Syncracy Capital共同創業者と対談：HYPE急騰は始まりに過ぎず、オンチェーン「万物取引」時代が到来

オンチェーンの覇者から万物取引プラットフォームへ。トランプ氏の公の言及が価格急騰を後押しし、ソーシャル取引と複利成長がオンチェーン金融の姿を塗り替えている。

ポッドキャスト：The Rollup

翻訳：白話區塊鏈

ゲスト：Ryan Watkin、Syncracy Capital共同創業者

司会：Ryanさん、こんにちは。簡単に音声テストをしてもいいですか？

Ryan：はい、今は音声が完全に正常に聞こえます。

司会：では、機材は調整できました。始める前に、私とRobbieが最初にHYPEを買った時の経験を振り返りました。あの相場を極限まで捉えきれなかったことを反省しています。当時、規制の逆風に直面する資産で2度の80%の調整を経験し、本当に恐怖を感じました。しかし、私たちはこの資産を2年以上追跡しており、常にポートフォリオの中核を担ってきました。幸運にも、ベアマーケットでポートフォリオは大幅な超過リターンを達成し、完全な建玉の証跡を保持しています。そして、あなたが局面を一変させました。Chris Berniskiの親友であり、揺るぎないHYPEのスーパー強気派として、ぜひあなたの見解を伺いたいです。最近JeffがHIP-3 Starに関する提案を発表しました。これはHyperliquidを米国市場に参入させるための全く新しいプリミティブです。トランプ氏が公の場でHyperliquidに言及した時、あなたはどこにいましたか？その時の反応は？

Ryan：その時、私は同じ場所に座って、共同創業者のDanと通話していました。通話中にチームから大量のメッセージを受け取り、HYPEの価格が70ドル近くまで急騰したと知らされました。数分前に見た時はまだ59ドル前後でしたが、その後価格が垂直に急騰し、当初は理由が全く分かりませんでした。その後、トランプ氏がテレビの生中継の記者会見でHyperliquidに直接言及したと知りました。本当にクレイジーな瞬間でした。

実際、7月か8月には、HyperliquidはパブリックテストネットにStars関連機能を初めてデプロイしていました。チームは、一般ユーザーに実験と準備を始めてもらいたい場合にのみ、コア機能をパブリックテストネットに展開します。データ分析から、Hyperliquidがパブリックテストネットからメインネットに移行するまでの平均期間は約3か月、最長でも6か月であることが分かります。そのため、この進展が進行中で間もなく実現すると予測していました。政界の高官がこのプロジェクトに公に言及するとは予想していませんでしたが、チームは戦略的に十分な準備を整えていました。過去に多くの投資家がHyperliquidに対して抱いていた最も核心的な疑問は、「データと成長は確かに優れているが、米国の規制が制限を課したらどう対応するのか？」というものでした。今、この最大の障壁が徐々に取り除かれつつあります。米国の資本市場は世界最大かつ最も重要な金融流動性の中心地であり、この関門の突破はHyperliquidに極めて高い成長の天井を開きました。

オンチェーンの覇者から「万物取引プラットフォーム」へ：核心的投資論理の再構築と指標の進化

司会：優れた投資家は、最新の情報に基づいて仮説を動的に修正します。最初にポジションを構築した時の核心的なロジックを振り返り、現在の最新の進展を踏まえて、あなたの投資論理と将来の見通しがどのように進化したかをお聞かせください。

Ryan：プロジェクトのローンチ初期には、投資論理は比較的純粋で直感的でした。当時の評価額は約30億ドル、年間収益は約2億ドルに達し、ビジネスは非常に高い成長率を維持していました。当時、エアドロップ受領者を除けば、市場にはほとんどトークンが流通していませんでした。トークンを取得する唯一の方法は、資産をHyperliquid自体にブリッジすることでした。このメカニズムは戦略的に非常に巧妙で、ポジションを構築したいファンドや個人は必ずその取引プラットフォームを自ら使用する必要があり、プラットフォームに実ユーザーを直接定着させ、事前に安価な割り当てを保有する機関は存在しませんでした。当時の業界全体を見渡すと、すでに収益で業界トップ4に入るアプリケーション兼パブリックチェーンであり、上位に位置する多くの銘柄は長期的なファンダメンタルズの裏付けを欠いていました。その段階では、資産には極めて高い再評価の余地があり、3倍から5倍上昇しても依然として過小評価の領域にありました。

