강력한 매수 신호에도 불구하고 골드만삭스는 왜 여전히 삼성과 SK하이닉스에 대해 낙관적인 전망을 유지하고 있을까요?

삼성전자와 SK하이닉스의 주가는 지난 한 달 동안 각각 23%와 35% 하락했지만, 골드만삭스는 두 회사 모두에 대한 매수 의견을 유지했습니다. 보고서에 따르면, HBM의 가격 재조정, 장기 공급 계약 확대, 그리고 낮은 공급업체 재고 수준은 2027년까지 현재의 스토리지 사이클에서 수익 변동성을 줄이고 향후 매출과 이익에 대한 가시성을 향상시킬 것으로 예상됩니다.

시장은 아직 이러한 논리를 완전히 받아들이지 않고 있습니다. 투자자들은 스토리지 가격에 대한 기대감 약화, 장기 계약 조건의 불투명성, 모듈 공장의 재고 증가, 중국발 공급량 증가, 그리고 생산 능력 확장이 결국 다시 과잉 공급으로 이어질 가능성에 대해 우려하고 있습니다. 하이닉스의 2분기 영업이익은 예상치를 하회하며, 회사의 수익 지속 가능성에 대한 시장의 회의적인 시각을 더욱 부추겼습니다.

골드만삭스의 답변은 세 가지로 요약할 수 있습니다. 2027년까지 HBM은 기존 DRAM 대비 가격 프리미엄을 다시 확보할 것이며, 고객들은 다년간 계약을 통해 미리 용량을 확보하고 있고, 기업용 SSD의 낮은 재고량과 수요로 인해 업계의 단기적인 공급 과잉 위험이 줄어들었다는 것입니다.

GB당 2.9달러라는 가격 이면에 숨겨진 HBM의 프리미엄 가치를 되찾아야 합니다.

HBM은 인공지능 가속기의 핵심 스토리지 구성 요소이며, 그 가격은 향후 2년간 삼성전자와 SK하이닉스의 수익 탄력성에 직접적인 영향을 미칩니다.

골드만삭스는 2027년까지 삼성과 SK하이닉스의 HBM 혼합 제품 평균 판매 가격이 기가바이트당 약 2.9달러에 이를 것으로 전망하며, 이는 전년 대비 각각 87%와 100%의 성장률을 의미합니다. 이러한 가격 인상분의 약 60%는 주력 제품에서 발생하고, 나머지 성장은 주로 신형 및 고급 HBM의 비중 확대 등 제품 구성 개선에 의해 주도될 것으로 예상됩니다.

2027년까지 가격은 주로 수요와 공급에 따라 결정될 것입니다. AI 서버 수요는 여전히 HBM 공급을 초과할 수 있으며, 최신 세대 HBM의 제조 난이도는 점점 높아지고 있습니다. 코어 칩과 기판 칩에 더욱 발전된 공정이 사용되기 시작했고, 고차 적층은 공정 복잡성을 증가시키고 수율을 감소시킬 것입니다. 차세대 HBM은 더 많은 웨이퍼 용량을 필요로 하므로 실질적인 공급이 더욱 제한될 것입니다.

또 다른 이유는 HBM과 기존 DRAM 간의 가격 관계 변화입니다. HBM 가격은 일반적으로 매년 협상되어 연중 비교적 고정되는 반면, 기존 DRAM 가격은 매월 또는 분기별로 조정되어 시장 변화를 더 빠르게 반영합니다. 2026년 2분기 기준으로 기존 DRAM 가격은 이미 HBM 가격을 넘어섰습니다. 골드만삭스는 기존 DRAM의 평균 판매 가격이 2026년 말까지 GB당 약 2달러까지 상승할 것으로 예측하는데, 이는 2025년 말의 GB당 0.5~0.6달러보다 훨씬 높은 수치입니다.

HBM이 고가 제품에서 기대되는 수익률과 가격 프리미엄을 유지하려면 2027년에 가격 재조정이 필요할 것입니다. Visible Alpha의 시장 컨센서스는 SK 하이닉스의 2027년 HBM 평균 판매 가격을 GB당 약 2.3달러로 예상하고 있는데, 이는 골드만삭스의 전망치인 2.9달러보다 약 24% 높은 수치입니다.

하이닉스의 HBM 하이브리드 평균 판매 가격은 2027년에 GB당 2.9달러까지 상승하여 기존 DRAM과의 가격 격차가 다시 벌어질 것입니다.

