レイ・ダリオの最新のマクロ経済分析：金とビットコインをもっと買いましょう。

原作者：レイ・ダオ

原題：国が破産する仕組み：今起きていることの背景にある力学

BlockBeatsによるオリジナル翻訳

私の著書『国家はいかにして破産するのか：ビッグサイクル』では、債務の需給不均衡という持続不可能な状態がどのように展開していくかを説明する詳細なテンプレートを作成しました。最近、3つの出来事が同時に発生しました。

・日本政府は保有する米国債の一部を売却し、その資金を円と日本の資本市場を支えるために本国に還流させた。これにより、金利を大幅に引き上げることなく、米国債へのエクスポージャーを削減することができた。

・米国債利回りは、長期債利回りを中心に過去最高値を更新した一方、ドルは、現在および将来における米国債の大量供給と需要の低迷により下落した。

今週、ベサント財務長官は、米国財務省が米国債を購入すると発表したが、その能力には限界がある。このため、多くの人から「これらの出来事は、本書で述べた典型的なパターンに合致するのか？」という質問を受けた。答えはイエスだ。次に何が起こるかを予測するには、このパターンを再検討する必要がある。

本書では、政府レベルの債務・通貨再編プロセスが通常どのように展開されるかを詳しく解説し、新規債務供給と債務借り換え需要の不均衡の度合いを示す計算例を提示しています。これらの計算例は、現実と将来の予測を比較するためのテンプレートとして活用できます。市場参加者として、市場機会を捉えるためにこのテンプレートを詳細に理解する必要がある場合は、本書全体をお読みになることをお勧めします。もし、そこまで深い知識が必要ない、あるいはそれほど時間をかけたくない場合は、以下の5分で読めるメカニズムの要約をお読みください。

その仕組みはどのように機能するのですか？

中央政府の債務構造は、個人や企業の場合と基本的に同じ論理に基づいています。唯一の違いは、中央政府には中央銀行があり、紙幣を印刷して（つまり通貨の価値を下げて）国民から税金を徴収できる点です。したがって、「紙幣を印刷して税金を徴収できる」という状況下で、あなた自身やあなたの会社がどのように運営されるかを想像できれば、この仕組みを理解できるでしょう。しかし、忘れてはならないのは、あなたの目標は、あなた自身のためだけでなく、国全体のために、システム全体が円滑に機能するようにすることだということです。

私の見解では、信用市場システムは人体の循環器系のようなもので、市場と実体経済という身体のあらゆる部分に栄養を供給します。信用が効果的に利用されれば、元利金を返済するのに十分な生産性と収入を生み出すことができ、これは健全な状態です。しかし、信用が誤用され、元利金を返済するのに十分な収入を生み出せない場合、債務負担はプラークのように蓄積し、他の支出を圧迫します。債務返済支出が非常に大きくなると、債務返済問題が発生し、最終的には債務借り換え問題へと発展します。これは、債券保有者が更新を望まず、売却のみを望むためです。これは当然、債券やその他の債務証券に対する需要不足と売り浴びせにつながります。需要が供給を下回ると、1) 金利が上昇し、市場と経済が低迷するか、2) 中央銀行が「紙幣を印刷」して債務を買い上げ、通貨切り下げを引き起こし、既存のインフレ率を押し上げるかのいずれかになります。紙幣増刷は金利を人為的に引き下げ、借り手の収益を損なう。どちらの道も好ましいものではない。債券売却の規模が制御不能になり、中央銀行が既に大量の債券を購入している場合、金利上昇は中央銀行に損失をもたらし、キャッシュフローを悪化させる。この状況が続けば、中央銀行は最終的に純資産がマイナスに転落するだろう。

問題が深刻化すると、中央政府と中央銀行は債務返済のために資金を借り入れる。自由市場における需要が不足するため、中央銀行は融資を行うために紙幣を増刷し、こうして「債務→紙幣増刷→インフレ」という悪循環が始まる。

要約すると、注目すべき3つの代表的な指標は以下のとおりです。

1. 政府歳入に対する政府債務返済支出の規模（人間の循環器系におけるプラークの量のようなもの）

2. 政府債務の需要に対する政府債務売却の規模（プラークが剥がれ落ちて心臓発作を引き起こすようなもの）。

3. 中央銀行が紙幣を印刷して政府債券の需要と販売可能な政府債券の供給のギャップを埋めるために購入する政府債務の規模（中央銀行が流動性緊張を緩和するために大量の流動性/信用を注入し、結果として債務が増加し、それが中央銀行のエクスポージャーとなるのと同様）。

