流動性改善がさらに進展：債券・金・ビットコインが同時上昇、ハイテク株が下落し続ける理由は？

8月25日、米国株式市場では珍しい組み合わせが見られた。米国債、金、ビットコインが同時に上昇し、ドルは堅調を維持、原油価格は下落、ハイテク株は引き続き圧力を受けた。

市場を動かす中心的な変数は、米財務長官スコット・ベッセントが発した2つの政策シグナルだった。一方では、財務省が財務省一般会計（TGA）の現金を活用して長期国債の買い入れ拡大に充てる可能性が報じられた。他方では、米国の対イラン政策の重心が一時的に経済制裁へ移り、軍事行動のさらなる拡大は見送られる方向となった。

この2つのニュースが長期米国債利回りと原油価格を共に押し下げ、金と暗号資産を下支えした。しかし米国株は全面高とはならず、AI・半導体セクターの調整がナスダック指数の重しとなった。

TGAが米国債市場の新たな変数に

これに先立ち、米財務省は10年から30年物国債の買い入れ拡大を発表しており、市場は当初これを「ツイストオペ」に似た年限調整と解釈していた。財務省が短期国庫証券の発行を増やす一方で長期債を買い入れ、債務の年限構成を変えるというものだ。

最新の変化は、財務省が新規の短期債発行に依存せず、連邦準備制度理事会（FRB）に預けているTGAの現金を直接活用する可能性が出てきたことだ。

モルガン・スタンレーの金利ストラテジスト、マーティン・トビアス氏は、財務省がTGAから800億～2000億ドルを引き出し、国債買い入れの拡大に充てる可能性があると試算する。現在公表されている買い入れ規模と比べ、この潜在的な資金源は明らかに大きく、一部のトレーダーはこれを財務省が長期債市場を安定させる「より強力な手段」とみなしている。

この影響で長期米国債がアウトパフォームし、イールドカーブはフラット化した。一方、市場が織り込む2026年の利上げ確率は小幅に上昇し約27.4ベーシスポイントとなった。これは当日の長期債上昇が主に需給と政策期待の変化によるものであり、市場が突然全面的な緩和トレードに転じたわけではないことを示している。

留意すべきは、TGAを買い入れ資金に充てる案は依然としてメディア報道と市場の推測の域を出ず、確定した財務省の取り決めとはみなせない点だ。仮に実施されたとしても、こうした措置の直接的な効果は主に流動性の改善と市場で取引可能な国債の構成調整であり、FRBの量的緩和と同義ではない。

買い入れは流動性を安定させられるが、長期金利の圧力解消は困難

ウォール街では、買い入れが長期金利を実際に押し下げられるかについて見方が分かれている。

ゴールドマン・サックスやウェルズ・ファーゴなどは、買い入れ拡大は最近の長期金利上昇の主因に触れていないとみる。ゴールドマンのストラテジスト、ジョージ・コール氏とウィリアム・マーシャル氏は、買い入れ規模がさらに拡大しても、金利水準を大幅にリセットするには十分ではない可能性が高いと指摘する。

最近の長期米国債への圧力は、財政赤字、国債供給、インフレの粘着性、タームプレミアムが複合的に作用した結果だ。財務省は買い入れを通じて一部の既発債の流動性を改善し、需給を限界的に改善することはできるが、政府の資金調達ニーズを直接減らすことはできない。

ソシエテ・ジェネラル、ドイツ銀行、スコシアバンクのストラテジストは、長期金利が短期金利に対して上昇を続ける中で、イールドカーブは再びスティープ化する可能性があると予想する。これは、ゴールドマンが作成した「スタグフレーション株式バスケット」が最近堅調に推移している理由も説明する。市場は短期的な政策による下支えを取引する一方で、より長期的な財政・インフレリスクを依然として織り込んでいるのだ。