HBM 매출 비중 또한 이에 따라 증가할 것입니다. 골드만삭스는 삼성과 SK하이닉스의 DRAM 매출에서 HBM이 차지하는 비중이 2026년 8%와 14%에서 2027년 16%와 22%로, 그리고 2028년에는 18%와 25%까지 상승할 것으로 예측합니다. 만약 가격과 출하량이 이러한 추세를 따른다면, AI 관련 스토리지 시장은 두 회사의 수익 구조에서 더욱 중요하고 가시적인 부분을 차지하게 될 것입니다.

장기 계약은 3년에서 5년 단위로 체결되며, 고객은 생산 능력에 필요한 물량을 미리 주문합니다.

HBM 연간 가격 책정은 2027년 가격 인상 가능성을 설명하고, 다년간의 장기 계약 가격(LTA)은 이러한 저장 주기가 더 안정적일 수 있는 이유를 설명합니다.

기존의 재고 순환 방식에서는 고객이 공급이 부족할 때 대량 주문을 하고 수요가 약화되면 구매량을 빠르게 줄이는 경향이 있습니다. 공급업체는 높은 경기 전망에 따라 생산량을 늘린 후 가격 하락과 재고 증가라는 위험을 홀로 감당해야 할 가능성이 높습니다. 새로운 장기 계약 방식은 장기 계약 기간, 더 높은 보장 범위, 가격 보호, 선지급 등을 통해 고객과 위험을 사전에 분담하는 방식을 도입하고 있습니다.

골드만삭스는 현재 장기계약(LTA) 기간은 일반적으로 3~5년이며, 대부분 5년 계약이고 일부 고객은 3년 계약을 선택한다고 밝혔습니다. 삼성은 연간 협상을 통해 계약 기간을 1년씩 연장하는 롤링 계약 구조를 채택하고 있어 실제 협력 기간은 5년을 초과할 수 있습니다.

서비스 범위도 확대되고 있습니다. 삼성은 세계 5대 데이터센터 고객사와 계약을 체결했으며, AI 관련 니즈가 있는 다른 5개 주요 고객사와 최종 협상을 진행 중입니다. 이 계약들이 완료되면, 다년간의 계약을 통해 계획된 용량의 60~70%를 확보할 수 있을 것으로 예상됩니다.

인텔은 주요 고객사를 포함해 약 10개 고객사와 장기 계약(LTA) 협상을 완료했다고 밝혔습니다. 마이크론은 전략적 고객사 16곳과 계약을 체결했으며, 이는 계약 기간 동안 DRAM 출하량의 약 20%, NAND 출하량의 약 3분의 1을 차지할 것으로 예상하고, 향후 이러한 계약이 회사 매출의 50% 이상을 차지할 것으로 기대한다고 발표했습니다.

장기 계약의 구속력 또한 증가하고 있습니다. 현재 논의 중인 가격 책정 방식에는 주로 고정 가격, 상한선과 하한선이 있는 가격 범위, 그리고 최저 가격이 있습니다. 가격 범위는 급격한 가격 변동을 줄일 수 있으며, 최저 가격은 시장 가격이 상승할 때 공급업체의 손실을 제한하고 이윤을 보존하는 데 도움이 됩니다.

일부 계약에는 의무 이행 조항, 선불금 지급 조항, 계약 위반 시 위약금 조항 등이 포함되어 있습니다. 인텔은 현금 보증금 및 관련 재정 약정으로 220억 달러를 받을 것으로 예상하고 있으며, 샌디스크는 110억 달러가 넘는 재정 보증 및 선불금을 확보했다고 밝혔습니다. 삼성 또한 계약에 대한 총 선불금의 약 4분의 1을 수령했다고 발표했습니다.

장기 공급 계약(LTA) 조건 요약. 주요 특징: 3~5년 계약 기간, 60~70% 커버리지 목표, 가격 범위, 최저 가격, 선불금, 재정 보증.

저장장치 제조업체의 경우, 생산량을 늘리기 전에 더 많은 고객 계약을 확보하는 것이 미래 수요 변화에 대한 취약성을 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다. 자본 지출 증가는 여전히 공급에 압력을 가할 수 있지만, 미래 생산 능력의 상당 부분이 이미 계약으로 확보되어 있다면 가격 하락에 대한 완충 효과가 더 강해질 것입니다.

낮은 재고 수준은 경기 순환 반전에 대한 우려를 일시적으로 완화시킨다.

