유니스왑 창업자: AMM이 금융 시장의 핵심 동력이 될 수 있는 이유

저자: 헤이든 애덤스, 유니스왑 창립자

작성자: Jiahua, ChainCatcher

저는 지난 9년간 탈중앙화 금융(DeFi) 분야의 최전선에서 일해 왔습니다. DeFi는 자본 시장을 혁신할 수 있는 잠재력과 깊이를 지닌 매력적인 분야입니다.

저는 항상 AMM(대체 시장 조성자)이 엄청난 잠재력을 가지고 있다고 믿어왔지만, 지난 10년 동안 한 가지 질문이 끊임없이 저를 괴롭혀 왔습니다. 과연 이 새로운 시장 구조가 모든 금융 시장의 핵심 동력이 될 수 있을까요?

수년간의 진화와 성장을 거쳐, AMM이 더 넓은 금융 시장을 지배하게 될 길이 점점 더 명확해지고 있습니다. 이를 설명하기 위해서는 1976년부터 살펴보는 것이 가장 좋습니다.

토큰화로 유동성 공급자의 판도가 바뀌었습니다

인덱스 펀드가 이달 50주년을 맞았습니다. 잭 보글은 1976년 인덱스 펀드를 처음 출시했을 때 1억 5천만 달러를 모으기를 기대했지만, 실제로는 1,130만 달러밖에 모으지 못했습니다. 경쟁사들은 이를 "보글의 어리석은 짓"이라고 비난하며, 인덱스 펀드가 "비애국적"이라는 내용의 포스터까지 제작했습니다.

그들은 투자 결정을 전혀 내리지 않는 펀드는 고액 연봉을 받으며 투자 결정을 전적으로 담당하는 전문가들을 결코 능가할 수 없다고 믿었습니다. 오늘날 미국 펀드 자산의 대부분은 패시브 투자 상품에 투자되고 있습니다.

최근 들어 '상상 속의 이야기'로 여겨졌던 토큰화 시대가 막을 내리고 있다는 생각에 이 주제를 다시 생각해 보게 되었습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 나스닥과 뉴욕증권거래소(NYSE)의 토큰화된 주식 거래를 승인했고, 거의 모든 미국 증권 결제를 담당하는 미국 증권거래소(DTCC) 또한 지난 7월 토큰화된 거래에 대한 실제 테스트를 실시했습니다. 이러한 변화들은 거의 모두 토큰화를 인프라 업그레이드라고 설명하게 되었습니다.

같은 시장이지만 더 빠르고 저렴하며 24시간 내내 운영됩니다. 이러한 설명은 틀리지 않지만, "인프라 업그레이드"라는 용어는 더 큰 의미를 가린다고 생각합니다. 토큰화는 시장을 프로그래밍 가능하게 만들어 어떤 시장이 존재할 수 있는지, 누가 유동성을 제공할 수 있는지, 그리고 어떤 자산이 시장 내에서 직접 거래될 수 있는지를 변화시킵니다.

2018년, 저는 자동화된 시장 조성 프로토콜인 유니스왑(Uniswap)을 개발했습니다. 누구나 공유 유동성 풀에 두 가지 자산을 예치하고 거래 수수료를 받을 수 있으며, 사용자들이 매수 및 매도할 때마다 가격은 자동으로 조정됩니다. 유니스왑은 설립 초기부터 자율적으로 운영되어 4조 6천억 달러 이상의 거래량을 달성했으며, 현물 거래에서 탈중앙화 거래소의 점유율을 중앙화 거래소 대비 1% 미만에서 20% 이상으로 끌어올렸습니다.

유니스왑과 같은 AMM이 계속 발전함에 따라, 그 유동성은 금융 시장 참여자 대부분이 아직 알아차리지 못한 패턴, 즉 상관관계가 있는 거래 쌍을 점차 형성해 왔습니다.

AMM은 어떤 시장에서 먼저 우위를 점했을까요?

더 큰 시장을 장악하려면 먼저 작은 시장 점유율을 확보해야 합니다. AMM(대체 시장 조성자)은 초기에는 롱테일 시장에서 제품-시장 적합성을 찾았는데, 이는 대부분의 자산이 전문 시장 조성자의 관심을 끌지 못했기 때문입니다. 유니스왑에서는 누구나 단 한 번의 거래로 시장을 만들 수 있으며, 자산 발행자와 초기 투자자들이 초기 LP(유한 파트너)가 될 수 있습니다.

