銀価格は再び最高値に戻るだろうか？

銀価格は今年1月に名目上史上最高値の1オンスあたり121ドルを記録した後、ほぼ半値に下落した。HSBC証券の最新調査によると、銀価格はファンダメンタルズの観点からは依然として割高であるものの、急激な調整後、下落余地は限定的である。2026年後半には緩やかに下落すると予想される一方、今後数年間の平均価格予測は引き上げられる見込みだ。

TrendFocusによると、HSBCは2026年の銀の平均価格予測を1オンスあたり68.25ドルから75ドルに、2027年の予測を57ドルから68ドルに大幅に引き上げた。また、2028年と2029年の予測もそれぞれ59ドルと52ドルに引き上げた。

報告書の著者であるHSBCのチーフ貴金属アナリスト、ジェームズ・スティール氏は、銀価格は現在1オンスあたり85ドル以上で取引されているが、1月の高値からはまだ30%近く低く、 2026年末までにさらに70ドルまで下落すると予想されていると指摘している。この上方修正は強気シグナルではなく、現在の価格が年初よりも均衡水準に近づいているという評価を反映したものであり、同時に幅広い取引レンジも含まれている。銀価格は2026年末まで1オンスあたり68ドルから88ドルの間で大きく変動すると予想されている。

銀市場の状況は複数の要因によって変化しています。中東紛争により米ドルへの資金流入が急増し、原油価格の高騰は金融引き締めへの懸念を強めています。2026年のFRB利下げの市場予想は年初の50ベーシスポイント超からほぼゼロにまで急落しました。ロンドン市場から2億オンスを超える銀がニューヨーク市場へ戻り、極めて逼迫していた流動性状況が大幅に緩和されました。一方、工業用および宝飾品の需要は引き続き高価格の影響を受けており、世界の需給ギャップは2025年の1億4300万オンスから2026年には7300万オンスへと急速に縮小しています。

関税パニックから金価格の下落へ：今回の価格変動の起源をたどる

銀価格の現在の高騰は、2025年第1四半期の関税懸念に端を発している。米国による銀輸入関税の脅威が強い反発を引き起こし、ロンドン地金市場協会（LBMA）の倉庫やアジアの保管施設から大量の銀がニューヨークへ移送された。これによりロンドン市場では歴史的な逆ザヤが発生し、CMEのリース料は一時200%以上も急騰し、取引所現物プレミアム（EFP）もそれに伴って大幅に拡大した。

これを受けて、金価格は2026年1月末に1オンスあたり5,600ドルの史上最高値に迫り、銀価格の急騰を加速させる原動力となった。金価格の上昇に伴うデリバティブの買いに加え、供給不足、関税、地政学的・経済的懸念による安全資産需要が相まって、銀価格は1月29日に1オンスあたり121ドルの史上最高値を記録した。

その後、複数の逆風が続いた。中東での紛争勃発に加え、ドル高と株式市場の低迷が資産売却を招いた。トランプ大統領は主要鉱物に対する新たな関税の一時停止を発表し、米国国際貿易裁判所は通商拡大法232条に基づく関税について不利な判決を下し、銀価格における政策リスクプレミアムを事実上崩壊させた。ケビン・ウォーシュ氏の連邦準備制度理事会議長への指名は、市場の再評価と時を同じくして、貴金属価格をさらに押し下げた。その結果、銀価格は数日のうちに1オンスあたり121ドルから64ドル以下に急落し、ほぼ半値にまで下落した。

ジェームズ・スティール氏は、 CMEの銀在庫が2025年5月のピーク時5億3190万オンスから現在約3億1900万オンスまで減少し、通常の水準に戻り、現物市場への圧力が大幅に緩和されたと指摘している。リース料とEFP（輸出価格）水準もそれに合わせて低下した。銀はホワイトハウスの通商法232条に基づく重要鉱物リストに依然として掲載されており、関税リスクは完全には解消されていないものの、関連する脅威に対する市場の感応度は大幅に低下している。

需給ギャップが縮小しているため、価格の上昇が続く可能性は低い。

HSBCがシルバー・インスティテュートの2026年調査データ（メタルズ・フォーカスがまとめたもの）に基づいて作成した需給モデルによると、世界の銀市場の需給ギャップは2025年には1億4300万オンスだったが、2026年には7300万オンスに縮小し、2027年にはさらに2500万オンスまで減少すると予測されている。

ジェームズ・スティール氏は、徐々に縮小している価格差が、2026年後半から2027年にかけて銀価格が緩やかに下落するという自身の予想の核心的な根拠であると考えている。供給面では、鉱山生産量は2025年の8億4700万オンスから2026年には8億4800万オンスにわずかに増加し、2027年には8億6800万オンスに増加すると予測されている。リサイクル供給量は、2026年には1億9700万オンスから2億1600万オンス、2027年には2億2200万オンスに増加すると予想されている。需要面では、工業需要は6億5700万オンスから6億4200万オンスに減少すると予測されており、宝飾品需要は1億5700万オンスに急激に減少すると予想されている。ETF保有量は5000万オンス増加すると予想されており、金地金と金貨の需要は2億4700万オンスに緩やかに回復すると予想されている。