최근 모듈 제조업체들의 재고 증가에 대한 시장의 우려는 근거 없는 것이 아닙니다. 스마트폰과 PC에 대한 상대적으로 약한 수요로 인해 일부 모듈 제조업체들이 재고를 늘릴 수밖에 없었습니다.

골드만삭스는 이러한 변화가 업계 펀더멘털보다는 시장 심리에 더 큰 영향을 미칠 것으로 보고 있습니다. 모듈 제조업체 시장은 전체 스토리지 시장에서 한 자릿수 퍼센트만을 차지하며, 주요 공급업체와 주요 고객사의 재고는 여전히 양호한 수준을 유지하고 있습니다.

골드만삭스는 2026년 2분기 말 기준 공급업체의 DRAM 및 NAND 재고가 2~4주 수준에 그칠 것으로 예상합니다. 이는 평소 4~5주 수준보다 낮고, 스토리지 시장 침체기 이전에 흔히 볼 수 있었던 10주 이상 수준보다 훨씬 낮은 수치입니다. 향후 12~18개월 동안 생산 능력 확장과 공급 증가율이 수요 증가율보다 낮게 유지될 가능성이 높기 때문에 이러한 낮은 재고 수준은 지속될 것으로 전망됩니다.

고객 재고량 또한 정상 수준에 근접한 것으로 판단됩니다. 지난 몇 분기 동안 구매 활동이 활발했지만, 서버 스토리지 공급은 주로 적시 생산(Just-in-Time) 방식으로 이루어졌으며, 재고가 크게 쌓이지는 않았습니다. 낮은 재고량과 증가된 장기 재고 보장(LTA) 범위로 인해 단기적으로 스토리지 가격이 급격하게 하락할 가능성은 상대적으로 낮습니다.

기업용 SSD는 수요를 충족하고 있지만, NAND는 아직 과잉 공급 상태는 아닙니다.

HBM의 강점이 전체 스토리지 산업에 위험이 없다는 것을 의미하는 것은 아닙니다. NAND와 기존 DRAM은 스마트폰이나 PC와 같은 소비자 전자제품의 수요 부진으로 여전히 영향을 받을 것입니다.

골드만삭스는 NAND 수요 증가의 주요 동력이 AI 서버와 기업용 SSD로 이동하고 있다고 분석했습니다. 보고서에 따르면 기업용 SSD 수요는 2026년 474EB, 2027년 619EB, 2028년 755EB에 달할 것으로 예상되며, 이는 전년 대비 각각 66%, 31%, 22% 증가한 수치입니다. 소비자 수요가 부진하더라도 서버 수요가 이러한 압력을 어느 정도 상쇄할 수 있을 것으로 전망됩니다.

공급 측면의 확장 또한 상대적으로 제한적이었습니다. 주요 제조업체들은 자본 지출을 DRAM에 집중하고 있는 반면, NAND 투자는 웨이퍼 생산 능력의 대규모 증대보다는 기술 이전에 초점을 맞추고 있습니다. 따라서 골드만삭스는 NAND 공급 증가율이 중기적으로 수요 증가율을 따라가지 못할 것으로 전망합니다.

최근 NAND 현물 가격 하락은 TLC 512Gb와 같은 특정 제품에 집중되어 있으며, TLC 1Tb와 같은 다른 제품은 상대적으로 안정적인 흐름을 보이고 있습니다. TLC 512Gb 가격은 지난 1년 동안 거의 600% 상승했으며, 최근의 조정은 다른 제품들에 비해 훨씬 빠른 상승세를 보인 후에 발생했기 때문에, 이를 NAND 시장 전체의 공급 과잉으로 단정짓기는 어렵습니다.

엔터프라이즈급 SSD 수요 및 전년 대비 성장률. 2026년, 2027년, 2028년 예상 수요는 각각 474EB, 619EB, 755EB로, 전년 대비 각각 66%, 31%, 22% 증가했습니다.

골드만삭스의 수급 모델 역시 공급 부족을 시사합니다. 2027년 DRAM, NAND, HBM의 수급 격차는 각각 약 5.9%, 4.6%, 6.0%로 예상되며, HBM의 공급 부족이 가장 심각할 것으로 전망됩니다. 수급 격차가 반드시 가격 상승을 의미하는 것은 아니지만, 낮은 재고량과 AI 서버 수요로 인한 소비자 수요 부진으로 NAND 공급 과잉 국면에 아직 진입하지는 않았음을 나타냅니다.

