코인베이스에 대한 비교적 객관적인 분석

작가 : 자오하이베이

소개하다

1/ 시장 점유율 하락, 비대한 경영진, 그리고 취약한 제품 경쟁력에도 불구하고, 우리는 코인베이스가 좋은 회사라고 단정짓기 어렵습니다. 지난 몇 달간 로빈후드와 코인베이스의 주가 차이는 이러한 견해를 더욱 뒷받침합니다. 하지만 이러한 정보는 이미 코인베이스의 현재 주가에 어느 정도 반영되어 있습니다. 아무리 훌륭한 회사라 할지라도, 그 우수함 자체만으로는 초과 수익을 얻을 수 없습니다. 우수함의 원인은 우리가 통제할 수 없는 영역에 있기 때문입니다. 회사를 매수하고 그에 상응하는 가격을 지불하는 과정에서 회사 차원에서의 초과 수익은 사라지게 되며, 이는 실적이 부진한 회사에도 마찬가지입니다.

2/ 현재 암호화폐 시장은 4년 주기의 약세장 사이클에 있습니다. 향후 1~2년을 내다보면 코인베이스의 가격은 지금보다 높을 가능성이 큽니다. 따라서 코인베이스를 매수할지 말지를 논하는 것은 큰 의미가 없습니다. 제 생각에 코인베이스 문제의 핵심은 기회비용(비트코인 등 다른 암호화폐 자산 대비)에 있습니다. 다음 섹션에서는 이 부분을 최대한 객관적으로 분석해 보겠습니다.

기본 정보

1/ 코인베이스의 2분기 실적 발표 이후, 서클과의 계약 갱신에 대한 양자택일 위험이 사라졌습니다. 별도의 변경 사항이 없는 한 계약은 3년 동안 자동으로 갱신됩니다.

2/ 코인베이스의 수익 구조에서 거래 외 수익은 스테이블코인과 기타 사업으로 세분화할 수 있습니다. 기타 사업에는 블록체인 스테이킹, 구독료, 암호화폐 보유 수익, 이자 수익 등이 포함됩니다. 실제로 이 수익 부분은 암호화폐 시장의 주기와 매우 밀접한 관련이 있어 단순히 비주기적인 수익으로 볼 수 없습니다. 저는 이를 거래 관련 사업으로 분류합니다.

산수 문제

코인베이스의 2분기 스테이블코인 수익은 2억 9,200만 달러였으며, 이 중 2,800만 달러는 회사 자체 USDC 보유량에서 발생했습니다. 2분기 USDC 총 수익은 약 3억 2,000만 달러였습니다. 같은 기간 거래 수익은 5억 9,900만 달러였으며, 총 수익은 12억 2,000만 달러에 달했습니다.

2분기 USDC의 평균 시가총액은 약 770억 달러였으며, 코인베이스 제품이 26%, 서클 플랫폼이 일일 평균 19.5%를 차지했습니다. 계약에 따라 코인베이스는 지난 1년간 USDC의 전체 경제적 이익의 약 50%를 가져갔습니다.

Circle의 스테이블코인 발행 수익에는 Arc 및 CPN과 같은 장기 옵션이 포함되지만, 유통 파트너로서 Coinbase의 역할과 영향력을 무시할 수 없습니다. 두 회사의 수익은 대략 1:1 비율로 서로 상쇄될 수 있다고 추정할 수 있습니다. 따라서 Coinbase의 시가총액 385억 달러 중 약 150억 달러는 스테이블코인 사업에서, 나머지 235억 달러는 거래, 스테이킹, 구독, 대출 및 기타 USDC 외 사업에서 발생합니다.

2분기 연간 환산 데이터에 따르면, 코인베이스의 스테이블코인 사업은 총 매출의 약 11.7배였으며, 약 1,190만 달러의 USDC 보상금을 제외하면 약 18.7배였습니다. USDC 이외의 사업은 매출의 약 6.5배였습니다(USDC 이외의 사업의 최근 12개월 매출 기준 가치 평가는 주가매출비율의 약 5배였습니다).

