「DeFi Degens」が「クレジット市場」に進化するにつれ、オンチェーンレンディングの変曲点が到来したのでしょうか?

原題: オンチェーン融資の強気な見方

原作者: @TraderNoah、オンチェーンアナリスト

原文翻訳: Bitpush News

コアサマリー

· 製品のアップグレード: オンチェーン融資では、規模の拡大した資本の需要に適切に応えるために必要な製品の改善が行われます。

· 需要の解放: 機能が解放されると、現在の低い貸出金利により、強力な借入需要が引き起こされます。

· 資本流入: 貸出金利はリスクフリー金利を上回って安定し始め、資本流入を促進します。

· 評価の回帰: 業界の評価倍率は FinTech レベルに向かって縮小しており、来年の投資の潜在的な参入ポイントを示しています。

オンチェーン融資の循環的な性質

歴史的に、オンチェーン融資は次の 4 段階の周期的な行動をとってきました。

· システム資本が低く、金利も低い。

· 金利が上昇し、資本がシステムに流入します。

· 余剰資本により、金利が下がり始めます。

· 金利が低いため、資本がシステムから流出します。

レンディングプロトコルのトークン価格は、多くの場合、同様のパターンに従います。つまり、金利と資本流入の増加に伴い価格が上昇し、金利と資本流出の減少に伴い価格が下落します。

現在、私たちは第4段階にあります。かつて、レンディング市場は暗号通貨市場のベータ係数に頼ってレバレッジ需要を喚起し、金利を押し上げたり、トークン補助金を利用して利回り向上を促したりできました。トークン補助金は、非常に「反射的」な市場（価格上昇＝補助金増加＝プラットフォーム資本増加＝価格上昇）ではうまく機能しますが、今ではそのような行動に従事する余剰資本基盤はもはや存在しない可能性があります。ほとんどのレンディングプロトコルはもはや暗号通貨市場のベータ係数に頼ろうとしておらず、補助金をコスト増加なしに大規模に実現することは困難であると考えています。

ステーブルコインの貸出金利が米国の担保付翌日物融資金利（SOFR）を下回っている現状の原因は、1. 貸出需要の不足、2. プロトコルに起因する資本の非効率性（ポイントツープールモデルからのキャッシュフローの減少、再担保メカニズムの欠如など）です。さらに、オンチェーン貸出金利はほとんどの代替資本源をはるかに下回っており、これは明らかに持続可能な均衡ではありません。

融資需要を刺激するには？

融資需要を刺激する鍵は、他の選択肢よりも低い価格を提供することです。現状の問題は、融資プロトコルが、借り手が慣れ親しんでいる担保資産クラスや融資構造を依然として提供できていないことです。

1. より質の高い担保資産

「モノリシック」なレンディングプロトコルのセキュリティは、最も質の低い資産に依存しているため、新しい資産を導入する際に過度に保守的になる傾向があります。現在、ほぼすべてのプロトコルは、よりリスクの高いレンディングを可能にするために、モジュール型アーキテクチャへと移行しています。

多くの伝統的な担保資産は、依然としてオンチェーン上で入手が困難です。証券貸借は数兆ドル規模の市場であり、決済レートは通常$SOFR + 75～250ベーシスポイントです。まだ初期段階ではありますが、KaminoのSuperstate Market、AaveのHorizon Market、Morphoのキュレーション市場といったプロジェクトで、証券貸借の始まりが既に見られます。

2. プロトコル設計の改善

歴史的に、レンディングプロトコルは主に、流動性の高い暗号資産を対象とした「ピアツープール」型の変動金利担保ローンの提供に重点を置いてきました。これは限られた借り手ベースにしか適用できず、利用率に基づく金利モデルのため、貸し手にとって大きな資金負担となります。

今年、Kamino、Aave、Morphoはいずれもアップグレードをリリースし、提供されるローンの種類を大幅に拡大しました。プロトコルがタームローン、アドレスホワイトリスト、カストディアンとの三者間契約、ダイレクトマッチングなどの機能を導入するにつれ、貸し手はスプレッドの圧縮（借り手から貸し手への利回り増加）を実感できる一方、借り手はより柔軟な借入オプションを利用できるようになります。

これにより、融資需要が刺激され、金利が上昇し、資本流入が引き起こされ、融資サイクルの「第2段階」へと進むことになります。

高収益機会の創出

高利回りの機会は、暗号資産利回りファンドの存続にとって不可欠です。市場は高利回りの機会がなくても生き残れるかもしれませんが、そのリスクを負わない方が賢明です。歴史的に見て、オンチェーン利回りファンドは、その存在意義を正当化し、資金を引き付けるために、12～15%のリターンを必要としてきました。

トークン化されたベーシス取引とCMEベーシス取引資本の効率性により、ベーシス利回りは近い将来において既に圧縮されています。10%を超える貸出需要には、（予測不可能な）暗号通貨の強気相場が必要となります。

これは、ファンドがややリスクは高いものの、リスク調整後リターンの高い投資機会を探さざるを得なくなることを意味します。最も可能性の高い機会は、トークン化された利回り商品への参入です。例えば、Figureはすでに8%の利回りのトークン化された住宅担保信用枠（HELOC）を提供しており、この利回りファンドはKaminoの再帰的レバレッジを通じて目標利回りを上回るリターンを達成できます。

2026年までに、8～15%の利回りを提供するトークン化されたクレジットファンド相当の商品が増える可能性があります。ただし、再帰的レバレッジには計り知れないリスクが伴うこと、そしてトークン化されたクレジット商品の法的構造が健全でなければならないことに留意することが重要です。

結論

これには確固たる根拠があると考えています。トークン価格が下落し続けても、オンチェーンでの借入需要は依然として拡大する可能性があります。暗号資産市場のベータ評価については意見を述べませんが、上記の論理が成り立つならば、2026年のある時点でプロトコルの評価は非常に合理的なものになるでしょう。

データ計算:

オンチェーンレンディング企業が収益として5～10%の利息（平均利率は6.5%）を得ていると仮定します。現在のセクターの株価売上高倍率（P/S）は21～42倍ですが、上場フィンテックレンディング企業では約8.4倍です。

両者のわずかな違いは議論の余地がありませんが、現在のバリュエーション倍率が妥当に見えるためには、今後2年間のオンチェーンレンディングについて楽観的な見方を維持する必要があります。しかしながら、トークン価格の下落と主要業績指標（KPI）の上昇により、これらのバリュエーション倍率は急速に縮小しています。

2026年は、この分野において大きな前進を遂げるチャンスになると考えています。仮想通貨価格の下落により短期的な成長は鈍化するかもしれませんが、今後起こる根本的な変化が、オンチェーンレンディング活動にとって新たな成長の転換点となり、より持続的な成長をもたらす可能性があります。

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