Trade.xyzがリベースを拒否したことで論争が巻き起こり、オンチェーンのIPO前市場は大きな価格決定の試練に直面している。

著者：ナンシー、PANews

仮想通貨愛好家たちがSpaceXの株式購入注文を共有し、この大型IPOへの参加をソーシャルメディアで祝っている一方で、Hyperliquid上のTrade.xyzは、SPCXのプレマーケット無期限契約の価格設定ルールをめぐって論争に巻き込まれ、市場の議論の的となった。

SPCXの価格設定をめぐる論争を受け、Trade.xyzは信頼性の試練に直面している。

6月10日、Trade.xyzは、SPCXのプレマーケット無期限契約の価格設定をめぐる最近の論争に対し、声明を発表した。

声明によると、Trade.xyzのIPOP契約は価格ベースの永久契約です。その主な目的は、企業の全体的な評価を反映するのではなく、単一のクラスA普通株の価格に対する市場の期待を追跡することです。したがって、企業の総株式資本や時価総額などの情報は、契約規則、オラクル価格決定ロジック、または将来の契約変換メカニズムには含まれません。言い換えれば、Trade.xyzのSPCX価格は、企業のファンダメンタルズに基づいて計算された理論上の株価よりも、市場のセンチメントと取引期待を反映する指標に近いと言えます。

Trade.xyzはまた、初期の製品ドキュメントには、ユーザーが企業評価と総株式資本に関する独自の判断を組み合わせることで、1株当たりの適正価格を算出する方法を示すチュートリアル例が含まれていたと述べています。この内容は、ユーザーが製品の仕組みを理解するのに役立つことを目的としたものでしたが、一部のユーザーは、プラットフォーム自体が時価総額や株式資本データに基づいて価格を設定すると誤解しました。そのため、これらの例は現在、公式ドキュメントから削除されています。

この声明では、Trade.xyzはSPCXまたはその他のXYZ市場の価格ベンチマークとして、株式数や時価総額を使用、公表、または依拠しないことを強調している。

この論争の発端は、数日前に公開されたSpaceXの最新の目論見書にある。この文書によると、SpaceXの実際の発行済み株式総数は130億8000万株で、これまで市場で用いられてきた118億7000万株よりも約10%多い。つまり、同社の全体的な評価額が変わらないと仮定すると、SpaceXの理論上の1株当たり価格は約10%下方修正する必要があるということだ。

この発表を受けて、複数の中央集権型取引所（CEX）は該当契約の取引を一時停止し、新たな株式データに基づいて価格を再調整した後、取引を再開した。しかし、Trade.xyzは、自社の製品ロジックは株式データに依存していないため、価格体系を調整しないと主張した。この二重価格設定システムは、プラットフォームを跨いだ裁定取引の波を引き起こし、Trade.xyzはたちまち注目を集めることになった。

今後この価格差をどのように解消していくかについて、Trade.xyzは、SpaceXが正式にIPOを完了し、公開市場で十分な外部取引データが蓄積され次第、SPCXは標準的な外部オラクル価格決定メカニズムに移行すると述べている。その時点で、契約価格は公開市場におけるSpaceX株の実際の取引価格に徐々に収束していくと予想される。

コミュニティメンバーからのフィードバック

しかし、この説明は市場の論争をさらに激化させた。多くのユーザーは、Hyperliquidが製品発売初期段階で契約ルールを完全かつ明確に開示しておらず、UIや公式文書に長期間にわたり誤解を招くような記述が含まれていたと考えている。IPOが近づき、論争が勃発してから慌てて説明発表と文書修正を行ったことは、到底納得できるものではない。

ユーザーの不満は、実際に被った金銭的損失に大きく起因していた。HIP-3メカニズムは従来の取引所のようなリベース機能を持たないため、SpaceXの最新の株式資本に基づいて市場が再価格設定された際、SPCX契約価格は受動的にギャップダウンするしかなかった。その結果、ロングポジションの価値は短期間で約10%減少し、高レバレッジで取引していた多くのユーザーがポジションを清算せざるを得なくなったり、マージンコールに直面したりした。この損失は、空売り業者や裁定取引業者にとって直接的な利益となった。

これらのユーザーの見解では、プラットフォーム側は影響を受けたユーザーへの十分な配慮を示さなかっただけでなく、補償や緩和策も一切提示しなかった。それどころか、「製品の仕様上仕方がない」という言い訳で済ませただけで、非常に無関心で無責任な対応だった。