따라서 핵심 질문은 다음과 같습니다. 비트코인 대비 6.5배의 주가수익비율(PER)로 비스테이블코인을 거래하는 것이 과연 가치가 있을까요? 비교를 위해, 우리의 기회비용은 서클(스테이블코인 장기 투자 수익)과 비트코인(암호화폐 시장 거래 관련 장기 투자 수익)을 직접 매수하는 것과 같을 수 있습니다.

먼저, 일반적인 견해를 인용해 보겠습니다. 과거 데이터를 보면 코인베이스는 지난 몇 년 동안 비트코인보다 나은 성과를 낸 적이 없으므로 차라리 비트코인을 직접 사는 게 낫다는 것입니다.

이 논리에는 두 가지 결함이 있습니다.

1/ 과거의 저조한 실적이 미래의 저조한 실적을 보장하는 것은 아닙니다. 과거 가격을 이용하여 미래 가격을 예측하는 것은 기술적 분석과 근본적으로 다르지 않습니다. 다만 기술적 분석은 미묘한 변화에 대한 민감도가 떨어집니다.

2/ 과거의 저조한 실적이 특정 기간 동안 초과 수익이 발생하지 않았다는 것을 의미하지는 않습니다. 역사적으로 많은 기업들이 비트코인 대비 저조한 실적을 보였지만, 이는 해당 기업들에 거래 기회가 없었다는 것을 의미하지는 않습니다.

먼저 비트코인 대비 코인베이스의 과거 실적을 살펴보겠습니다.

IPO 이후 단기적인 과대평가를 제외하면, 코인베이스는 역사상 8번이나 비트코인보다 높은 수익률을 기록했습니다.

첫 번째 초과 수익률: 2022년 5월~2022년 8월 (+122%)

5월 11일, 실적 발표 이후 파산 위험에 대한 시장의 공포가 심화되면서 COIN은 당일 BTC 대비 약 21.6% 하락했습니다. 6월에는 고정비용을 18% 절감하고 블랙록이 코인베이스 프라임 플랫폼을 도입하기로 결정하면서 파산 위험이 완화되었는데, 이는 전형적인 기업 회생 전략이었습니다.

두 번째 초과 수익률: 2022년 12월 ~ 2023년 2월 (+77.1%)

FTX 사태로 인해 COIN은 파산 절차에 들어갔고, 12월 말에 최저점을 찍었습니다. 1월에는 직원 950명이 해고되고 분기별 비용이 25% 절감되면서 COIN은 당일 BTC 대비 11.4% 상승했습니다. 2월에는 해당 증권사를 상대로 제기된 집단 소송이 기각되면서 COIN의 상대 가격이 하루 만에 25.2% 급등하여 법적 위험이 완화되었습니다.

세 번째 초과 수익률: 2023년 6월 - 2023년 7월 (+94.2%)

6월 6일, 미국 증권거래위원회(SEC)가 코인베이스를 고소하면서 코인베이스(COIN)는 당일 비트코인(BTC) 대비 16.9% 하락했습니다. 이후 블랙록과 같은 기업들이 현물 ETF 발행 시 코인베이스를 수탁 및 모니터링 플랫폼으로 선택했습니다. 7월에는 리플이 소송에서 승소하면서 규제 완화로 시장 신뢰도가 높아져 코인베이스는 하루 만에 비트코인 대비 20.3% 상승했습니다.

네 번째 초과 수익률: 2023년 10월~2023년 12월 (+104.2%)

비트코인 현물 ETF 승인 가능성이 빠르게 높아지고 있으며, 이는 수탁, 프라임 서비스 및 모니터링 분야에서 코인베이스의 역할 덕분에 직접적인 수혜를 입고 있습니다. 한편, 바이낸스의 유죄 인정 합의와 상당한 규모의 보상은 미국에서 코인베이스의 상장 및 규정 준수 프리미엄을 더욱 높여주었으며, ETF에 대한 기대감과 개선된 경쟁 환경이 이러한 성장을 견인하고 있습니다.