同時に、私たちはマクロレベルで「万物取引プラットフォーム」という核心的な仮説を一貫して検証してきました。すなわち、パーミッションレスなパブリックチェーンネットワーク上で、世界中のあらゆる資産の自由な取引を実現し、デリバティブを長期的な主要分野として位置付けるというものです。2025年初頭、コア取引チームやマーケットメーカーとの深い交流を通じて、私は世代を超えて保有するという深い信念を確立しました。市場には長らく慣性的な誤解があります。オンチェーンの永久契約をWeb3ネイティブエコシステム内の既存市場の争奪戦に限定してしまうことです。しかし、真の戦略目標は世界の主流金融システムへの浸透であり、第一段階はCoinbase、Bybit、BNなどの大手中央集権型取引所から市場シェアを奪取すること、最終目標はCMEなどの伝統的金融大手に照準を合わせることです。私たちが長期的に監視している核心データは、オンチェーン競合他社とのシェアではなく、BNやBybitに対する比率です。この指標は一貫して着実に上昇し、史上最高値を更新し続けており、強力な成長の物語を確立しています。

現在を展望すると、クロスマージンポートフォリオマージンシステム、現物市場、HIP-3、そしてコンプライアンス枠組み（規制対象のHIP-3とHIP-4）が相次いで整備されるにつれ、Hyperliquidの基盤となるビジョンは徐々に具体化しています。プラットフォームは、ユーザーがほぼあらゆる主要資産を全額担保として、世界のどこからでもあらゆる金融資産を取引できる究極の場へと進化するでしょう。これはブロックチェーンアーキテクチャに固有の制度的優位性であり、世界の資産を統一して清算し、同じ基盤となるパーミッションレス台帳上で運用します。現在、私たちはこの壮大なビジョンの実現プロセスにおいて、まだごく初期の段階にあります。永久契約だけを見ても、その取引規模は世界の差金決済取引（CFD）や個人投資家向けオプションの取引量に占める浸透率は1%にも満たない一方で、現在生み出されているキャッシュフローとプロトコル収益はすでに驚くべきものです。

プロトコルが強力な内生的複利能力を持つ場合、投資家は短期的な月次データの変動に悩まされる必要はなく、長期的な構造的変化に焦点を当てるべきです。過去の業界は、高流動性の資金の空回りと周期的な投機に満ちており、マクロ資産が調整すればすぐにゼロに戻りました。今、業界は不可逆的な構造的軌道へと徐々に移行しています。毎年オンチェーンで決済される実取引者数と取引規模は複利的に成長し、基盤となるプロトコルが捕捉する実際の事業収益は拡大し続けています。これは現在の金融市場において最も確実性の高い長期的な主要テーマの一つです。

司会：周期的な不安や月次収益の変動への過度な注目から脱却するという見解に完全に同意します。先日の重要なニュースが発表される前、HYPEが40ドル付近で推移していた時、一部の市場参加者は短期的な手数料の減少を理由に懐疑的になりましたが、HIP-3が全体の取引量に占める割合が着実に上昇しているという深層的な事実を見落としていました。あなたは初期に中央集権型取引所に対する市場シェアに注目し、その後、伝統的デリバティブ市場への浸透率に移行しました。現在の時点で、あなたが最も重視し、システムの持続的な複利成長を最もよく表す核心指標は何ですか？

Ryan：このシステムを評価するには、単一の指標に頼ることはできず、包括的な指標マトリックスを構築する必要があります。第一に、BN、Coinbase、Bybitなどのトップ機関に対する市場シェアの変化。第二に、プラットフォームが世界のCFD、先物、オプション取引総量に占める浸透率。第三に、プラットフォームの取引総量の絶対的な成長率と、プロトコルに蓄積される純収益の複合成長率。第四に、純入金の資金フローと、オンチェーンの平均口座純資産の成長曲線です。これらの基盤となる経営指標が複利成長を続ける限り、短期的な二次市場の価格変動は恐れるに足りません。なぜなら、システムの内在的価値の底が不可逆的に継続的に押し上げられているからです。

