximo de um único acordo de recompra de títulos do Tesouro com vencimento nominal de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões. De acordo com o comunicado do Ministério das Finanças, o novo valor entrará em vigor em 9 de setembro, em vez de a compra de títulos começar imediatamente no dia do anúncio.

Após o anúncio, os rendimentos dos títulos do Tesouro americano de longo prazo caíram cerca de 9 pontos-base, e a curva de juros se achatou em valor semelhante. No entanto, essa alta não durou muito. No dia seguinte, o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos subiu para 4,71%, revertendo essencialmente a queda ocorrida após o anúncio.

O JPMorgan Chase acredita que o aspecto mais notável desse ajuste de recompra não é sua escala, mas sim o momento em que foi divulgado: o Departamento do Tesouro acaba de publicar um cronograma provisório de recompra para os próximos três meses em seu anúncio trimestral de refinanciamento, em 5 de agosto, quando o limite único de recompra para títulos do Tesouro de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos ainda era de US$ 2 bilhões.

Por que o Ministério das Finanças aumentou repentinamente as medidas de estímulo quando não havia nenhuma falha de mercado óbvia?

Os acordos de recompra do Tesouro dos EUA são divididos principalmente em duas categorias: acordos de recompra para gestão de caixa e acordos de recompra para suporte de liquidez.

Este ajuste visa este último aspecto. O Ministério das Finanças aprimora a eficiência das negociações entre diferentes tipos de títulos e oferece aos participantes do mercado um canal de saída previsível, recomprando títulos relativamente ilíquidos e inativos — ou seja, títulos do tesouro que não pertencem mais ao último lote de emissão.

Segundo esse mecanismo, o principal critério para decidir se deve aumentar a escala de recompras geralmente deve ser se a liquidez do mercado se deteriorou.

O JPMorgan Chase, com base em uma estrutura de avaliação previamente proposta pelo Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro, examinou o volume das ofertas de recompra de títulos, a dispersão da curva de juros dos títulos do Tesouro e as diferenças de avaliação entre títulos ativos e inativos. Sua conclusão foi que os indicadores relevantes para títulos do Tesouro de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos permaneceram próximos aos seus níveis médios do último ano, não apresentando nenhuma disfunção significativa do mercado.

O relatório afirma que o desvio de preço dos títulos inativos em relação à curva de rendimento ajustada permaneceu estável, significativamente menor do que os níveis extremos dos últimos cinco anos; também não houve desalinhamento significativo no spread de swap de ativos entre títulos ativos e inativos. No geral, o desempenho do mercado de títulos do Tesouro dos EUA melhorou neste ano.

Portanto, o JPMorgan Chase interpreta esse ajuste temporário como um sinal de política monetária: o Tesouro pode não estar preocupado com a liquidez, mas sim com os rendimentos de longo prazo em si.

O Ministério das Finanças pode estar desenvolvendo uma nova "função de reação" de longo prazo.

O JPMorgan Chase acredita que pode haver um fio condutor comum entre a recente série de ações políticas – o Tesouro está demonstrando maior sensibilidade ao aumento dos rendimentos de longo prazo.

Isso envolve um conceito de mercado comumente usado: a função de reação, ou "função de resposta política". Não se trata de uma regra formal, mas sim de um indicador usado por investidores para prever quais medidas os formuladores de políticas podem tomar e em quais condições, com base em suas declarações e ações passadas.

Segundo o JPMorgan Chase, a decisão do Tesouro de anunciar ajustes no programa de recompra horas antes do leilão de títulos do Tesouro de 20 anos e um dia antes do leilão de títulos do Tesouro protegidos contra a inflação de 30 anos pode indicar seu desejo de aliviar as pressões de financiamento de longo prazo. No entanto, essa ainda é uma interpretação de analistas sobre as intenções da política monetária, e não um objetivo político confirmado pelo Tesouro.

O relatório também destaca que a alta nos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA neste ano pode ser explicada, em grande parte, pela reavaliação, por parte do mercado, da trajetória da política monetária do Federal Reserve. De acordo com o modelo de valor justo do JPMorgan Chase, o rendimento dos títulos de 10 anos não se desviou significativamente dos fundamentos.

O verdadeiro desvio ocorre em períodos mais longos. Os rendimentos dos títulos globais de longo prazo geralmente aumentaram, especialmente os rendimentos dos títulos do governo japonês de longo prazo, o que reduziu a atratividade relativa dos títulos do Tesouro dos EUA para alguns investidores estrangeiros.

Durante a implementação das políticas de taxas de juros negativas e controle da curva de rendimento no Japão, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, protegidos contra flutuações cambiais, eram mais atrativos do que os títulos do governo japonês, contribuindo para a contenção das taxas de juros de longo prazo nos EUA. Esse mecanismo está agora se revertendo parcialmente: a alta das taxas de juros de longo prazo no Japão pode reduzir o incentivo para que os fundos japoneses aloquem recursos em títulos do Tesouro dos EUA e amplificar a pressão ascendente sobre a extremidade longa da curva de rendimento dos EUA.