다섯 번째 초과 수익률: 2024년 2월~2024년 3월 (+45.9%)

비트코인 현물 ETF 승인 이후, 시장은 처음에는 해당 ETF가 코인베이스의 상당한 개인 거래량을 다른 곳으로 돌릴 것을 우려했습니다. 그러나 2월에 코인베이스는 거래 수익이 반등하고 비용이 감소하면서 2021년 이후 처음으로 분기별 흑자를 기록했습니다. 실적 발표 다음 날, 코인베이스의 비트코인 대비 주가는 8.3% 상승했고, 시장의 기대는 "ETF가 거래소를 대체할 것"에서 "ETF가 암호화폐 자산의 규모, 거래량 및 기관 수익을 확대할 것"으로 바뀌었습니다.

여섯 번째로 큰 초과 수익률: 2024년 5월 ~ 2024년 7월 (+29.3%)

미국 하원에서 FIT21 법안이 통과되고, 이더리움 ETF 현물 가격이 상승했으며, 스트라이프가 베이스 및 USDC와 통합되고, 미국 연방보안관실에서 코인베이스 프라임을 선정하는 등 코인베이스는 규제 준수 인프라 분야에서 입지를 더욱 공고히 했습니다. 그러나 이 기간 동안 코인베이스는 12.3% 상승한 반면 비트코인은 13.2% 하락하여 규제 동향을 반영했습니다.

일곱 번째 초과 수익률: 2024년 10월~2024년 11월 (+42.9%)

10월 31일, COIN의 실적 발표가 기대에 미치지 못하면서 COIN 가격은 비트코인 대비 12.7% 하락하며 최저점을 기록했습니다. 그러나 11월 6일, 트럼프의 대통령 당선 이후 COIN 가격은 31.1% 상승했고, 같은 기간 비트코인은 약 9% 상승하여 하루 만에 20.3%의 상승률을 보였습니다. 시장은 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제 강화, 암호화폐 관련 법안의 진전, 스테이킹 및 토큰 상장 규제 완화 등 규제 동향에 주목하고 있습니다.

여덟 번째로 큰 초과 수익률: 2025년 5월~2025년 7월 (+83.8%)

5월 실적 발표 이후 거래 수익 감소에 대한 시장의 예상은 급격히 떨어졌습니다. 그 결과 코인베이스는 S&P 500 지수에 편입되었고, 발표 다음 날 주가는 비트코인 대비 22.5% 상승했습니다. 6월에는 상원에서 지니어스 법안(Genius Act)이 통과되었고, 규제 동향을 반영하듯 코인베이스 주가는 하루 만에 16.1% 급등했습니다. 동시에 서클(Circle)의 IPO가 폭발적인 성장을 보이면서 코인베이스 주가 상승을 더욱 부추겼습니다.

흥미롭게도 암호화폐 관련 주식은 흔히 비트코인을 레버리지한 것으로 인식됩니다. 그러나 백테스팅 결과는 그렇지 않다는 것을 보여줍니다. 약세장에서는 코인베이스 주식이 특정 시기(8개 시기 중 3개 시기)에서 비트코인보다 우수한 성과를 보였고, 강세장에서는 오히려 저조한 성과를 보이는 경우가 많았습니다. 이러한 논리에 따르면 코인베이스의 초과 수익률은 특정 시기의 규제 동향(8개 시기 중 6개 시기에서 규제 관련 사건이 주요 원인)에서 비롯된 것임을 쉽게 알 수 있습니다.

장기적으로 볼 때, 코인베이스와 비트코인의 상대적 가격은 일반적으로 제한된 범위 내에서 움직이는 패턴을 보입니다. 클래리티에 대한 시장 기대치가 예상을 밑돌고 있는 상황에서, 현재 이 범위의 바닥에 위치한 코인베이스는 규제 관련 사건에 대응하기 위한 전략적 움직임에 이상적인 대상이 될 수 있습니다.

그렇다면 구체적으로 어떤 구조적 변화가 수반되는 것일까요?

제가 존경하는 선생님 중 한 분께서 암호화폐의 본질은 개인 투자자들이 PVE 스토리를 통해 PVP 게임에 참여하도록 유도하는 것이라고 말씀하신 적이 있습니다.

저는 PVE 스토리텔링 또한 하나의 이유라고 생각하지만, 근본적인 이유는 자금 과잉입니다. 즉, 자본이 스토리를 주도하고 스토리가 그 뒤를 따른다는 것입니다.