バーベル戦略の選択：実収益キャッシュフローと価値保存資産の勝者総取り

司会：私たちも資産配分を構築する際に、同様のバーベル構造を採用しています。一方には、強力な事業の自己造血能力、広大な長期的潜在市場（TAM）、持続可能なトークンエコノミクスを備えたオンチェーンビジネスに重点配分し、もう一方には純粋な価値保存資産を配置しています。私たちはビットコイン、金、HYPEなどのロングポジションを中核に据え、実際のキャッシュフローを生み出すアプリケーション層へと徐々に拡大する一方で、商業的障壁に欠けるインフラや過剰なL1/L2中間層をポートフォリオから除外しています。このようなキャッシュフローに基づく、伝統的な株式投資の視点に似た配分フレームワークをどう見ますか？また、Zcashなどのプライバシー資産が価値保存の議論に再浮上していることについて、どのような見解をお持ちですか？

Ryan：本質的に「収益マシン」である優良なオンチェーンビジネスが、業界の物語を塗り替えつつあります。伝統的な実体金融システムでは、事業組織の核心的な目的は本来、資本を用いて実質的な利益を生み出すことです。暗号資産業界は長らくこの常識から逸脱し、偽りの流動性指標と注目集めのゲームに依存して評価額の再構築を推進してきました。マクロ環境の変化に伴い、暗号資産はもはや世界の過剰流動性の唯一の投機先ではなくなり、あらゆるプロトコルは自らの保有価値とファンダメンタルズの裏付けを証明しなければなりません。

明確にすべきは、実収益を生み出すことは健全なファンダメンタルズの一つの表れに過ぎないということです。一部のビジネスは、生み出したキャッシュフローを内部留保し、全額をエコシステム拡大に投じることを選択します。これはトークン保有者への即時分配ではなく、同様に合理的な資本配分の手段です。例えば、Morphoの貸借残高と実需要はホッケースティックのような急勾配の成長を続けており、創業者は生み出された価値をプロトコル拡大に全額投入し、手数料スイッチを入れないことを選択しています。これは高成長期において極めて合理的です。一方、Hyperliquidのようなメカニズムは、完全に透明なオンチェーンのスマートコントラクトによって買い戻しとバーンをプログラム的に実行しており、イーサリアムのデフレ的清算に似ています。どちらの方法であれ、核心はシステムが持続的に正の経済的総価値を生み出しているかどうかです。このファンダメンタルズの分化は、資産選別の明確さを大幅に高めます。市場の資本が徐々に少数の真に機能しているビジネスに収束するにつれ、投資ロジック全体が非常に明確になるでしょう。

司会：市場が成熟するにつれ、起業環境は以前よりも過酷になっています。過去には、創業者は基盤となるビジネスの裏付けがなくても、物語によって資本を調達できました。しかし今や、機関投資家と二次市場は極めて厳格な基準で横並びの比較を行います。Hyperliquid、Lighter、Pump、Morphoなどの効率的なビジネスモデルと比較して、凡庸な競合他社は注目と資本配分を得ることが難しくなっています。これにより、資産選別はある意味でより明確になりますが、スタートアップチームは極めてハードコアなファンダメンタルズの次元で正面から競争しなければなりません。

では、バーベル戦略のもう一方の側、ビットコインやZcashなどの価値保存属性を持つ資産については、それ自体に営業収益やキャッシュフローモデルがなく、自己再帰性とコンセンサスメカニズムにより依存しています。このセクターの進化の道筋をどのように評価しますか？

Ryan：純粋な価値保存市場では、その根底にある競争の法則は極めて残酷な「勝者総取り」または「トップによる絶対的独占」です。人類数千年の通貨と貴金属の進化史を振り返ると、金が数十兆ドルという市場価値の大部分を占め、銀などの二次的な金属ははるか後方に置き去りにされ、後続のティアはほぼ完全に通貨プレミアムを失っています。ブロックチェーンは完全にグローバルでパーミッションレスな開かれた競争市場であり、このべき乗則はさらに徹底的に現れるでしょう。最終的にサイクルを超えて存続できる価値保存資産は、通常1つか2つの灯台に過ぎません。

ビットコインは、完璧な先行者優位性、確定的な2100万枚のハードキャップ、そしてグローバルな流動性ネットワークによって、その中核的地位を議論の余地なく確固たるものにしています。潜在的な協調的競合者を推すならば、最も資格があるのは、伝統的な通貨属性を複製する単機能のフォークコインではなく、最大規模の実経済活動、最高の流動性深度、そして担保需要を担う中核的な基盤パブリックチェーンのネイティブ資産です。価値保存資産として、その核心的な必要条件は、極めて巨大な保有者層、極めて潤沢な清算深度、そしてグローバルな担保としての汎用性を持つことであり、これは通常、トップクラスのスマートコントラクトネットワークによってのみ育まれます。