다음으로 스테이블코인 거래쌍이 등장했습니다. USDC/USDT와 같은 쌍의 경우, 효율적인 패시브 전략만으로도 최적에 근접할 수 있으며, 낮은 자본 비용만으로도 효율성 격차를 충분히 메울 수 있습니다. 이것이 바로 전문 거래 회사들이 현재 이러한 스테이블코인 거래 시장에 유동성을 제공하지 않는 이유입니다. 낮은 비용과 낮은 수익률 요건을 내세우는 패시브 AMM(자동 시장 조성자)에 밀려나고 있는 것입니다.

전통적인 시장 조성자에게 있어 규모의 경제 장벽

전통적인 금융 시장은 근본적으로 시장 조성 회사들의 영역입니다. 이들은 자본, 거래 전략, 실행 기술, 결제 및 유통을 하나의 수직적으로 통합된 사업으로 운영합니다. 이러한 구조에는 타당한 이유가 있습니다. 자산이 서로 다른 시스템에 존재하고, 결제 속도가 느리며, 각 단계마다 누군가가 완료해야 하므로, 동일한 회사가 모든 기능을 담당하는 것이 가장 자연스럽습니다.

규모가 충분히 크다면 이러한 고정 비용은 결국 희석될 수 있습니다. 시타델 증권은 미국 주식 거래량의 약 25%를 처리하며, 약 210억 달러의 거래 자본을 바탕으로 작년에 122억 달러라는 기록적인 순 거래 수익을 올렸습니다.

대부분의 사람들은 이러한 수치를 이 시스템이 효과적으로 작동하고 있다는 증거로 여깁니다. 하지만 제가 보기에는 이미 시장이 확고하게 자리 잡고 있는 상황입니다.

블록체인은 전통적인 시장 형성 시스템을 해체하고 있습니다.

블록체인은 모든 계층에서 경쟁을 가능하게 함으로써 기존의 통합 시스템을 해체합니다. 실행은 코드로 이루어지고, 자산 보관 및 결제는 누구나 접근할 수 있는 공유 서비스가 되며, 이전에는 독점적인 인프라가 필요했던 작업도 이제는 오픈 소스 소프트웨어로 수행할 수 있게 됩니다.

AMM(자산관리회사)에게 자본은 가장 부족한 투입 요소이며, 가장 낮은 비용으로 자산 재고를 보유할 수 있는 회사가 유리합니다. 거래 회사는 자체 비용을 충당하기 위해 더 높은 수익률을 달성해야 하므로, 더 낮은 수익률을 감수할 의향이 있는 LP(유한책임투자자)는 더 낮은 비용으로 경쟁할 수 있습니다.

대부분의 시장 조성자는 거의 모든 가격 위험을 헤지하며, 헤지 자체에도 비용이 발생하므로 이미 이러한 자산을 보유한 투자자는 가격 변동 위험을 무료로 감수할 수 있습니다. 자산 발행자의 경우, 신규 자산에 유동성을 제공하기 위해 전문 시장 조성자에게 수수료를 지불해야 하는 경우가 많기 때문에 자본 비용이 오히려 마이너스가 될 수도 있습니다.

간단히 말해, DeFi와 AMM은 시장 조성의 진입 장벽을 낮춰 더 많은 신규 참여자가 시장에 진입할 수 있도록 했습니다. 이들의 장점은 낮은 자본 비용, 전문 투자 회사들이 일반적으로 헤지하는 자산 노출을 기꺼이 보유하는 자세, 심지어 자산 발행자라는 점 등 여러 가지에서 비롯될 수 있습니다.

하지만 궁극적으로 모든 것은 한 가지 질문에 달려 있습니다. 자동화된 전략의 성능이 이러한 장점을 진정으로 입증할 만큼 충분히 우수한가?

상관관계가 있는 거래 쌍

최근 세계 최대 금융 기관 중 한 곳과 통화를 했습니다. 그들은 제게 DeFi에서 가장 흔하게 거래되는 주요 자산 쌍이 무엇인지 물었습니다. 저는 이더리움 생태계 자산은 주로 ETH와 거래되고, 솔라나 생태계 자산은 보통 SOL과 거래되며, 스테이블코인은 서로 거래된다고 설명했습니다. 이러한 유동성 클러스터는 소수의 고유동성 거래 쌍을 통해 연결되어 있다고 덧붙였습니다.

