ストライブ幹部：ビットコイン価格のフライホイールを再考する

著者：ジョー・バーネット、ストライブ社ビットコイン戦略担当副社長

編集：ジアフア、チェーンキャッチャー

前四半期、ビットコインがピークから50%以上下落した際、私は弱気相場はシステム上の欠陥ではなく、ビットコインの初期採用プロセスの一部であると指摘しました。今年初めには、ビットコインが2036年までに1100万ドルに達する可能性がある理由を説明しました。このシナリオは依然として可能だと考えていますが、より問う価値があるのは、ビットコインがそこに至るまでにどのような道筋をたどるのかということです。

ビットコインは初期のサイクルで100倍の上昇を経験しましたが、最近のサイクルでのリターンは明らかに縮小しています。この傾向が続けば、ビットコインは次第に成熟した資産のようになり、リターンは徐々に正常化していくでしょう。

べき乗則モデルはこの変化をうまく要約しています。（ビットコイン価格と時間の長期的なべき関数関係が比較的安定していることを指す）資産規模が拡大するにつれて、リターンは徐々に低下します。10年以上にわたり、ビットコインは非常に安定した長期的な軌道に沿って推移してきました。

私はべき乗則フレームワークの説明力を認識しており、ビットコインが今後数年間はおおよそこの軌道をたどる可能性があると考えています。しかし、べき乗則がビットコインの最終的な帰結を説明するのに十分であるとはもはや確信していません。

ビットコインが成熟するにつれて、リターンは低下し、ボラティリティも低下しています。ボラティリティの低下は、ビットコインが吸収できる資金の規模を変えるだけでなく、金融システム内での用途も拡大します。

ボラティリティが低下すれば、ビットコインのリスク調整後リターンが改善し、ビットコインを担保にした資金調達が容易になります。ビットコインが世界の金融システムにおいて高品質の担保となれば、それを裏付けとするドル建て信用の規模は大幅に拡大する可能性があります。

リターンの低下がボラティリティを低下させ、ボラティリティの低下がより多くの資金を引き寄せ、ビットコインが支えられる資金調達の規模を拡大します。最終的に、これらの力がビットコインの価格を再び加速させ、べき乗則の軌道を突破する可能性があります。

リターン低下は次の段階への序章に過ぎないかもしれない

材料科学には興味深いアナロジーがあります。

金属疲労を研究するエンジニアは、繰り返し応力の下で亀裂がどのように伝播するかを観察します。航空機の翼は飛行のたびにわずかに曲がり、橋の床版は車両が通過するたびに繰り返し圧縮と除荷を受けます。個々の応力による損傷はごくわずかですが、これらの損傷は時間とともに蓄積され、最終的にはますます大きな亀裂を形成します。エンジニアは通常、亀裂伝播曲線を3つの領域に分けます。

第1の領域は亀裂形成段階であり、伝播は不規則でモデル化が困難です。

第2の領域に入ると、亀裂伝播はパターンに従い始め、工学ではパリス則区間として知られています（パリス則は疲労亀裂伝播速度と応力拡大係数の間のべき乗則関係を記述します）。この時点で、亀裂伝播は両対数グラフ上で直線として現れます。

第3の領域では、亀裂は臨界点に達して急速に伝播し、中間段階を記述できたべき乗則はもはや適用されず、材料は最終的に破断します。

ビットコインの貨幣化プロセスも同様の軌道をたどると考えています。このアナロジーでは、継続的に圧力を受ける材料はドル信用システムです。

第1段階は発見です。リターンとボラティリティが極めて高く、大規模な資金がビットコインに配分することは難しく、担保として資金調達することも困難です。

第2段階は成熟です。リターンとボラティリティが同時に縮小し、ビットコインのリスク調整後リターンが改善され、投資家は配分を拡大できるようになり、担保としてもより魅力的になります。

第3段階は金融システム主導の貨幣化です。自己資金と信用主導の買いがビットコイン市場に大規模に参入し始め、自己強化的なサイクルを開始し、価格上昇を加速させ、べき乗則の軌道を突破します。

ほとんどの人は第2段階を見て、リターン低下が無限に続くと想定します。しかし、私の見解では、第2段階こそが第3段階の条件を整えています。ビットコインが成熟し、ボラティリティが低下し、リスク調整後リターンが改善し、担保品質が向上するにつれて、既存の資金はビットコインへの配分が容易になり、信用を利用した購入資金調達もより現実的になります。