注目すべきは、純度99.99%の高純度銀の供給不足が続く可能性があり、それが銀価格をある程度支え、より広く取引されている純度99.95%の標準銀価格をわずかに押し上げるだろうということだ。しかし、長期的には、地表在庫とリサイクル供給の増加が徐々に価格に下押し圧力をかけることになるだろう。

工業製品および宝飾品業界：高価格が需要を減少させ、この傾向は逆転しそうにない

工業用銀需要は通常、銀総需要の半分以上を占め、その動向は銀価格に大きく影響します。2015年から2024年までの約10年間にわたる継続的な拡大の後、この傾向は2025年に転換しました。同年、世界の工業生産量は2.9%増加したにもかかわらず、工業用銀需要は過去最高の6億7900万オンスから6億5700万オンスに減少し、約3%の減少となりました。

太陽光発電（PV）需要がこの減少の主な要因であり、2025年の産業需要の減少の約半分を占めています。ブルームバーグ・ニュー・エナジー・ファイナンスの2026年グローバル市場見通しによると、世界の太陽エネルギー開発は低成長期に入りました。コスト圧力は主要な要因です。2026年初頭には、銀ペーストおよび関連する銀製品が太陽電池の総生産コストの約29～30%を占めていましたが、2021年にはわずか3～5%でした（神戸式書簡のデータによる）。コストの急増により、メーカーは銀を銅などの非貴金属に置き換える動きを加速させています。さらに、2026年第1四半期の世界の半導体売上高は前年比で急増しましたが、売上高の伸びと銀需要の増加の関係は直線的ではなく、家電製品の生産能力の拡大も関税の不確実性によって制約されています。

ジェームズ・スティール氏は、1月に銀価格が一時的に1オンスあたり120ドルを超えたものの、その上昇は短期間で終わったものの、すでに需要に大きな打撃を与えていると指摘している。産業界のユーザーは、価格が長期にわたって高止まりすると予想しており、銀の使用量を大幅に削減、あるいは完全に排除するために、生産工程の見直しと再設計を加速させている。HSBCは、産業界の銀需要が2026年には6億4200万オンス、2027年には6億1800万オンスに減少すると予測している。

宝飾品の需要も圧迫されている。銀の宝飾品の需要は2025年には1億8900万オンスまで減少すると予測されており、これは2020年に始まったCOVID-19パンデミック以来の最低水準となる。インド国内の銀価格が1キログラムあたり25万ルピーを超えていることが、需要減少の主な原因である。5月13日、インド政府はルピー安とエネルギー輸入の急増に対処するため、銀の輸入税を6%から15%に引き上げ、消費をさらに抑制した。中国市場では、文化的要因と高価な金の宝飾品の代替効果に支えられ、この傾向に反してわずかに増加したが、これは世界的な縮小を相殺するには不十分だった。HSBCは、世界の宝飾品需要は2026年にはさらに1億5700万オンスまで減少し、2027年にはわずかに1億5100万オンスまで減少すると予測しており、銀の需要も引き続き減少傾向にある。

供給面：鉱物生産とリサイクルの両方が増加している。

世界の銀鉱山生産量は、2016年に記録した過去最高値の9億オンスを大きく下回ったままです。生産量は、チリのプロジェクトでの生産量増加とペルーでの品位向上を主な要因として、2025年には8億4700万オンスに増加すると予測されています。メキシコは品位の低下と操業上の問題により増加に貢献できず、アジアの生産量はインドネシアとインドでの混乱により引き続き減少しています。HSBCは、2026年の生産量は8億4800万オンスにわずかに増加すると予測しており、主な増加は米国、カナダ（ヘクラ・マイニング主導）、およびモロッコのズグンダー鉱山の拡張によるものです。2027年には比較的大幅な増加が見込まれ、8億6800万オンスに達すると予想されています。

供給拡大を阻害する最大のボトルネックは、極めて長い鉱山開発サイクルである。S&Pグローバルのデータによると、新規鉱山の発見から生産開始までの平均期間は現在18年近くに達しており、2000年代初頭の約10年から大幅に増加している。探査、承認、実現可能性調査、資金調達など、各段階に必要な時間も長くなっている。さらに、世界の銀生産量の約70%は金や卑金属鉱石を副産物として得ており、独立した銀鉱山開発へのインセンティブをさらに抑制している。世界の銀生産の現在の総維持コスト（AISC）は市場価格をはるかに下回っており、ほとんどの生産者の銀生産コストは1オンスあたり20ドル未満であるため、価格が急落しても採掘は依然として高い収益性を維持しており、生産計画に影響はない。