ある意味では、 SPCXの価格決定力をめぐるこの議論は、将来的にさらに多くのオンチェーンIPO前資産の設計とルール開示に関する参考事例を提供するものでもある。

リベース問題は未解決のままであり、オンチェーンのIPO前プロジェクトは大きな試練に直面している。

Perp DEXの場合、リベース機能がないため、株式分割、追加株式発行、配当などの一般的な株式市場の動向に遭遇したIPO前の資産は、契約価格の即時再評価につながり、大規模な連鎖的な清算と不当な損失を引き起こすだけでなく、プラットフォームに対するユーザーの信頼を損なう可能性があります。

リベースの重要性を理解するためには、まずリベースとは何か、そしてなぜそれがIPO前の永久契約の設計において重要な要素となるのかを理解する必要があります。

簡単に言うと、リベースとは価値中立的な調整メカニズムです。プラットフォームは契約価格とユーザーポジション数を比例的に調整し、調整前後でトレーダーのポジションの全体的な価値が実質的に変わらないようにします。このメカニズムが必要なのは、IPO前の段階では企業の実際の総株式資本は通常公表されず、取引所は株式資本の市場推定値に基づいて初期の契約価格と乗数を設定するしかないためです。企業が正式にS-1/S-1A届出書を提出し、実際の株式資本を公表した後、実際の数値が推定値と異なる場合、契約パラメータを調整するためにリベースが必要になります。そうしないと、契約価格は徐々に1株当たりの真の価値から乖離し、プラットフォーム間の裁定取引機会を生み出し、一方的なポジション保有者に損失を負わせる可能性が生じます。

しかし、 CEXと比較すると、Perp DEXではリベースの実装がより困難です。

具体的には、中央集権型取引所（CEX）は、集中型データベースと専門のリスク管理チームを活用することで、企業行動（株式発行や株式分割など）後に取引を迅速に停止し、すべてのユーザーポジションを一律に調整した後、市場取引を再開することができます。このプロセス全体は取引所のバックエンドで処理され、ユーザーポジションの名目価値がスムーズかつ継続的に維持されます。しかし、成熟した取引システムと専門の技術チームを持つ大規模なCEXであっても、市場全体のポジションを同期的に調整するこの種のリベース操作は、依然として複雑な作業です。

さらに、 Perp DEXのマッチング、クリアリング、ポジションステータスはすべてスマートコントラクト上で動作するため、CEXのようにデータを直接変更することはできません。同様のリベース効果を実現するには、多くの場合、追加の監視ロジック、特別なフック、またはコントラクトのアップグレードが必要となり、ガス料金とシステムの複雑さが増加するだけでなく、潜在的な攻撃対象領域が拡大し、新たなセキュリティ脆弱性も発生します。

さらに、Rebaseは分散型市場に既に存在する流動性断片化の問題をさらに悪化させる可能性があります。同一のIPO前資産が複数のDEXに同時に存在し、それぞれの市場深度が限られているためです。また、流動性プロバイダー（LP）はRebaseによってもたらされる不確実性の増加により、資金を投資することに消極的になる可能性があり、結果として流動性の低下、スリッページの増加、そして取引体験のさらなる悪化につながる可能性があります。

もちろん、分散型アーキテクチャにおいてリベースが全く不可能というわけではありません。コミュニティユーザーの中には、例えばAsterが同様の資産に対してリベース調整を完了したことを指摘している人もいます。つまり、本当の課題はDEXが本質的にリベースをサポートできないということではなく、プラットフォームがこれに対応する追加メカニズムを設計し、それに伴う開発およびメンテナンスコストを負担する意思があるかどうかということです。

一方、Trade.xyzは、より市場志向の価格設定コンセプトを採用しているだけでなく、開発者が独自のPerp市場を独立して展開できるHIP-3アーキテクチャに依存しています。このモデルはHyperliquidの高性能オーダーブックシステムを継承していますが、各市場は完全に独立した契約仕様、オラクル定義、パラメータ設定を持ち、統一されたプラットフォームレベルのネイティブRebaseサポートがないため、すべてのポジションにわたる一括調整を容易に実現することは困難です。しかし、一部のコミュニティメンバーは、Trade.xyzが株式分割などの将来起こりうる事象に対する解決策を研究していることを明らかにしています。

より長期的な視点で見ると、SPCXの価格設定は単なる製品設計上の欠陥だけでなく、Perp DEXがリスク加重資産（RWA）の活用において直面しなければならない真の課題を浮き彫りにしています。IPO前の資産がブロックチェーン上にマッピングされるにつれ、公開市場価格形成前のプレマーケットシミュレーションとして、オンチェーンのIPO前無期限契約が、十分に信頼できる価格発見メカニズムを確立できるのか、実際の企業行動や情報開示の試練に耐えられるのか、あるいはファンダメンタルズからかけ離れた投機的なゲームへと進化してしまうのかは、まだ明らかになっておらず、時間と市場の検証が必要となるでしょう。