ボラティリティ低下がビットコインの資産特性を再形成している

ビットコインのボラティリティは大幅に低下しました。

2014年3月、ビットコインの1年ボラティリティは147%に近づきましたが、本稿執筆時点では、パープレキシティ・ファイナンスのデータによると、この数値は約44%まで低下しています。フィデリティは最近、ビットコインの現在のボラティリティは過去の取引日の98.5%を下回っていると指摘しました。

長期的なリターンは依然として顕著ですが、ビットコインのボラティリティは低下し続けており、シャープレシオもそれに応じて上昇しています。これは、ビットコインが新たな信用に依存する必要がなく、リスク・リターン特性の改善だけでより多くの資金を引き寄せられることを意味します。2016年から2017年初頭にかけても同様の兆候が見られました。ボラティリティが大幅に縮小し、力強いパフォーマンスがより多くの資金を引き寄せ始めました。

ボラティリティはポジションサイズに対する「見えない税金」のようにも作用します。固定のリスク予算を持つ投資家にとって、ビットコインのボラティリティが半減すれば、ポートフォリオのリスク寄与を増やすことなく、理論上ポジションサイズを倍増できます。したがって、新たな信用を創出しなくても、ボラティリティの低下自体が既存の資金がビットコインに配分する余地を拡大します。

過去のサイクルにおける最大ドローダウンも同じ問題を示しています。ビットコインの直近3回の主要な弱気相場における最大ドローダウンは、それぞれ約85%、84%、77%でした。今回のサイクルでは、ビットコインは2025年10月の約125,000ドルから2026年6月の約58,500ドルまで下落し、ドローダウンは約53%でした。

NYDIGも6月の安値付近で同様の結論を示しました。今回のドローダウンは52.7%でしたが、2021年から2022年にかけては77.6%、それ以前のサイクルでは84%から94%の範囲でした。各サイクルの下落幅は縮小しており、底値は上昇しています。NYDIGは、この長期的なボラティリティの低下を現在の段階の最も特徴的な特性の1つと見なしています。

ビットコイン保有者にとって、この変化は失望かもしれません。強気相場の上昇幅は小さく、弱気相場の下落幅も小さく、全体的なリターンは低下しています。

しかし、貸し手の観点から見ると、同じ傾向は非常に魅力的です。ビットコインがより高品質の担保になりつつあるからです。

ボラティリティが低いほど、ビットコインが支えられる信用規模は大きくなる

貸し手の観点から最も重要な問題は、担保価値がローン残高に近づくまでにビットコインがどれだけの下落に耐えられるかということです。

誰かが10万ドル相当のビットコインを保有し、それを担保に2万ドルを借り入れると仮定します。当初のローン・トゥ・バリュー（LTV）比率は20%です。LTVが80%に上昇すると、貸し手は担保を清算します。

ビットコインの想定される最悪のドローダウンが小さいほど、同じ担保に対して安全に発行できるローン額は高くなります。想定される最悪のドローダウンが80%から50%に低下すれば、安全なローン額は元の2.5倍に増加します。

同じ論理は借り手にも当てはまります。ストラテジーやストライブなどの企業が使用する資金調達構造は、短期的な強制清算リスクを負うことなくビットコインへのエクスポージャーを拡大できます。ドローダウンが浅いほど、これらの構造の回復力は強くなります。したがって、ボラティリティが低いほど、信用リスクを低減しながら、より大きな資金調達規模を支えることができます。

価格上昇はこの効果をさらに増幅します。ビットコインの価格が2倍になり、対応するドル建て債務が変わらなければ、LTVは半減します。同じ量のビットコインがより多くの借り入れを支え、その後の購入のための資金を提供できます。

ビットコインが徐々に成熟し、年間リターンが100%に達しなくなったとしても、この資金調達ロジックは依然として成立し、拡張可能な信用規模もかなり大きい可能性があります。

ビットコインの期待年間リターンが30%に低下し、ビットコイン関連の優先株式の資金調達コストが約13%であると仮定すると、約17パーセントポイントの期待リターンスプレッドが残ります。

