노무라는 유니트리 로보틱스에 대해 낙관적인 전망을 내놓았습니다. 매출이 3년 안에 거의 8배 증가할 것으로 예상됩니다.

요약

노무라는 유니트리 로보틱스에 대해 '매수' 등급과 목표주가 370대만달러를 제시하며 분석을 시작했는데, 이는 기업공개(IPO) 가격인 150.8대만달러보다 약 145% 높은 수준입니다. 그러나 보고서의 주가매출비율, 시가총액, 주가 계산 방식에 일관성이 부족합니다.

노무라는 유니트리의 핵심 경쟁력이 관절 및 전자 제어 장치와 같은 고부가가치 하드웨어에 대한 독립적인 설계 및 제조 능력에 있으며, 이를 통해 저비용, 저가, 대규모 공급이라는 선순환 구조를 만들어낼 수 있다고 믿습니다.

• 유니트리의 휴머노이드 로봇 매출이 사족보행 로봇 매출을 넘어섰습니다. 노무라는 유니트리의 매출이 2025년 16억 9,900만 위안에서 2028년 131억 8,400만 위안으로 증가할 것으로 예상하며, 이는 주로 판매 확대에 힘입은 결과입니다.
이 회사는 수익성과 긍정적인 잉여현금흐름을 달성했지만, 휴머노이드 로봇 매출은 여전히 연구기관에 크게 의존하고 있으며, 현재 출하량으로는 산업 수요가 성숙 단계에 이르렀다고 입증할 수 없습니다.
향후 가치 평가는 세 가지 변수에 따라 달라집니다. 즉, 관련 없는 산업 고객의 반복 구매, 내재 모델 및 실제 데이터의 진행 상황, 그리고 미국 시장 접근성의 변화입니다.

노무라는 8월 19일 유니트리 로보틱스에 대한 첫 분석 보고서를 발표하며 '매수' 등급과 목표주가 370위안을 제시했습니다. 상하이 증권거래소가 공개한 공모가 150.8위안을 기준으로 하면 목표주가는 약 145% 높은 수준입니다. 유니트리 로보틱스는 같은 날 상하이 스타 시장에 상장했습니다.

노무라의 낙관적인 투자 논리는 한 가지 핵심 주제로 요약될 수 있습니다. 유니키는 하드웨어 설계 및 제조의 상당 부분을 자체적으로 진행하여 비용을 절감하고, 저렴한 가격으로 출하량을 늘려 규모의 경제를 활용해 수익을 유지하고 실제 로봇 데이터를 축적합니다. 이렇게 네발 로봇에서 발생하는 매출과 현금 흐름은 휴머노이드 로봇의 연구 개발 및 시장 확장을 뒷받침합니다.

하지만 이러한 논리에는 여전히 중요한 간극이 있습니다. 유니트리는 로봇 제조 및 공급 능력을 입증했지만, 산업 고객들이 지속적으로 로봇을 구매할 것이라는 점은 아직 완전히 입증하지 못했습니다. 휴머노이드 로봇의 주요 수익원은 여전히 연구 기관이며, 산업 현장 도입, 실용 모델 개발, 그리고 재주문이 성장 지속 가능성을 결정할 것입니다.

유니트리는 자체 개발한 하드웨어를 통해 비용을 절감하고 대량 생산 및 수익성을 달성한 최초의 기업이 되었습니다.

노무라는 유니트리의 가장 중요한 경쟁 우위는 모든 성능 지표에서 경쟁사보다 우수하다는 점이 아니라 핵심 하드웨어를 수직적으로 통합할 수 있는 능력에 있다고 믿습니다.

보고서에 따르면, 유니트리 로보틱스는 휴머노이드 로봇용 부품의 약 80~90%를 자체 설계하며, 이 중 약 50%는 설계와 제조를 동시에 자체적으로 진행합니다. 외주 생산 부품은 약 10~20%를 차지합니다. 사족보행 로봇의 경우, 자체 설계 비율은 약 90%에 달하며, 이 중 약 55~60%는 설계와 제조를 자체적으로 수행합니다.

유니트리 로보틱스가 자체 개발한 휴머노이드 로봇과 사족보행 로봇과 외부 업체에 위탁 개발한 로봇의 비율입니다. 휴머노이드 로봇에 사용되는 부품의 약 80~90%는 유니트리 로보틱스에서 자체 설계하지만, 자체 설계 및 제조 제품의 비율은 약 50%입니다. 교육용 로봇의 경우 NVIDIA, Intel 등 미국 업체에 더 많이 의존하는 경향이 있습니다.