リサイクル供給量の増加はより顕著になるだろう。以前は、価格の急騰がリサイクルを抑制していた。保有者は強い強気なセンチメントのために売却をためらい、その結果、2025年のリサイクル量は1億9400万オンスから1億9700万オンスへとわずかに増加した。HSBCは、価格がピークから下落するにつれて、この売却への消極的な姿勢が変わり、リサイクル量は2026年には2億1600万オンスに急増し、2027年にはさらに2億2200万オンスに増加すると予想している。高価格は産業廃棄物や電子製品のリサイクルの増加も促しており、インドのような価格に敏感な市場では宝飾品のリサイクル量も大幅に増加している。

投資需要：ETFおよび先物ポジションの回復は緩やかに進んでいる。

銀ETFの保有量は2025年に1億4250万オンス増加し、8億5700万オンスに達した。これは2020年に始まったCOVID-19パンデミック以来最大の年間増加であり、銀価格の急騰につながった。しかし、中東での紛争勃発後、投資家は現金を確保し、株式ポジションの証拠金を補充するために大量のポジションを清算し、ETFの保有量は7億9000万オンスに減少し、年初から約8%減少した。HSBCは、2026年のETF増加予測を7000万オンスから5000万オンスに引き下げた。これは、ドル安の予想、地政学的リスク、財政不均衡による実物資産への需要増加を主な要因として、下半期に部分的な回復が見込まれるためである。価格の下落は、割安な買い手を引き付けるだろう。

CME銀先物のネットロングポジションも、年初の2億5130万オンスから2億230万オンスへと大幅に縮小した。ジェームズ・スティール氏は、現在のショートポジションの合計はわずか8162万オンスであり、ショートポジションが増加する余地がかなりあると指摘した。これは、市場がロングポジションの積み増しによって牽引されるよりも、ロングポジションの清算やショートポジションの増加によって引きずり下ろされる可能性が高いことを意味する。ETF保有量とCMEネットロングポジションの合計は約9億9200万オンスであり、これは依然として世界の鉱物生産量の1年以上分に相当する。この膨大な在庫は、将来的に清算圧力の潜在的なリスクとなる。

金地金と金貨の需要は回復の兆しを見せている。2026年第1四半期、米国造幣局による銀貨の販売量は前年同期比57%増の856万オンスに急増した。欧州では、地政学的および政策上の不確実性から、機関投資家による大型金地金の需要が大幅に増加している。しかし、高価格が依然として個人投資家の需要を抑制している。ドイツでは、一部の金貨に対するVAT免除の取り消しが国内投資意欲を減退させている。インドでは、プレミアムを含めた1オンス銀貨の小売価格が85ドルを超え、一般消費者には手の届かない価格となっている。HSBCは、金地金と金貨の総需要が2025年の2億1800万オンスから2026年には2億4700万オンスに増加し、さらに2027年には2億6500万オンスに増加すると予測している。これは主に機関投資家による大型金地金の需要によるものだ。

米ドルと金利：銀価格の回復を阻害する主要変数

金利予想の急激な逆転が、銀価格が最近高値から大幅に下落し、今後の回復を阻害している主要因である。2025年末から2026年初頭にかけての力強い上昇は、主に今年中に連邦準備制度理事会が少なくとも50ベーシスポイントの利下げを行うという市場の予想に基づいていた。中東紛争の勃発後、原油価格の高騰がインフレ懸念を煽り、連邦準備制度理事会は4月28～29日の会合で、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.50～3.75%に3回据え置いた。一部のメンバーはハト派的な表現を削除することさえ支持しており、2026年の利下げを織り込んだ市場はほぼゼロだった。

HSBCの米国エコノミスト、ライアン・ワン氏は、政策金利は2026年と2027年を通して据え置かれると予測している。HSBCは、連邦準備制度理事会（FRB）が利下げ再開を検討する前に、コアPCEインフレ率が3％、あるいは2.5％を下回る必要があるかもしれないと考えている。パウエル議長は、文言の変更が「6月の会合で起こる可能性がある」と示唆したが、その頃にはケビン・ウォーシュ氏がFRBの新議長に就任すると予想されており、彼の政策方針は市場から注視されるだろう。HSBCは、金利が引き下げられずに据え置かれたとしても、銀価格には依然としてマイナスの影響を与えると考えている。

HSBCの為替調査チームは、米ドルの動向に関して、最近のドルのパフォーマンスは主に中東情勢に関するニュースによって左右されていると指摘している。緊張緩和はドルにとって弱気要因であり、銀価格にとっては強気要因となる一方、緊張の高まりは弱気要因となる。この構造的な制約により、金利差などの従来のドルの変動要因は一時的に脇に追いやられている。より長期的な視点で見ると、イラン問題が解決すればドルは防衛的な姿勢を取り戻す可能性があるが、HSBCはドルの大幅な下落は予想しておらず、中期的に銀価格を適度に支えるにとどまると予測している。HSBCのグローバル・チーフ・エコノミストであるジャネット・ヘンリー氏とそのチームは、中東紛争が長引き、ホルムズ海峡が閉鎖されたままであればあるほど、エネルギー供給への影響は大きくなり、同時に成長を抑制しインフレを押し上げ、FRBの次の決定に双方向のリスクを生み出し、銀価格の変動が激しくなると指摘している。