ビットコイン最大の地雷、除去された

オリジナル | Odaily News（@OdailyChina）

著者｜Azuma（@azuma_eth）

2か月以上ぶりに、Strategyはついにビットコインの買い増しを再開した。

北京時間8月31日夜、Strategyは8月24日から8月30日までの期間に合計4603 BTCを購入し、約3億6970万ドルを費やし、平均購入価格は80318ドルだったと発表した。8月30日時点で、Strategyは845050 BTCを保有し、累計投入コストは約637億3000万ドル、平均保有コストは75412ドルとなっている。

同時に、Strategyは同じ週にさらに2つのことを行った——約3000万ドルを「米ドル現金」（USD Cash）流動性口座に注入し、約1億5180万ドルを投じて155.7万株のSTRCを買い戻した。8月30日時点で、Strategyの「米ドル準備金」（USD Reserve）は51億ドル、米ドル現金は16.1億ドルで、合計67.1億ドルに達した。

• Odaily注：米ドル準備金と米ドル現金の違いは、前者はStrategyの優先株式の配当および未払債務の利息の支払いにのみ使用できるのに対し、後者はビットコインの購入、米ドル準備金の拡充、より広範な資本管理目的など、より広い財務目的に使用できる点にある。

単純に価格だけを見ると、Strategyが過去2か月余りにわたってBTCを売買した操作はやや気まずいものがある——Lookonchainの統計によると、Strategyは過去2か月間に合計6916 BTCを売却し、平均売却価格は約62081ドルだったが、今回の買い戻し時の平均価格は80318ドルに上昇していた……Strategyはあまり賢くない「安値売り・高値買い」をしたようだ。

しかし視点を高くすると、この一連の取引はStrategy全体にとって決して失敗とは言えず、むしろかなり成功だったと言える。結局のところ、Strategyが過去2か月にコインを売却した主な目的は、天井を逃れるためでも、BTCが下落すると判断したためでもなく、本当に解決したかったのは、一時BTC価格よりも厄介だった危機——STRCのデペッグと、それによって露呈した現金準備の問題だった。

現在、一部のBTCを連続売却し、米ドル準備金を補充し、STRCの仕組みを調整し、大規模な買い戻しを開始した後、StrategyはついにBTCの買い増しを再開した。ある意味、これは過去2か月間Strategyの頭上にぶら下がっていた地雷が、少なくとも段階的には処理されたことを意味する。

STRCデペッグと現金準備危機

Michael SaylorとStrategyを長期的に注目してきた投資家にとって、今年の夏に起きたことはいささか意外だった。

過去数年間、Strategyはほぼ極めてシンプルで、かつ極めて強固なビジネスナラティブを構築してきた——資金調達し、BTCを購入する。普通株式や転換社債の発行であれ、後にSTRK、STRF、STRD、STRCといった一連の優先株式商品を次々と打ち出したことであれ、Strategyの資本運営は最終的にほぼ同じ目標、すなわち資本市場から継続的に資金を調達し、自社のBTC保有量を拡大し続けることに向かっていた。

この体系において最も重要なのは、Strategy自身のソフトウェア事業がどれだけのキャッシュフローを生み出せるかではなく、資本市場がこの「資金調達マシン」に燃料を供給し続ける意思があるかどうかだった。

そして今年6月、問題はまずSTRCに現れた。Strategyの最も重要な変動金利優先株式商品として、STRCの当初の核心的な位置づけの一つは、可能な限り100ドル付近で安定的に取引されることだった。この目標に向けて、Strategyは配当の調整などを通じてその魅力を維持し、STRCが比較的安定した資金調達ツールとして市場から資金を吸収し続けられるようにしていた。しかしSTRCがデペッグし始め、次第に深刻化するにつれ、この仕組みも挑戦に直面し始めた。

Strategyにとって、STRCデペッグの最大の問題は——市場価格が発行価格を長期間下回ると、STRCの発行による資金調達能力が著しく影響を受けることだ。そしてこれはまさにStrategyの資本モデルの中核部分に触れるものだった。

Strategyが過去数年間にわたってBTC保有量を拡大し続けられたのは、本質的に継続的な資金調達に依存していた。普通株式や優先株式などの資金調達チャネルが円滑に機能している間は、会社は新たな資金を継続的に得て、それをBTCに投入できた。しかし重要な資金調達チャネルが機能不全に陥り、同時に優先株式の配当や債務利息などの継続的な現金支出に直面すると、流動性圧力が急速に表面化する。