"독립적인 설계"가 "완전한 자체 생산"과 동의어는 아니라는 점을 명확히 구분해야 합니다. 유니트리는 모터, 감속기, 구동 보드, 엔코더, 전력 관리와 같은 고부가가치 부품 개발에 성공했고 자체 LiDAR 제품도 출시했지만, 일부 로봇에는 여전히 DJI Livox나 Intel RealSense와 같은 타사 센서를 사용하고 있습니다.

노무라에 따르면 G1 휴머노이드 로봇의 재료비는 약 41,600위안이며, 이 중 대형 및 소형 관절 모듈이 전체 비용의 66% 이상을 차지합니다. 유니트리 로보틱스는 가장 고가의 관절 시스템을 자체 제작하여 전체 가격을 선제적으로 낮출 수 있었습니다. 그 결과, 소비자용 4족 보행 로봇인 Go2는 현재 10,000위안 미만, 휴머노이드 로봇 R1은 29,900위안부터, 그리고 H2는 약 199,000위안에 출시되었습니다.

G1 휴머노이드 로봇의 재료비 내역입니다. 노무라는 G1의 총 재료비를 약 41,600위안으로 추산했으며, 이 중 대형 및 소형 관절 모듈이 약 27,500위안으로 전체 비용의 약 66.2%를 차지하여 로봇 전체 비용에서 가장 큰 비중을 차지합니다.

가격 하락이 회사의 전반적인 수익성에 즉각적인 악영향을 미치지는 않았습니다. 유니트리의 주력 사업 부문 매출총이익률은 2022년 약 44%에서 2025년 60.1%로 증가했습니다. 보고서는 휴머노이드 로봇 사업 부문의 2025년 매출총이익률을 63.2%와 66.9% 두 가지 수치로 제시했지만, 두 수치 모두 평균 제품 가격 하락에도 불구하고 해당 사업 부문의 매출총이익률이 여전히 60%를 상회한다는 동일한 결론을 보여줍니다.

인간형 로봇이 네발 로봇을 대체하고 있으며, 성장세는 "판매량 증대를 위한 가격 인하"에 기대를 걸고 있습니다.

유슈의 수익 구조는 2년 만에 완전히 바뀌었습니다.

이 회사의 매출은 2023년 1억 5,900만 위안에서 2024년 3억 9,300만 위안으로 증가했고, 2025년에는 16억 9,900만 위안에 이르러 2년간 연평균 약 227%의 복합 성장률을 기록했습니다.

그중 휴머노이드 로봇 매출은 2023년 약 30만 위안에서 2025년 8억 6,800만 위안으로 증가하여 2025년 주력 사업 매출의 51.8%를 차지하며 사족보행 로봇(41.6%)을 제치고 최대 사업 부문으로 부상했습니다. 로봇 부품 매출은 약 1억 400만 위안으로 6.2%를 차지했습니다.

유니트리의 사업 부문별 매출 및 매출 구조(2022~2028년). 휴머노이드 로봇은 2025년에 사족보행 로봇을 제치고 유니트리의 최대 매출원이 되었습니다. 노무라의 전망에 따르면 2026년부터 2028년까지의 신규 매출 또한 주로 휴머노이드 로봇에서 발생할 것으로 예상됩니다. 2026년 이후 데이터는 노무라의 전망치이며 회사 자체 발표 내용이 아닙니다.

성장의 주된 원인은 가격보다는 판매량 증가였습니다. 보고서의 재무 분석에 따르면 유니트리 로보틱스는 2025년에 휴머노이드 로봇 5,215대를 판매하여 2024년의 412대에서 크게 증가했으며, 평균 판매 가격은 260,400위안에서 166,400위안으로 하락했습니다. 또한 보고서는 투자설명서를 인용하여 회사가 2025년에 5,500대 이상의 휴머노이드 로봇을 출하했다고 명시하고 있습니다. 이는 각각 판매량과 출하량을 나타내는 것으로, 서로 혼용해서는 안 됩니다.

노무라는 우키 휴머노이드 로봇의 출하량이 2026년 1만 5,600대, 2027년 3만 9,100대, 2028년 11만 5,000대에 이를 것으로 예상하며, 같은 기간 평균 판매 가격은 각각 40%, 20%, 15% 하락할 것으로 전망했다.

