ビットコイン急騰の理由は？国債買い戻しは量的緩和（QE）なのか？

市場に「ベッセント・プット」出現

8月19日、米財務長官スコット・ベッセントが動いた。

10年債、20年債、30年債の1回あたりの買い戻し上限を20億ドルから少なくとも40億ドルへと倍増させた。タイミングは長期金利が約20年ぶりの高水準に達した直後。前日には30年債利回りが5.33％と、2007年以来の最高値を付けていた。

彼はこの動きを「財務省版ツイスト・オペレーション」と名付けた。1960年代にFRBが実施した有名なツイスト・オペレーションへのオマージュだ。現在の利回りは「均衡」水準と一致しないと述べた。

イールドカーブは確かにねじれた。ただし、1日だけだった。

発表当日、30年債利回りは5.19％まで14ベーシスポイント低下した。しかしその後は再び上昇し、今週月曜日時点でも5.25％で推移している。10年債利回りは先週金曜日に4.73％で取引を終え、彼の就任以来の最高値に近い水準にある。

実際に大きく上昇したのは別の資産だった。ビットコインは8万ドル近くまで急騰し、数十億ドル規模のショートポジションの清算を誘発。金は3カ月ぶり高値に迫り、XRPは1週間で51％上昇した。

財務省が自国債を買い戻すと、なぜ金利が下がるのか？

まず、この仕組みを明確にしておこう。実は複雑ではない。

国債利回りは経済全体の基準金利だ。政府の借入コストであるだけでなく、住宅ローン、企業融資、その他多くの債務の価格決定の基準となる。利回りが上昇すれば、政府と米国家計の利払い負担が同時に重くなる。中間選挙を控え、これは特に目立つ問題だ。

財務省が公開市場で自ら発行した債券を買い戻せば、買い手が一人増えることになる。需要が増えれば債券価格は上昇する。債券価格と利回りは逆相関の関係にあるため、価格が上がれば利回りは下がる。

しかし、ここに重要な前提がある。財務省はFRBではないため、無から通貨を創造することはできない。債券を買う資金は、既存の現金を使うか、借り入れる必要がある。そして借り入れは通常、短期国庫証券の増発を意味する。つまり、買い戻しは「債務の返済」というより「債務の入れ替え」に近い。総額は変わらず、長期債を短期債に置き換えるだけだ。

ウェルズ・ファーゴのアナリスト、アンジェロ・マノラトス氏の試算によると、拡大された買い戻しプログラムの資金を調達するため、財務省は四半期ごとに160億ドルの短期国庫証券を追加発行する必要がある。

この手法自体は新しいものではない。2025年のトランプ第2次政権発足以来、財務省は新規の借入需要をすべて1年以内の短期証券に集中させてきた。短期金利を押し上げる一方で、長期金利には手を付けない。興味深いことに、ベッセント氏は財務長官に就任する前、前任のイエレン氏を批判していた。まさにこの点についてだ。

では、なぜ効果がなかったのか？

利回りを押し上げている力のどれ一つとして、今回の措置では対処できなかったからだ。

サトリ・インサイツの創業者マット・キング氏は、この点を最も明確に説明している。「長期金利の持続的な緩和への道はすべて、この政権が望まないものを通過する」と。彼が挙げた3つの道は、より小さな財政赤字、株式市場の下落、AI投資の減少だ。

3つとも塞がっている。

債務は記録的水準にある。 米国債は今週、ある指標で40兆ドルを超えた。ベッセント氏が約束した赤字削減計画の議会での見通しは厳しい。共和党が支配する議会は今年、純額での予算削減を行う意向がなく、今年度の財政赤字は2.1兆ドルと予想されている。

企業も資金調達に走っている。 AIブームに伴い社債の発行が急増している。アルファベットは今月初め、最長40年物の債券を発行した。

インフレが跳ね上がった。 トランプ氏の対イラン開戦がエネルギー市場を混乱させ、原油価格は7月初めから約30％上昇し、ブレント原油は1バレル93ドルに達した。

FRB自身も明確な方向性を示せていない。 ケビン・ウォーシュ議長の戦略は投資家を困惑させており、新議長のジャクソンホールでの初演説はまだ行われていない。

さらに厄介なことに、市場はここに修正すべき問題があるとは考えていない。「債券自警団」という言葉を生み出したエドワード・ヤルデニ氏は、ベッセント氏の発表の約1時間前にブルームバーグテレビで「我々はすでに正常な金利水準に戻ったと思う。4％から5％が正常だ」と述べた。財務省は今回の介入は流動性支援が目的だと説明しているが、JPモルガンの金利戦略チームは先週木曜日のリポートで「今年、市場機能はすでに明らかに改善している」と指摘した。

ゴールドマン・サックスやウェルズ・ファーゴなどの見方はさらに直接的だ。財政およびインフレ圧力が実際に緩和されない限り、長期債の買い戻し拡大は長期金利の上昇トレンドを反転させることはできず、イールドカーブはさらにスティープ化し続けるという。

では、なぜビットコインが上昇したのか？

市場が受け取ったメッセージは「問題が解決した」ではなく、「彼らは本当に焦っている」だったからだ。

シグナムの最高投資責任者ファビアン・ドリ氏の説明は非常に包括的だ。「財務省が長期債の買い戻しを倍増させた目的は、債券市場をなだめ、イールドカーブの長期ゾーンに流動性を供給することだ……これは通貨の印刷ではない。メカニズムは中央銀行ではなく財務省のバランスシート上にある。しかし、シグナルは非常に重要だ。米国の債務コスト管理が積極的な政策優先事項になったということであり、これが通貨安の物語を再燃させた。金と銀がビットコインと共に上昇した事実は、非常に示唆的だ。資本が希少で非主権的な価値貯蔵手段へと移動している」