그림에서 볼 수 있듯이, 2021년 전례 없는 부의 효과에 힘입어 암호화폐 발행 시장은 2022년 1분기부터 4분기까지 대규모 자금 조달 물결을 경험했으며, 이는 2024~2025년 토큰 유출입의 집중적인 물결로 직접 반영되어 COIN의 거래 관련 수익이 2024~2025년에 정점을 찍게 되었습니다.

이는 또한 2024-2025년에 모금될 금액이 차기 스캇 코인 서머 라운드를 지원하기에 충분하지 않을 것으로 예상될 경우, 이는 차기 라운드에서 코인베이스의 주요 수익에 직접적인 영향을 미칠 것임을 의미합니다.

다른 구조적 변화는 무엇이 있을까요?

코인베이스의 비스테이블코인 매출 추세를 살펴보면, 2025년 1분기부터 3분기까지는 매출이 비트코인 가격과 상당히 분리될 것임을 알 수 있습니다.

그 이유는 알트코인의 낮은 개인 거래량과 불충분한 변동성으로 인해 코인베이스의 수익 탄력성이 비트코인보다 약하기 때문입니다. 상위 10개 암호화폐를 제외한 전체 암호화폐 시장(즉, 알트코인 시장)의 시가총액을 살펴보면, 코인베이스의 비스테이블코인 수익과 높은 상관관계를 보입니다.

그렇다면 BTC/ETH와 같은 주요 암호화폐 간의 상관관계가 다른 암호화폐보다 낮은 이유는 무엇일까요? 핵심적인 이유는 규제 정책이 명확해짐에 따라 적법한 거래 채널의 부족 현상이 완화되었기 때문입니다. 코인베이스가 과거 라이선스, 법정화폐 거래, 보안 보장 등을 통해 얻었던 높은 개인 투자자 대상 현물 거래 수익은 ETF와 같은 기관 투자자 거래로 인해 점차 잠식되고 있습니다.

마찬가지로, 로빈후드와 같은 경쟁업체의 차별화 전략에 영향을 받아 코인베이스의 거래 수수료도 상당한 하락세를 보였습니다.

위에서 우리는 거래 수익과 관련된 두 가지 구조적 문제를 논의했습니다. 1/ 알트코인 여름의 종료로 차기 강세장을 위한 시장 공간이 축소되었습니다. 2/ 경쟁 심화로 인해 코인베이스의 시장 점유율이 하락했습니다. 이를 바탕으로 코인베이스는 장기(4년 이상) 보유 가치가 없다고 결론 내릴 수 있다고 생각합니다.

전략

1/ 현재 시장에서는 Clarity가 1년 안에 승인될 가능성이 낮다고 보고 있습니다. Clarity 및 기타 규제 관련 사안에 대한 독창적인 통찰력을 가지고 있다면, 현재 가격 수준(비거래 수익이 낮은)의 Coinbase는 의견을 표명하기에 비교적 안전한 도구가 될 수 있습니다. Circle과 비교했을 때 Coinbase는 채널 공유 및 이자율 변동에 덜 민감합니다. Clarity가 승인될 경우 두 플랫폼 모두 단기적으로 상당한 상승세를 보일 수 있습니다(Clarity 관련 힌트 이후 최근 가격 변동을 참고할 수 있지만, 지면 제약으로 자세한 설명은 생략하겠습니다).

2/ Circle + BTC = 1:1 조합과 비교했을 때, Coinbase는 강세장에서 알트코인 거래량의 장기적인 성장을 위한 도구로 볼 수 있습니다. 그러나 장기적으로 볼 때, 알트코인 시장은 자금 조달 속도가 느리기 때문에 비트코인보다 저조한 성과를 보일 가능성이 높고, Coinbase의 시장 점유율은 이미 확정적입니다. 따라서 Coinbase의 장기적인 성과는 Circle + BTC = 1:1 조합보다 떨어질 것으로 예상할 수 있습니다.

3/ 코인/BTC 비율이 오랫동안 일정 범위 내에서 등락해 왔다고 해서 코인을 보유해야 한다는 의미는 아닙니다. 코인의 단위 수익률은 변동성이 더 크고, 장기적으로 볼 때 위험 대비 수익률 측면에서 BTC보다 저조한 성과를 보일 가능성이 높습니다.