이러한 가정 하에 노무라는 회사의 매출이 2026년 26억 8,700만 위안, 2027년 53억 9,600만 위안, 2028년 131억 8,400만 위안에 달할 것으로 예상하며, 이는 전년 대비 각각 58%, 101%, 144%의 성장률을 나타냅니다. 2028년 매출은 2025년 매출의 약 7.8배에 이를 것으로 예상되며, 이러한 성장은 출하량 증가에 크게 좌우될 것입니다.

생산 능력은 이러한 전망에 있어 매우 중요한 전제 조건입니다. 투자설명서에 따르면, 회사는 생산 기지 건설에 약 6억 2,400만 위안을 투자할 계획이며, 노무라는 새로운 생산 설비가 2027년부터 가동될 것으로 예상하고 있습니다. 만약 공장 건설, 공급망 또는 수주 증가가 예상보다 저조할 경우, 2027년과 2028년 매출 전망치는 그에 따라 하향 조정될 필요가 있습니다.

위슈는 현재 일정 수준의 내부 현금 창출 능력을 보유하고 있습니다. 2025년 모회사 귀속 순이익은 2억 7,800만 위안이었으며, 약 3억 4,900만 위안의 주식 기반 보상 비용을 제외한 조정 순이익은 5억 9,100만 위안이었습니다. 같은 기간 영업 현금 흐름은 6억 7,000만 위안, 자본 지출은 약 5,040만 위안, 잉여 현금 흐름은 약 6억 2,000만 위안, 연말 현금 잔액은 약 14억 1,900만 위안에 달했습니다.

하지만 투자 증가로 인해 단기적인 수익에 부정적인 영향이 나타나기 시작했습니다. 2026년 1분기 유니트리의 매출은 전년 동기 대비 68.5% 증가했지만, 조정 순이익은 전년 동기 대비 52.6% 감소했습니다. 노무라는 이러한 감소의 원인을 연구개발비와 판매비용 증가로 분석하며, 유니트리가 향후 성장, 알고리즘 투자, 그리고 수익 마진 간의 균형을 재조정해야 할 필요성을 강조했습니다.

출하량은 제조 역량을 보여주지만, 산업 제조업체의 반복 구매가 진정한 수요를 가늠하는 척도입니다.

노무라는 우키에 대해서는 여전히 낙관적이지만, 휴머노이드 로봇 산업의 수요 성숙도에 대해서는 더욱 신중한 태도를 보인다.

업계 조사에 따르면 2026년 휴머노이드 로봇 출하량은 약 4만 5천 대에서 5만 대 사이로, 언론에서 예상하는 약 10만 대보다 낮을 것으로 전망됩니다. 수요는 주로 엔터테인먼트 및 공연, 소비재, 정부 조달, 교육 분야에서 발생할 것으로 예상되며, 산업 및 상업 분야는 약 5%에 불과할 것으로 보입니다.

2025-2026년 휴머노이드 로봇 수요 구조. 노무라의 산업 연구 추정에 따르면, 2026년에도 엔터테인먼트 및 공연, 소비재, 정부 조달, 교육 분야가 수요의 대부분을 차지할 것으로 예상되며, 산업 및 상업 분야는 약 5%에 불과할 것으로 전망됩니다. 본 도표는 노무라의 연구 및 예측을 반영한 것으로, 공식적인 산업 통계는 아닙니다.

이러한 구조는 휴머노이드 로봇 산업이 현재 본격적인 수요 폭발보다는 대량 생산이라는 공급 측면의 변곡점에 더 가깝다는 것을 시사합니다. 제조업체들은 이미 로봇을 대량 생산할 수 있는 역량을 갖추고 있지만, 여전히 많은 주문이 연구, 전시, 정부 프로젝트, 데이터 수집 시설 또는 기업 시범 프로젝트에서 발생하며, 안정적인 생산 및 운영 예산에 편입되지는 않았습니다.

유니트리(Unitree)는 수요가 특정 부문에 집중되는 문제에 직면해 있습니다. 보고서에 따르면 2025년 첫 3분기 동안 휴머노이드 로봇 매출의 73.6%가 대학 및 연구 기관에서 발생했습니다. 연구 시장은 초기 제품 개발을 지원할 수 있지만, 장기적으로 수십만 대 규모의 출하량을 감당하기에는 역부족일 수 있습니다.

산업 고객들은 로봇 구매 시 평균 고장 간격(MTBF), 생산 주기, 투자 회수 기간에 더 큰 관심을 보입니다. 현재 많은 로봇 프로젝트는 인력 대체에 따른 일상적인 운영 비용을 반영하기보다는 여전히 시범 운영 단계에 머물러 있습니다. 따라서 산업 수요가 성숙 단계에 접어들었다는 진정한 신호는 제조업체의 생산량 발표가 아니라, 관련 없는 산업 고객들이 운영 예산을 투입하여 반복 주문을 시작하는 시점입니다.