そこで6月29日、Strategyは「デジタル信用資本フレームワーク」（Digital Credit Capital Framework）と呼ばれる自衛策を打ち出した。この枠組みの中核的な変更点の一つは、Strategyが初めて正式に「BTC売却」への扉を開いたことだった。

関連する取り決めによると、経営陣がBTCの売却が普通株式の発行や他の資本市場での資金調達よりも有利だと判断した場合、一部のBTCを売却して優先株式の配当や債務利息などの支出に充てるか、米ドル準備金を補充することができる。

言い換えれば、かつての「入るだけで出ない」BTC財務は、初めて別の機能を与えられた——資本市場での資金調達に圧力がかかった場合、BTC自体もStrategyの流動性源になり得るということだ。

その後、Strategyは正式に大規模なBTC売却操作を開始した——実はそれ以前に一度売却の「試験的売却」テストを行っていたが、規模は小さく、わずか32枚だった。

危機修復の状況

振り返ってみると、6月29日に「デジタル信用資本フレームワーク」を発表して以来、Strategyの過去2か月余りの操作の主軸は非常に明確だった——一部のBTCを売却して流動性を確保し、同時にMSTR ATMを通じて現金準備を継続的に補充し、STRCを大規模に買い戻してデペッグを修復し、現在に至って準備圧力が緩和された。

BTC売却については、Strategyは7月6日の週に3588 BTCを売却し、平均価格は約58603ドル、合計約2.1億ドルを売却した。8月3日の週には1638 BTCを売却し、平均価格は約61660ドル、合計約1.01億ドルを売却した。8月10日の週には1690 BTCを売却し、平均価格は約64260ドル、合計約1.086億ドルを売却した。3回の合計で、Strategyは6916 BTCを売却し、約4.3億ドルを現金化した。

ただし、BTC売却は自衛策全体の一部に過ぎない。過去2か月余り、Strategyの主な資金源は依然としてMSTRのATM売却だった。普通株式の継続的な売却を通じて、会社は米ドル準備金を6月29日の25.5億ドルから51億ドルまで一気に増やした。同時に8月下旬には米ドル現金口座を設立し、8月30日時点で16.1億ドルに達した。2つの米ドル資産を合わせると67.1億ドルとなり、6月末と比べて約41.6億ドル増加し、増加率は160%を超えた。

同時に、StrategyはSTRCの買い戻しも継続しており、直近の週には再び1億5180万ドルを投じて155.7万株のSTRCを買い戻した。7月末に買い戻しを開始して以来、現在までに会社は累計約6.35億ドルを投じてSTRCを買い戻している。

3つの戦略の下、この調整はすでに効果を現し始めているようだ。

前述の現金準備状況を除けば、最も明確な修復の兆候はSTRCのデペッグ状況だ。北京時間9月1日朝の米国株式市場終了時点で、STRCは97ドル付近まで回復し、100ドルの目標位置まであと約3%となった。Strategyの経営陣は以前、第2四半期決算説明会で、9月8日までにSTRCを100ドル近くまで戻すことを目標としていると明確に述べており、現状ではその可能性は非常に高い。

市場が最も懸念していた地雷は、段階的に緩和された

もちろん、現段階ではStrategyが完全に「危険を脱した」と即断することはできない。

STRCが9月8日までに順調にペッグに戻り、その後長期的に100ドル付近で安定するかどうかは、なお観察が必要だ。Strategyの巨大な優先株式体系も依然として継続的な現金支出を意味しており、その「資金調達—BTC購入」の資本マシンが将来正常な運転を回復できるかどうかも、市場が引き続き資金を提供する意思があるかどうかにかかっている。

しかし少なくとも2か月余り前と比べれば、Strategyはすでに一部の主導権を取り戻した——現金準備は大幅に増加し、STRCのデペッグは明らかに縮小し、会社もついに連続的なBTC売却から、再びBTC購入の側に戻った。

総じて言えば、Strategyの過去2か月余りの操作は、非常に賢明な「安値売り・高値買い」だったと言える。表面的には損をしたように見えるが、その代わりに得たのは40億ドルを超える新規米ドル資産、数億ドル規模のSTRC買い戻し、そしてSTRCのデペッグや現金準備問題が一時市場の懸念を引き起こした際に、資本体系全体のために確保した調整の余地だった。

市場の頭上にぶら下がっていた巨大な地雷は、まだ完全には消えていないかもしれないが、少なくとも以前ほど危険ではなくなった。