이 구조는 특별히 설계된 것이 아닙니다. 자연스럽게 형성된 것으로, 유동성 공급자(LP)가 보유한 두 자산의 움직임이 유사할 때 더 나은 성과를 보이는 경향이 있기 때문입니다. 자산 간의 상관관계는 유동성 공급자가 부담하는 보유 위험을 낮추어 유동성을 증대시킵니다. 더 많은 자산이 토큰화됨에 따라 세계 최대 금융 시장 또한 이와 같은 방식으로 재편될 것입니다.

오늘날 이러한 방식이 불가능한 이유는 전통적인 금융 시장이 현실적인 필요에 따라 거의 모든 거래를 미국 달러로 결제해야 하기 때문입니다. 다양한 자산이 서로 다른 시스템에 존재하며, SWIFT나 Fedwire와 같은 법정화폐 인프라가 이러한 자산들을 연결하는 역할을 합니다. 하지만 블록체인은 훨씬 유연하고 프로그래밍 가능한 연결 계층입니다. 자산이 토큰화되면 동일한 결제 계층을 공유하게 되어 모든 자산이 다른 모든 자산과 직접 거래될 수 있습니다.

NVDA/USD는 NVDA/SPY로 변환될 수 있으며, SPY/USD는 달러로의 회귀를 위한 다리 역할을 할 수 있습니다. 석유 회사 주식은 석유 ETF 또는 토큰화된 원유와 거래될 수 있고, 사모 대출은 토큰화된 미국 국채와 거래될 수 있습니다. 토큰화는 또한 기존 금융 인프라에서는 달성하기 매우 어렵거나 불가능한 다양한 자산 클래스에 걸쳐 시장을 창출할 수 있습니다.

델타 중립성은 비효율성입니다.

전통적인 시장 조성 회사들은 흔히 "델타 중립성"을 유지하기 위해 노력합니다. 거래자들의 용어로 이는 달러를 가격 기준점으로 사용하고 달러 이외의 위험을 최소화하는 것을 의미합니다. 변동성이 높은 자산에 대한 시장을 조성할 때, 이들은 달러 이외의 위험을 줄이기 위해 비용을 지출하는데, 이는 주로 옵션과 같은 헤징을 통해 이루어집니다. 이는 전통적인 시장 조성에서 가장 비용이 많이 드는 부분 중 하나입니다.

자산들을 변동성이 낮은 "상관관계가 있는 거래쌍"으로 구성한 다음, 이를 변동성이 높은 몇몇 "브릿지 거래쌍"과 연결하면 효율성을 크게 향상시킬 수 있습니다. 하지만 가장 중요한 점은 시장 조성자들이 이미 이러한 기초 자산을 보유할 의향이 있다면 시장 조성 비용이 저렴해지고 효율성이 높아진다는 것입니다.

자산 그룹 간 상관관계가 높을수록 오늘날의 수동형 AMM 전략과 가장 발전된 능동형 전략 간의 효율성 격차가 줄어들어 보유 비용을 낮추면서 경쟁하기가 더 쉬워집니다.

구체적으로 말하자면, NVIDIA 주식을 장기 보유하는 사람은 SPY 주식도 장기 보유할 가능성이 높습니다. 따라서 NVIDIA/USD 거래쌍과 비교했을 때, NVIDIA/SPY 거래쌍에서는 수동형 AMM과 능동형 전략 간의 효율성 차이가 훨씬 작습니다.

상관관계가 있는 거래 쌍이 전체 시장을 연결하는 방법

만약 주식 거래의 대부분이 SPY를 통해 이루어진다면, 달러로 시작하거나 달러로 끝나는 모든 거래는 동일한 거래쌍인 SPY/USD를 통해 진행될 것입니다. 이러한 브릿지 거래쌍 역시 고도의 전문성을 필요로 하지만, 그 수는 훨씬 적을 것이며, 거래량은 전문 기관의 자원 투자를 정당화할 만큼 충분히 클 것입니다.

