Strategyはビットコインを「安値で売り、高値で買い戻した」―それでも正しい判断だった可能性がある理由

価格だけを見れば、Strategyは過去2カ月で良くない取引をしたように見える。

6月末から8月上旬にかけて、同社は6,916 BTCを売却し、約4億2,900万ドルを調達した。平均売却価格は約6万2,000ドルだった。その後、8月24日から30日にかけて、Strategyは平均80,318ドルで4,603 BTCを買い戻し、3億6,970万ドルを投じた。

単純に価格だけを比較すれば、BTCを買い戻した際の価格は約30％高かったことになる。概算では、同社が4,603 BTCをそのまま保有し、売却後に買い戻していなければ、約8,400万ドルの追加コストを回避できた。

しかし、Strategyがビットコインを売却した当時、最大の問題はBTC価格の方向性ではなく、資金調達チャネルが機能しにくくなっていたことだった。同社がビットコイン準備の一部を活用したのは、ドル流動性を補強し、割安になった優先株を買い戻し、資本市場からの信認を維持するためだった。これは通常のマーケットタイミングというより、バランスシートの調整に近い。

Strategyが依存しているのはビットコイン価格だけではない

市場ではStrategyを上場版のビットコインファンドと捉えることが多いが、その資本構成はETFよりはるかに複雑である。

ビットコインが基礎資産となり、MSTR普通株、転換社債、複数種類の優先株が資金調達手段を構成している。過去数年間、Strategyは証券発行によってドルを調達し、その資金でビットコインを購入してきた。ビットコイン保有額が拡大すると、企業評価と資金調達能力も上昇し、次の資金調達につながる条件が整ってきた。

このモデルが継続できるかどうかは、ビットコインの値動きだけでなく、Strategyが許容可能なコストでドル資金を確保できるかにも左右される。

今年夏に特に圧力が集中したのがSTRCだった。STRCはStrategyが発行する変動金利型の永久優先株で、経営陣は価格を1株100ドル付近で安定させることを目指している。同社の方針では、STRCが100ドルを下回っている間は追加発行を行わない。価格が長期間ディスカウント状態にあれば、インカム志向の投資家を対象としたこの資金調達チャネルは事実上、一時的に閉じることになる。

7月末、STRCは一時80ドル台まで下落した。Strategyはその後、継続的な買い戻しを約束し、価格が安定するまで年率12％の配当率を維持した。優先株配当と債務利払いを継続的に行う必要がある企業にとって、優先株のディスカウントは資金調達コストを押し上げ、資本構成全体に対する投資家の信頼を損なう可能性がある。

ビットコインが流動性ツールとしての役割を担い始める

6月29日、Strategyは「Digital Credit Capital Framework」を導入し、ドル準備の要件を引き上げるとともに、10億ドルのデジタルクレジット証券買い戻しと10億ドルのMSTR普通株買い戻しを承認した。新しい枠組みにはBTC Monetization Programも追加され、一定の条件下でビットコインを売却し、現金補充、配当・利払い、証券買い戻しに充てることが可能になった。

この仕組みは、長年続けてきた「買うだけで売らない」というStrategyの慣行を変えるものだった。ビットコインは依然として同社の中核的な準備資産だが、外部資金調達コストが高すぎる局面では、流動性供給手段としても利用できる。

これは上場企業として合理的な財務判断である。Strategyは配当、利払い、証券価格を管理する必要があり、「ビットコインを絶対に売らない」という方針を支払い能力や資金調達の安定性より優先することはできない。

7月末、同社が最初に実施したSTRC買い戻しの平均価格は約86.52ドルだった。100ドルの額面を大きく下回る価格で優先株を買い戻せば、発行残高と将来の配当負担を減らすことができる。この状況で経営陣が比較すべきだったのは、ビットコインを保有し続けることで得られる潜在的リターンと、資金調達チャネルを修復することによる即時的な価値である。