初期にZcashを構築したサイファーパンクたちは極めて理想主義的でしたが、数回の業界サイクルの変遷の中で、純粋なギークのビジョンはある程度周縁化されました。現在、一部の市場勢力はこれを機関投資家向けの「プライバシービットコイン」という物語として再包装しようとしていますが、オンチェーンの実際の行動を見ると、資本がこれを高頻度のプライバシー通貨や日常的な価値尺度として実際に定着させているケースは極めて稀です。プライバシーは技術的には機能モジュールであり、汎用型スマートコントラクトパブリックチェーンの技術スタックにおいてアップグレードによって実現可能です。そして、絶対的な流動性深度が欠如している前提では、市場は機能が重複する第二のビットコインを必要としません。通貨システム自体が極めて強いネットワーク外部性を持ち、ネットワーク効果が一旦トップに定着すると、非線形的に自己強化を続けます。

透明な台帳とソーシャル取引：グローバルなオンチェーン金融を再構築するMMORPG

司会：あなたは最近のソーシャル取引の進化に関する長文の中で、現在のオンチェーン取引エコシステムを「世界最大規模のMMORPGゲーム」に例えました。現在、市場には多くのトレーダーがトップインフルエンサーとなる現象が現れています。一部の個人は公開インターフェース上で極めて誇張された未実現損益を表示し、その注目を集める力と収益規模は、伝統的なトッププロアスリートを超えることさえあります。ソーシャル取引の爆発は、短期的な投機の狂騒なのでしょうか、それともオンチェーン金融のネイティブ体験におけるパラダイムシフトなのでしょうか？

Ryan：根本的なロジックから見ると、Hyperliquid、Pump、Solanaのいずれであっても、その核心は同じ根本命題を指しています。24時間365日稼働し、参入障壁がなく、グローバルな流動性を備えた自由な取引は、ブロックチェーン技術が現在提供する最も代替不可能なキラーアプリケーションです。世界中の誰にでも低摩擦で資産を発行・取引するツールが与えられれば、投機サイクルの進展に伴い、必然的に大規模な金融ゲームの場が派生します。投機は金融発展史に内在する時代精神であり、サイクルの終了とともに消滅することはありません。

過去のソーシャル取引はしばしば分断されていました。ユーザーは伝統的なソーシャルプラットフォームで相場や取引戦略を議論し、第三者のスクリーンショットで実績を証明し、その後、複雑なクロスプラットフォーム操作でコピー取引を実行していました。現在の核心的なパラダイム革新は、体験全体がオンチェーンで統一されたネイティブなクローズドループに高度に統合されている点です。改ざん不可能で完全に透明な分散型台帳に基づき、あらゆるアカウントの過去の損益、ポジション変動、エントリーポイントは暗号学的に検証されます。同時に、スマートコントラクトはフォロー注文を同一時刻にアトミックなトランザクションとして正確に実行できます。この透明な検証可能性とリアルタイムの清算能力は、伝統的な中央集権型プラットフォームでは完全に複製できない制度的優位性です。

過去のサイクルでも巨額の富の神話はありましたが、統一されたアイデンティティ集約プロトコルがなかったため、オンチェーンの超過収益は通常、孤立した匿名のハッシュアドレスとしてのみ現れ、長期的な社会的信用を構築できませんでした。現在、透明なオンチェーン台帳と永続的なオンチェーンアイデンティティの結びつきにより、数千万ドルの損益を公開する個人が、強い拡散力を持つ金融インフルエンサーとなっています。このメカニズムは、膨大な資金と注目をエコシステムに流入させ、流動性のマッチングと戦略へのフォロー投資を促しています。低流動性のミーム資産のみに依存する投機は周期的でゼロサム的な特徴を持ちますが、ソーシャル取引というプロダクト形態は極めて強い商業的拡張性を示しています。

ミーム資産は、大衆の注目をオンチェーンシステムに引き込むための効率的な楔です。インフラの整備に伴い、ソーシャル取引の応用シーンは、ハイリスクなミームから成熟した永久契約、トークン化されたエクイティ資産、さらには伝統的な金融デリバティブへと急速に拡大しています。統一された透明な台帳アーキテクチャの下で、ユーザー群は自然に分化し、異なるリスク選好を持つ投資コミュニティを形成しています。この垂直分野の爆発は、まだ初期段階に過ぎません。