As recompras são uma solução temporária, não permanente; o déficit é a principal causa do prêmio de prazo.

A principal crítica do JPMorgan Chase à estratégia do Tesouro é que, embora as recompras possam aliviar a pressão de curto prazo no mercado de títulos de longo prazo, elas não podem alterar o cenário fiscal de oferta crescente e contínua de títulos do Tesouro dos EUA.

O relatório prevê que o déficit de financiamento dos EUA poderá ultrapassar US$ 3,5 trilhões nos próximos anos fiscais. Nesse cenário, o Tesouro poderá, em última análise, precisar disponibilizar mais, e não menos, prazos de vencimento no mercado. Mesmo que o Tesouro reduza o volume de seus leilões de títulos de longo prazo, isso apenas deslocará as necessidades de financiamento para outros vencimentos e não eliminará a demanda geral por empréstimos.

O JPMorgan Chase também destacou que não houve colapso na demanda por títulos de longo prazo até o momento. A participação de investidores finais em títulos do Tesouro de 30 anos está em um nível recorde este ano, e a demanda por títulos do Tesouro de 20 anos também está próxima de máximas históricas. Isso enfraquece ainda mais a explicação de que "aumentos temporários nos acordos de recompra são necessários para melhorar o funcionamento do mercado".

A questão fundamental continua sendo o déficit fiscal. O JPMorgan Chase descreve a situação fiscal atual como um déficit de cerca de 6% do PIB; a previsão de referência do Escritório de Orçamento do Congresso (CBO, na sigla em inglês), em fevereiro, é de um déficit de US$ 1,9 trilhão no ano fiscal de 2026, cerca de 5,8% do PIB, o que é praticamente o mesmo que a estimativa anterior.

O relatório argumenta que, sem uma consolidação fiscal substancial, os mercados podem perceber uma gestão da dívida mais flexível e oportunista como carente de credibilidade. Se o Tesouro se desviar ainda mais do princípio da emissão "regular e previsível", os investidores podem exigir prêmios de prazo mais elevados para compensar as incertezas futuras em relação à oferta, à inflação e às políticas.

Isso significa que uma operação destinada a reduzir as taxas de juros de longo prazo pode, na verdade, correr o risco de elevar os rendimentos no longo prazo. No entanto, este ainda é um cenário de risco proposto pelo JPMorgan Chase, e não um resultado que já ocorreu.

Experiência britânica: Ajustes na oferta de dívida de longo prazo frequentemente têm um impacto cada vez menor.

Para determinar se a redução da oferta de títulos de longo prazo pode suprimir os rendimentos de forma sustentável, o JPMorgan Chase citou a experiência do Reino Unido.

O Reino Unido reduziu sua previsão para a relação entre títulos do governo de longo prazo e emissões líquidas para 9,1%, ante 28,4% em abril de 2022. A Autoridade de Gestão da Dívida do Reino Unido reduziu essa relação 12 vezes nos últimos quatro anos.

Esses ajustes normalmente achatam a curva de juros no curto prazo. O JPMorgan Chase estima que, em até cinco dias após o anúncio, o spread entre os rendimentos dos títulos do governo britânico de 5 e 30 anos diminuiu em média cerca de 2 pontos-base; se observarmos o período de dez dias antes e depois do anúncio, a redução foi de cerca de 5 pontos-base em média.

Contudo, esse efeito não foi duradouro e, à medida que ações semelhantes se repetiram, o efeito impulsionador de cada anúncio sobre os títulos do governo de longo prazo foi gradualmente enfraquecendo. Embora a taxa básica de juros do Reino Unido tenha caído 175 pontos-base em relação à sua alta recente, os rendimentos dos títulos de longo prazo do Reino Unido permanecem próximos das máximas das últimas décadas.

O JPMorgan Chase acredita que, embora o aumento das operações de recompra de títulos nos EUA ou a redução da emissão de títulos de longo prazo possam diminuir os rendimentos de longo prazo no curto prazo, é improvável que alterem a tendência de longo prazo. A menos que o déficit fiscal diminua simultaneamente, é improvável que os ajustes estruturais do lado da oferta se tornem uma ferramenta para estabilizar e reduzir os custos de financiamento.

Doravante, o mercado precisa observar não apenas se o Ministério das Finanças continua a aumentar a escala das operações de recompra, mas também se reduz a escala dos leilões de títulos do Tesouro de 20 e 30 anos, e se há mudanças substanciais no déficit fiscal, na demanda externa e no prêmio de prazo.

Se os rendimentos de longo prazo continuarem a subir após a implementação efetiva dos acordos de recompra, ou se as altas subsequentes a cada ajuste de política monetária se tornarem cada vez mais curtas, isso corroborará a avaliação do JPMorgan Chase de que "a gestão da dívida não pode substituir a consolidação fiscal". Por outro lado, se os indicadores de liquidez do mercado se deteriorarem significativamente e os acordos de recompra continuarem a melhorar a eficiência das negociações, então é mais provável que esse ajuste se revele uma manobra técnica do que uma tentativa do Tesouro de controlar diretamente as taxas de juros de longo prazo.