したがって、TGA買い入れ期待は長期債市場の流動性の下支えを一段と強化するものであり、金利トレンドを完全に反転させるものではない。

イランリスクは一時的に経済戦へ、原油価格はリスクプレミアムを解消

原油価格の下落は別の政策要因によるものだ。

複数の報告によると、米国の護衛の下でホルムズ海峡のタンカー通行量が回復しつつある。Axiosが米当局者の話として報じたところでは、約40隻のタンカー、約1600万バレルの原油が金曜夜に南側航路を通ってホルムズ海峡を出た。Kplerのデータでは、週末にさらに30隻が同海峡を通過し、83隻がバブ・エル・マンデブ海峡を通過した。

イラン側はこの通行規模に疑問を呈しているが、原油市場は当面、海運回復の兆しを信じることを選んだ。

その後、英国海上貿易オペレーション（UKMTO）がサウジアラビアのタンカー1隻が紅海で攻撃を受けたと報告し、原油価格は一時反発した。しかし、ベッセント長官がイランに対して「経済的Dデー」を発動し、イラン原油の購入・輸送に関与する第三国の機関を重点的に取り締まると発表すると、原油価格は再び下落した。

市場はこの発言を、米国が現段階では二次制裁を通じてイランの石油収入を圧縮することを優先し、軍事行動の直接拡大には消極的だと解釈した。エネルギーインフラのさらなる破壊や航路封鎖と比べ、経済制裁が世界の原油の実物供給に与える即時の影響は相対的に限定的だ。

ただし、この楽観的な相場は依然として脆弱だ。イランは過去に闇船団や仲介貿易を通じて制裁を回避しており、米国の計画を支持する国々への報復もすでに警告している。海運が再び妨げられれば、原油のリスクプレミアムは急速に再び上昇する可能性がある。

原油は下落も、石油製品のインフレ圧力は未解消

原油価格の下落は、エネルギー価格のインフレリスクが消えたことを意味しない。

ホルムズ海峡と紅海の海運リスクは依然として石油製品の輸送に影響を与えており、ウクライナのドローン攻撃はロシアの燃料供給を制限している。同時に、世界の製油能力が新たな供給ボトルネックとなっており、ディーゼルなどの石油製品価格は原油に対して依然として高水準にある。

トタルエナジーズの経営陣は、原油貨物が徐々にホルムズ海峡を通過するにつれて原油価格の見通しは弱気だが、石油製品の供給は依然として逼迫しているため、ディーゼルやガソリンなどの製品価格は強気が続く可能性があるとみている。

これは、エネルギーインフレの波及経路が変化していることを意味する。原油不足への懸念は和らいだものの、製油所と海運のボトルネックが石油製品価格を通じて企業コストと消費者物価に影響を与え続ける可能性がある。

金利低下もハイテク株を救えず

債券、金、ビットコインの上昇とは対照的に、米国株の動きは明確にばらつきが見られた。

韓国のハイテク株が先に下落した。サムスン電子が発表した史上最大規模の株主還元計画が市場予想を下回り、その後、圧力は米国の半導体・AIセクターに波及した。米国株の主要指数は大半が下落し、ダウ工業株30種平均のみが金融株に牽引されて上昇。ナスダック指数の下落率が最も大きかった。

セクター別では、生活必需品と金融が比較的底堅く推移し、ハイテクとエネルギーはともに1％超下落した。光通信、半導体など主要なAI関連セクターは総じて軟調だった。

エヌビディアは7営業日連続で下落し、2022年9月以来最長の連続下落を記録。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドも過去最高に上昇した。エヌビディアの決算、ジャクソンホール経済シンポジウム、米国の政策ニュースが集中する中、資金は積極的にリスク資産の持ち高を削減している。

注目すべきは、指数の変動率が市場全体の下落とともに上昇した一方で、個別株の変動率は低下したことだ。この乖離は、投資家が懸念しているのが特定企業の突発的な出来事ではなく、マクロ政策やセクターレベルの市場全体のリスクであることを示している。

総じて見ると、当日の市場のテーマは単純なリスク回避や緩和トレードではなかった。財務省の買い入れ期待が長期債の需給を改善し、イランリスクの後退が原油価格を押し下げ、金とビットコインは実質金利の低下と政策の不確実性の恩恵を受けた。しかしハイテク株は反発に追随せず、AI取引が流動性主導の段階から、収益、バリュエーション、資本支出リターンの本格的な検証段階に入りつつあることを示している。