オンチェーンクリエイターエコノミーと金融のエンターテインメント化：次世代スーパーブランドとパラダイムシフト

司会：この新しい形態は、伝統的なオンチェーン投機モデルを体系的に再構築しています。過去の業界には、参入障壁の高い有料コミュニティやフォロー取引詐欺が蔓延していましたが、現在ではオンチェーンで検証されたリアルタイムの損益が、空虚なマーケティングの言葉に取って代わり、トレーダーの信用格付けの客観的な証拠となっています。同時に、クリエイターインセンティブメカニズムと動的ランキングの導入は、個人投資家やマーケットメイキング資本の参入意欲を直接刺激しています。多くのユーザーは、オンチェーンで公開された資金の膨張と透明な蓄積を目の当たりにし、感情が急速に高まります。しかし、一般投資家は、基盤となる流動性プールの実際の深さと、高い未実現損益との間のスリッページのギャップを見落としがちです。クリエイターインセンティブがこのエコシステムメカニズムの再構築において果たす戦略的役割をどのように評価しますか？

Ryan：クリエイター報酬メカニズムは、本質的には伝統的な有料コミュニティのビジネスモデルをコンプライアンスに適合させ、現代化したアップグレード版です。伝統的なモデルでは、実績監査メカニズムがなかったため、実取引で収益を上げる能力のない詐欺師が、情報弱者に不安を売るという構図になりがちでした。一方、オンチェーンの透明なメカニズムの下では、トレーダーの収益と評判は、その実際の戦略の有効性とユーザー転換率に直接依存します。トップトレーダーは過去、戦略を公開するとアルファ収益が減衰することを懸念していましたが、現在ではオンチェーンプロトコルが取引手数料とクリエイターインセンティブを大規模に還元することで、自身のポジション変動を超える確実な収益をトレーダーに提供しています。一部の主要プラットフォームを例にとると、毎週優良な戦略クリエイターに分配される報酬は数百万ドル規模に達し、年間の資金蓄積は1億ドルを超えています。これにより、トップクラスの戦略提供者はクリエイター分配だけで数百万ドルの収入を得ることができます。

このエコシステムは外側へ激しく波及しています。トークン発行者の通常の配当に加え、プラットフォーム内外のビジネス提携、専属のマーケットメイキングサポート、オフラインのトップサミットへの招待などが、オンチェーンのトップトレーダーをスーパーパーソナルブランドの高みへと押し上げています。さらに重要なのは、この基盤となるロジックが、より多様な金融資産クラスに完全に応用可能であることです。将来のオンチェーン専門家は、レバレッジトレーダーに限らず、固定収益プロトコルに特化した経験豊富なクレジットアナリスト、予測市場の戦略運用者、トークン化された実物資産に特化した配分専門家なども含まれます。オンチェーン金融のプロダクトの境界は無限に広がっています。

高度に相互接続されたデジタル世界では、「金融即コンテンツ」が顕著なトレンドとなっています。多くのユーザーが高頻度のレバレッジゲームを行わなくても、毎日関連端末にログインする行動を維持します。なぜなら、リアルタイムに変動するオンチェーン資産、公開検証された富の再分配、そして高強度のロング・ショートの攻防自体が、極めて粘着性の高いエンターテインメントコンテンツを構成するからです。透明な金融決済と高頻度のインタラクションを融合したこのネットワーク形態は、極めて高いエンターテインメント性と注目の粘着性を兼ね備えています。より豊富な資産クラスがオンチェーン清算システムに組み込まれるにつれ、この産業の物語の成長曲線はまだ始まったばかりです。

司会：確かにその通りです。オンチェーンの実績と個人IPの深い結びつきが、業界全体の働き方と注目配分のルールを再構築しています。HYPEなどの中核銘柄が二次市場でより強固な底を築き、新高値を更新し続ける中、この分野の発展の道筋はますます明確になっています。Ryanさん、本日は深い整理と素晴らしい洞察をありがとうございました。今後のサイクルの進展の中で、皆さんの探求とブレークスルーを引き続き見届けられることを楽しみにしています。

Ryan：ご招待ありがとうございます。これらの深層的な変革について皆さんと共に議論できたことを大変光栄に思います。また次回お会いしましょう。