2027년에는 DRAM, NAND, HBM의 공급 부족 현상이 발생할 것이며, 특히 HBM의 공급과 수요 불균형이 가장 심각할 것으로 예상됩니다.

CXMT 공급 부족 현상은 단기적으로 완화될 가능성이 낮으며, 장기적으로도 공급은 변수로 작용할 것입니다.

시장은 또한 창신 메모리(CXMT)의 생산 능력 확장이 글로벌 DRAM 공급 및 수요에 미치는 영향에 주목하고 있습니다. 골드만삭스는 CXMT가 시장 점유율 확대를 위해 주로 중국 내수 시장에 의존할 것이며, 해외 판매는 시장 상황과 지정학적 요인 모두의 영향을 받을 것으로 예측합니다. 기술 격차를 고려할 때, CXMT는 단기 및 중기적으로 글로벌 메모리 공급 및 수요 불균형 상황을 크게 변화시키기는 어려울 것으로 보입니다.

CXMT의 현재 모바일 DRAM 부문 성장은 주로 중국 휴대폰 제조업체의 구매에 힘입은 것입니다. 보고서에 인용된 트렌드포스 데이터에 따르면, 올해 CXMT의 모바일 DRAM 출하량의 약 70%는 여전히 LPDDR4(X)일 것으로 예상됩니다. 반면 삼성과 SK하이닉스는 이미 LPDDR5(X)를 주력 제품으로 사용하고 있으며, 관련 제품이 모바일 DRAM 출하량의 75%~85%를 차지할 것으로 예상됩니다.

CXMT는 제조 공정 측면에서 여전히 한국 제조업체에 비해 뒤처져 있습니다. CXMT의 현재 주력 공정 기술은 세계 유수 제조업체들에 비해 2~3세대 정도 뒤쳐져 있으며, 단기적인 생산 능력 확대로는 고성능 DRAM의 수급 상황을 직접적으로 변화시키기 어려울 것으로 예상됩니다.

기술 노드에도 격차가 존재합니다. CXMT의 현재 주력 기술은 대략 1z 노드에 해당하지만, 세계 유수의 제조업체들은 1a 및 1b 노드에서 1c 노드로 전환하고 있어 약 2~3세대 차이가 납니다. 역사적으로 각 세대의 기술 전환에는 일반적으로 수년이 걸렸으며, 생산 능력 확대를 통해 단시간에 따라잡을 수는 없습니다.

장비 제약 또한 업그레이드 속도에 영향을 미칩니다. 더욱 발전된 DRAM 제조 공정에는 EUV와 같은 웨이퍼 제조 장비가 필요하지만, 중국 제조업체들은 여전히 이러한 장비를 확보하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 또한 국내 리소그래피 장비가 EUV 성능을 구현하려면 연구 개발에 오랜 시간이 걸립니다.

HBM 분야에서 따라잡는 것은 훨씬 더 어렵습니다. 기존 DRAM 제조 공정 외에도 HBM은 첨단 패키징, 데이터 전송 속도, 전력 소비, 수율, 기판 다이 제조 기술 등 여러 요소를 고려해야 합니다. CXMT가 HBM 분야에서 경쟁력을 확보하려면 국내 첨단 제조 공정과 패키징 공급망을 동시에 강화해야 합니다.

위험 요소는 여전히 존재합니다. AI 서버 수요가 예상보다 낮으면 HBM의 가격 인상 여지가 줄어들 것이고, 장기 계약(LTA) 최종 조건에 가격 보호, 선지급 또는 구매 의무 조항이 현재 예상보다 약할 경우 수익성 전망도 악화될 것입니다. 또한, 성숙 공정의 공급이 계속 확대된다면 기존 DRAM 및 소비자 제품 가격은 여전히 압박을 받을 수 있습니다.

삼성전자와 SK하이닉스의 주가 하락 이후 저평가된 것은 투자자들이 이번 재고 사이클이 과거와 같은 급격한 변동을 피할 수 있을지에 대해 여전히 회의적인 시각을 갖고 있음을 반영합니다. 골드만삭스의 낙관적인 전망은 HBM 가격 상승, 장기 계약 체결로 인한 물량 확보, 그리고 낮은 재고 수준이 동시에 나타나고 있다는 점에 근거합니다. 이제 진정으로 검증해야 할 것은 AI 서버 주문량이 계속 증가할 수 있을지, 장기 계약 조건이 적용될 수 있을지, 그리고 수요 증가에 직면하여 신규 설비 증설이 억제될 수 있을지 여부입니다.