担保の極端なドローダウンが縮小し続けるにつれて、このようなリターンスプレッドは依然として大規模な資金調達を支えるのに十分です。市場の担保リスク評価が低下するにつれて、銀行信用、投資適格債、ビットコイン担保証券化など、より安価な資金調達チャネルが徐々に開かれる可能性があります。

このメカニズムはすでに公開市場で現れ始めています。ストラテジーは、仮想的なビットコインのボラティリティに基づいて優先株式の信用スプレッドを導出する概略的な信用モデルを公開しました。

前提条件が変わらない場合、ビットコインのボラティリティが60%のとき、モデルはSTRCの信用スプレッドを360ベーシスポイント（1ベーシスポイントは0.01パーセントポイントに相当）と算出し、非投資適格の範囲に入ります。ボラティリティが現在の実現水準である40%近くまで低下すると、スプレッドは急速に56ベーシスポイントに縮小し、投資適格の範囲に入ります。ボラティリティがさらに30%に低下すると、スプレッドはわずか6ベーシスポイントになります。一方、モデル内で担保が債務をカバーできない確率も約26%から0.5%未満に低下します。

ボラティリティの低下により、同じ種類の商品の信用リスクが低下します。信用リスクが低いほど、金融システムは通常より多くの資金を提供する傾向があります。

出発点はリターンとボラティリティの同時低下ですが、結果はリターンの再燃かもしれません。

資本と信用のフライホイールが価格を再び加速させる

これらの要因が組み合わさると、自己強化的なサイクルが生まれます。

ビットコインは成長と成熟を続け、ボラティリティの低下につながります。リスク調整後リターンが改善し、投資家はより多くの資金を配分できます。担保の品質が向上し、資金調達がより安価で豊富になります。既存の資金と新たなドル建て信用に支えられた買いが、2100万ビットコインの総供給上限をめぐって競争し始め、価格を押し上げます。価格上昇は担保価値をさらに高め、より多くの資金調達余地を解放し、サイクルを永続させます。

信用拡大の観点から見ると、このサイクルはマクロ金融における投機的攻撃に似ています（比較的弱い通貨を借りて、希薄化しにくい資産を購入し、自己強化的な取引メカニズムを形成する）。

信用拡大は複数の経路から生じ得ます。銀行はビットコイン担保ローンを発行でき、イングランド銀行が「現代経済における貨幣創造」で説明したように、商業銀行はローンを発行すると同時に預金通貨を創造します。企業は転換社債や永久優先株式を発行し、その資金でビットコインを購入することもできます。どちらの経路もドル建て信用を拡大し、より多くのビットコインを流通から引き揚げます。

べき乗則を突破する瞬間

では、このプロセスの終着点は何でしょうか？

新技術の採用は通常、S字カーブをたどります。最初は遅く、その後急速に普及し、最終的に飽和に近づきます。多くの人はビットコインの価格も同じカーブをたどり、徐々に平坦化すると考えています。しかし、これはBTC/USDのドル側が静的ではないことを見落としています。ビットコインの購入や資金調達に利用できるドル資金と信用は拡大し続けます。

ビットコインの数は固定されていますが、ビットコインの購入に利用できるドル資金と信用には固定の上限がありません。ボラティリティが低いほど、既存の資金を合理的にビットコインに配分できます。担保の品質が高いほど、金融システムがそれを裏付けにドル建て信用を拡大する能力は強くなります。

ビットコインの採用率が最終的に飽和に近づいたとしても、ビットコインを直接保有するか、資金調達を通じて購入する意思のある資金の規模は拡大し続ける可能性があります。ビットコインのドル建て価格も再び加速し、第2段階を記述していたべき乗則の軌道を突破する可能性があります。

これは金属疲労曲線の第3領域です。亀裂はパリス則が記述する速度で永遠に伝播するのではなく、臨界点に達すると加速し、最終的に破断を引き起こします。ボラティリティの低下はまず資本配分と信用拡大の余地を広げます。これらの力がビットコインの固定供給をめぐって競争し始めると、リターンと上昇ボラティリティが同時に上昇する可能性があります。

このアナロジーでは、継続的に圧力を受ける材料はドル信用システムです。いわゆる「破断」とは、ビットコインのドル価格がべき乗則を突破する瞬間です。