シタデル・セキュリティーズの批判はさらに容赦ない。買い戻しを通じて長期借入コストを抑制するこの手法は「金融抑圧」に当たり、ドルを弱体化させ、インフレを悪化させる可能性があるという。長期金利を押し下げても財政・インフレ圧力は解消されず、圧力を外国為替市場に移すだけだとの判断だ。

外国為替市場は確かに先に動いた。ヘッジファンドはベッセント氏の計画発表前にドル売りのポジションを拡大し、ドルは約3週間ぶりの大幅な1日下落を記録。オプション市場ではドル下落に対するヘッジ需要が2月以来の高水準に達した。今週月曜日、ドル指数は依然として数カ月ぶりの安値圏で推移している。

この資金は一体どこから出るのか？

これは今週新たに浮上した変数だ。

CNBCは月曜日、財務省高官2人の話として、財務省がFRBに保有する現金口座、すなわち財務省一般口座（TGA）を買い戻しの資金に充てる可能性があると報じた。8月20日時点のこの口座の残高は9350億ドルだった。

TGAは本質的に米連邦政府の当座預金口座であり、社会保障費の小切手、連邦職員の給与、国防契約、国債の利払い・元本償還など、日常的な支出に使われる。今年は意図的に残高が積み増されてきた。その一因は、財務省が輸入業者に約1660億ドルを返還する必要があるためだ。最高裁が今年初め、トランプ氏の大規模な輸入関税の一部は違法であるとの判決を下した。

TGAを使う利点は新規の債券発行が不要なことだが、欠点は国の現金準備を直接取り崩すことだ。2015年、財務省は口座残高を少なくとも5日分の支出、または1500億ドル以上に維持するというルールを定めた。債券市場から締め出された場合の備えだ。

この報道を受け、10年債利回りは当日最大4ベーシスポイント低下し、4.69％となった。

月曜日の記者会見でベッセント氏はこの件について質問された。その記者会見のテーマは実際には対イラン制裁だった。彼の回答は、財務省は8月初めに発表した通常の入札計画（長期債入札を含む）を継続するというものだった。拡大された買い戻しはまだ1本も実施されておらず、10年債と20年債の買い戻しは9月10日から開始される予定だ。

彼は他に何をねじろうとしているのか？

ベッセント氏のイールドカーブ管理の野心は国債にとどまらない。

AIのために大規模な借り入れを行っているハイパースケーラーと呼ばれる超巨大テクノロジー企業も視野に入れている。これらの投資は最終的にはより速く、非インフレ的な経済成長として報われるだろうが、目下のところ「短期的な資本競争を引き起こしている」と述べた。そして、彼は一つの提案を行った。

「もし私がCFOの立場なら、いわゆる『ベリー』部分の債務をもっと発行することを検討するだろう」——つまり5年債のことだ。

米財務長官が公の場で企業の財務責任者に対し、どの年限の債券を発行すべきか助言する。このこと自体、立ち止まって考える価値がある。

もう一つの筋はさらに遠く、ステーブルコインにつながる。昨年成立した「ジーニアス法」は、米国で発行されるドル連動型ステーブルコインについて、特定の資産のみを裏付けとして認めている。その中には満期93日以内の国債が含まれる。ベッセント氏は、ステーブルコイン市場が4兆ドル近くまで成長する可能性があるという予測を引用し、「これは政府の借入コストを低下させる可能性がある」と書いたことがある。

現在、全ステーブルコインの時価総額は約3000億ドルで、米国のマネー・マーケット・ファンドは8兆ドル近い。しかし、ブルッキングス研究所ハッチンズセンターの論評は、ここにレバレッジが潜んでいると指摘する。銀行は資産1ドル当たり通常8セントの国庫証券しか保有しないのに対し、ステーブルコイン1ドルは通常80セント近い国庫証券で裏付けられている。

これが、トランプ氏が先週ホワイトハウスで暗号資産業界の幹部らと面会し、議会に「クラリティ法」の可決を促したもう一つの背景だ。サークルとコインベースは先週、いずれも20％以上上昇した。

彼が破ったルール

財務省には数十年にわたる伝統がある。「定期的かつ予測可能」というものだ。債務管理方法の変更は、内部および市場参加者との十分な協議を経て行われるべきという原則である。ベッセント氏自身、昨年11月の基調講演でこの原則を繰り返し支持していた。

今回の拡大は、四半期ごとの暫定カレンダー発表からわずか2週間後に行われた。

ライトソンICAPのシニアエコノミスト、ルー・クランドール氏は月曜日のリポートで、今回の出来事について最も的確な評価を記している。「長期債の買い戻し拡大という決定自体は必ずしも急進的ではないが、この決定のタイミングと枠組みの設定方法は間違いなく急進的だ」

代償は最も皮肉な形で現れるかもしれない。投資家が入札規模の予期せぬ変更を懸念し始めれば、国債、特に最長期債を購入する際により高いプレミアムを要求するようになる。

つまり、長期金利を押し下げるために破ったルールが、それ自体で長期金利を押し上げる可能性があるのだ。

市場ではすでに、「ベッセント・プット」が出現したのではないかとの議論が始まっている。かつて人々がグリーンスパン議長は常に株式市場を支えるために動くと信じていたのと同じように。

トランプ氏は先週、ベッセント氏に債券市場への介入を指示したことを否定した。

彼は確かにカーブをねじった。しかし、ねじれたのはドル、金、ビットコインであり、彼がねじろうとしたカーブではなかった。