すべてのビットコインを保有し続ければ、帳簿上の利益はより大きくなった可能性がある。しかしSTRCが長期間ディスカウントで推移すれば、Strategyは高い配当コストと資金調達能力の低下を同時に抱えることになる。さらにそのリスクがMSTRの評価にも波及し、普通株市場を通じた資金調達能力を弱める可能性もあった。

資金調達が回復すると、Strategyはビットコイン購入を再開

8月30日時点で、StrategyのUSD Reserveは6月末の25億5,000万ドルから51億ドルへ増加した。さらに16億1,000万ドルのUSD Cashを保有しており、合計額は67億1,000万ドルとなった。

このドル資産の増加は、主にビットコイン売却によるものではない。以前のBTC売却による調達額は約4億2,900万ドルで、新規資金の大半はMSTR普通株のATM発行から得られた。ビットコインは主に、資金調達圧力が高まった局面で補完的な流動性を提供する役割を果たした。

Strategyはこれまでに約6億3,500万ドルの枠を使って優先株を買い戻している。8月24日から30日だけでも1億5,180万ドルを投じ、155万7,000株のSTRCを買い戻した。以前承認された10億ドルのデジタルクレジット証券買い戻し枠は、現在約3億6,480万ドル残っている。

STRCの価格も回復した。8月31日の終値は97.10ドルで、7月末の最初の平均買い戻し価格86.52ドルから約12％上昇し、100ドルの目標価格との差は3％未満まで縮小した。価格回復のすべてを同社の買い戻しによるものとみなすことはできないが、少なくともこの証券に対する市場の価格圧力が緩和したことを示している。

同じ週、Strategyは約453万1,000株のMSTRを売却し、6億280万ドルの純資金を調達した。そのうち3億6,970万ドルを4,603 BTCの購入に、1億5,180万ドルをSTRC買い戻しに、5,070万ドルをSTRC配当に充て、さらに3,000万ドルをUSD Cashに追加した。

この資金配分は、Strategyが普通株市場を活用しながら、ビットコイン購入、優先株買い戻し、配当支払い、現金積み増しを同時に行える状態へ戻ったことを示している。2カ月前には、資金調達圧力を緩和するためにビットコイン売却が必要だったが、8月末には外部資金調達が再び主要な資金源となった。

必ずしも間違った取引ではない

ビットコインが約6万2,000ドルから8万ドルへ上昇したことで、Strategyは約8,400万ドルの潜在的利益を逃した。MSTR普通株の継続発行は既存株主の持分を希薄化させる。一方で、STRCはまだ完全に100ドルへ戻っておらず、年率12％の配当率は、この資金調達チャネルのコストが決して低くないことも示している。

このモデルは、資本市場が引き続き開かれていることにも依存する。MSTRの評価が大幅に下落し、優先株が再び大きくディスカウントされ、同時にビットコインが深い弱気相場に入れば、Strategyの資金調達コストは急速に上昇する可能性がある。その場合、現在のように普通株発行を通じて、ビットコイン購入、証券買い戻し、現金準備を同時に賄えるとは限らない。

8月30日時点で、Strategyは845,050 BTCを保有しており、累計取得額は約637億3,000万ドル、平均取得価格は1 BTC当たり75,412ドルとなっている。今後同社は、ビットコインの長期的な値上がりが、普通株の希薄化、優先株配当、債務利払いを十分に上回ることを証明する必要がある。

したがって、一連の取引を単純に「高値で買い、安値で売った」と評価すると、当時Strategyが直面していた資金調達上の制約を見落とすことになる。StrategyがBTC上昇による一部の利益を犠牲にしたことは事実だが、その代わりに資本配分の主導権を取り戻した。

だからこそ、この見栄えの良くない「安値売り・高値買い」は、純粋なトレードとしては損失でも、Strategy全体の資本管理という観点からは、必ずしも間違った取引だったとは言えない。