DeFi는 이미 이러한 구조를 입증했습니다. ETH/USDC는 현재 온체인에서 가장 유동성이 풍부한 시장 중 하나인데, 이는 서로 다른 유동성 클러스터 간의 거래가 이 시장을 통해 이루어지기 때문입니다. 수동적인 유동성 공급자(LP)는 상관관계가 있는 거래 쌍에 유동성을 제공하고, 능동적인 LP는 브리지 거래 쌍에서 경쟁합니다.

투자자들은 여전히 달러를 사용하여 모든 자산을 매매할 수 있습니다. 서로 다른 풀 간의 자금 이동이 자동으로 이루어지기 때문입니다. 한편, 유동성은 기존 인프라가 요구하는 곳에 머무르기보다는 위험도가 가장 낮은 영역에 집중될 것입니다. 이는 유동성이 가장 풍부한 시장을 점차 상관관계가 높은 거래 쌍으로 이동하게 만들 것이며, 이러한 이동은 이미 AMM(자동 시장 조성자)이 가장 큰 이점을 가지고 있는 분야입니다.

토큰화된 주식이 이런 방식으로 거래되기 시작했습니다.

초기 온체인 연동 유동성은 암호화폐 기반 자산에서 비롯되었습니다. 하지만 오늘날 토큰화된 주식에 대한 최초의 연동 시장이 등장했습니다. 현재 10개의 토큰화된 주식이 로빈후드 체인의 유니스왑 풀을 통해 SPY와 직접 거래되고 있습니다.

출시 후 첫 12일 동안 이 풀들은 3,300만 달러의 거래량을 달성했으며, 11,000명 이상의 사용자가 거래에 참여했습니다. 이 중 상당 부분은 미국 주식 시장 개장 시간 동안 이루어졌습니다. 일부 거래는 달러를 거치지 않고 주식을 직접 교환하기도 했습니다.

특히 주목할 만한 점은 밈 코인과 소위 "관련" 주식이 거래 쌍을 형성하기 시작했다는 것입니다. 예를 들어 일론 머스크 관련 밈 코인은 테슬라 주식과, 핫도그 밈 코인은 코스트코 주식과 짝을 이룹니다. 가격 상관관계가 얼마나 되는지는 단정하기 어렵지만, "분위기" 또한 일종의 상관관계일 가능성이 있다고 생각합니다.

AMM이 결국 승리할 수도 있다

상관관계가 있는 거래쌍은 퍼즐의 한 조각일 뿐이며, 나머지 한 조각은 AMM의 설계 및 맞춤 설정 기능입니다.

Uniswap v4 Hooks는 완벽한 시장 맞춤 설정을 가능하게 하고 LP 수익률을 크게 향상시킵니다. 예를 들어, 최근 출시된 DualPool Hook을 사용하면 패시브 AMM에서 거래에 사용되지 않는 자금을 대출 수익으로 활용할 수 있습니다.

유니스왑은 약 4조 6천억 달러 규모의 거래량을 달성했지만, 저는 AMM(자동화 시장 조성자)이 여전히 초기 단계에 있으며 경쟁력을 더욱 강화할 수 있는 다양한 방법이 있다고 생각합니다. 연구소 내부에서든 파트너 및 전체 생태계와 함께든, 우리는 LP(유한책임투자자) 수익률을 개선할 수 있는 더 많은 방안을 모색하고 있습니다. 앞으로 더 많은 발전이 있을 것입니다.

1976년 당시 인덱스 펀드에 대한 반대 의견은 스스로 투자 결정을 내리지 않는 펀드는 고액 연봉을 받으며 투자 결정에 전적으로 책임을 지는 전문가들보다 더 나은 성과를 낼 수 없다는 것이었습니다.

50년 후, '투자 결정이 필요 없는' 펀드는 전문 투자자의 약 90%를 능가하는 수익률을 기록했습니다. 더욱 중요한 것은 인덱스 펀드가 투자를 더욱 쉽게 접근할 수 있도록 만들고 일반인의 삶을 개선했다는 점입니다.

저는 수동적 유동성 역시 비슷한 경로를 따라 확산될 것이며, 시장을 창출하고 참여하는 데 대한 장벽을 크게 낮출 수 있기 때문에 그 영향은 더욱 클 것이라고 생각합니다.