경쟁의 초점 또한 운동 능력에서 신체 모델과 데이터로 옮겨가고 있습니다. 노무라는 고품질 신체 상호작용 데이터에 대한 업계 수요가 2026년에는 약 1천만 시간에 달할 것으로 추정하는 반면, 전 세계 고품질 데이터 보유량은 약 50만 시간에 불과하다고 밝혔습니다. 이 수치는 보고서에 포함된 업계 조사 및 추정치이며, 공식적인 업계 통계는 아닙니다.

유니트리의 대규모 운영 로봇군은 실제 데이터를 축적하는 데 도움이 됩니다. 회사는 WVLA 2.0과 산업용 모델인 UnifoLM-X1-0을 개발 중이며, 후자는 이미 내부 모터 조립 단계에서 테스트를 마쳤습니다. 그러나 모델 개발에는 알고리즘 전문가, 데이터 및 컴퓨팅 파워에 대한 추가 투자가 필요하며, 이는 비용 비율을 더욱 증가시킬 수 있습니다.

목표 주가 370위안에는 높은 성장률에 대한 프리미엄이 포함되어 있지만, 보고서에 제시된 가치 평가 계산은 완전히 마무리된 것은 아닙니다.

노무라는 유트리의 목표주가를 대만달러 370으로 제시하며, 이는 2027년 예상 주가매출비율(P/S) 25배에 근거한 수치로, 유사한 중국 로봇 기업들의 평균 P/S 비율인 9~10배보다 높다고 분석했다. 보고서는 유트리가 우수한 출하량, 빠른 매출 성장, 수익성, 그리고 완제품 로봇 사업에 집중한 전략 등을 고려할 때 높은 목표주가를 받을 만하다고 평가했다.

하지만 보고서의 평가액 계산 방식에는 상당한 불일치가 있습니다.

노무라가 예상한 2027년 매출액 53억 9,600만 위안을 기준으로 주가매출비율(PER) 25배를 적용하면 시가총액은 약 1,349억 위안이 됩니다. 공모 후 발행될 약 4억 446만 주를 기준으로 주당 가격은 약 334위안입니다. 목표 주가 370위안은 2027년 시가총액 약 1,496억 위안, PER 약 27.7배에 해당합니다.

따라서 NT$370은 노무라 보고서에서 공식적으로 제시된 목표 주가이지만, "2027년 주가매출비율 25배"는 보고서에 공개된 매출 및 IPO 후 발행 주식 수를 기준으로 직접 재계산할 수 없습니다. 노무라가 공개하지 않은 다른 발행 주식 수나 평가 조정 방법을 사용하지 않는 한, 이러한 차이는 추가적인 설명이 필요합니다.

미국 시장 진출 또한 또 다른 위험 요소입니다. 미국 연방통신위원회(FCC)는 2026년 7월 28일 해외에서 제조된 첨단 로봇 장비를 규제 대상 목록(Covered List)에 추가했습니다. 보고서 및 기업 공시에 따르면, G1, H2, R1, Go2, B2, A2와 같이 이미 허가를 받은 모델은 미국에서 계속 판매될 수 있지만, 신형 모델은 장비 허가를 받지 못할 수도 있습니다.

하지만 승인을 받았다고 해서 영구적인 면제를 의미하는 것은 아닙니다. 이후 FCC에서 제안한 내용에는 간소화된 승인 취소 절차와 최대 10년의 유예 기간이 포함되어 있어 최종 규정은 변경될 가능성이 있습니다. 2025년 유니트리의 총 매출은 미국 시장에서 약 13.3%, 해외 시장에서 약 43.7%를 차지했습니다. 향후 해외 확장이 미국 이외 시장에 더 크게 의존할 수 있을지는 두고 봐야 할 것입니다.

전반적으로 유니트리는 하드웨어 비용 절감, 대량 생산 및 수익성을 입증했으며, 노무라는 2027년과 2028년 사이에 매출이 크게 증가할 것으로 예상하고 있습니다. 향후 가장 중요한 변수는 신규 생산 설비가 예정대로 가동될 수 있는지, 관련 없는 산업 고객들이 반복 구매를 창출할 수 있는지, 그리고 저가형 "본체"를 경제적 가치를 창출하는 생산 도구로 전환할 수 있는지 여부입니다.