これらの指標は通常、数十年にわたって着実に上昇し、債務と債務返済支出が所得に対して相対的に増加し、最終的には以下のいずれかの理由で持続不可能になります。1) 他の支出を過度に圧迫し、容認できないレベルになる。2) 需要に見合わない債務の過剰供給が発生し、金利が急激に上昇し、市場と経済が深刻な低迷に陥る。3) 中央銀行が金利上昇と市場および実体経済の悪化を容認せず、大量の紙幣を印刷し、大量の国債を買い上げて需要ギャップを埋め、通貨が大幅に下落する。いずれの経路をたどるにせよ、最終的に通貨と債務が需要を引き付けるほど安価になるか、政府が低コストで債務を買い戻したり再編したりできるようになるまで、債券の利回りは低迷するでしょう。

これは、主要な債務サイクルを最も単純化した図です。

これらの指標は定量化できるため、債務の動的な変化を継続的に監視でき、問題が迫っている時期を容易に把握できます。私はこの診断方法を投資に活用し、これまで秘密にしてきましたが、あまりにも重要なため、今こそ『国家はいかにして破産するか：大循環』の中で詳細に記述することにしました。

より具体的には、以下の点が観察できます。債務と債務返済支出が所得に対して増加していること。債務供給が債務需要を上回っていること。中央銀行は当初、利下げと景気刺激策の緩和で対応しましたが、その後、債券購入のために紙幣を増刷し、最終的には損失を被り、純資産がマイナスに転落したこと。中央政府は債務返済支出を返済するためにレバレッジを継続的に高めている一方で、中央銀行は債務を貨幣化していること。これらすべてが政府債務危機、つまり経済的な心臓発作に相当します。債務に支えられた支出の縮小が、経済サイクルの正常な流れを阻害するのです。

大規模な債務サイクルの初期段階と最終段階では、市場のパフォーマンスはこのダイナミクスを反映します。金利は上昇し、特に長期金利が上昇します。通貨は下落し、特に金に対して下落します。また、長期債務に対する需要不足のため、中央政府は債券発行の満期を短縮します。通常、サイクルの終盤、ダイナミクスが最も激化する時期には、債権者に強い圧力をかけ、債務を売却するのではなく購入させるため、資本規制の導入など、一見極端な措置が次々と導入されます。本書では、このダイナミクスをより包括的に解説し、その推移を示す多数の図表とデータを提供しています。

米国政府の窮状：概要

さて、あなたが「米国政府」という巨大な組織を運営していると想像してみてください。この視点を持つことで、米国政府の財政状況や、その指導部が下した決定を理解するのに役立つでしょう。

今年の総収入は約 5.5 兆ドル、総支出は約 7.5 兆ドルで、約 2 兆ドルの財政赤字が生じています。これは、この機関が今年、収入の約 40% 多く支出することを意味します。支出のほぼすべてが事前に約束されているか、必要不可欠なものであるため、支出削減の余地はほとんどありません。長期にわたる多額の借入により、この機関は巨額の負債を抱えており、これは年間収入 (32 兆ドル) の約 6 倍、つまり、あなたが世話をしているすべての世帯に約 24 万ドルに相当します。この負債の利子支払額は約 1 兆ドルで、これは会社の収入の約 20%、今年の財政赤字の半分に相当しますが、それでも借入で賄われます。しかし、1 兆ドルだけでは債権者に支払うのに必要なすべてではありません。利子に加えて、満期を迎える元本約 10 兆ドルも返済する必要があるからです。債権者がローンを更新するか、資金を貸してくれることを期待しています。したがって、債務返済費用（債務不履行を回避するために返済しなければならない元本と利息の合計）は約11兆ドルであり、これは資金流入額の約200%に相当する。

これが現状です。

では、次に何が起こるのでしょうか？想像してみましょう。最終的な赤字額がいくらであろうと、それを補うために借入を行うでしょう。赤字額がどれくらいになるかについては意見が分かれています。最近可決された予算調整法案を考慮に入れると、ほとんどの独立評価機関は、米国の債務が10年後には55兆ドルから60兆ドル（歳入の約7倍）に達し、さらに25兆ドルから30兆ドルの借入が必要になると予測しています。もちろん、10年後には、この機関はより重い債務返済負担に直面し、他の支出が圧迫されるでしょう。解決策がなければ、売れ残った債券が十分な需要を見つけられないリスクは大きくなります。

私の「3％三部構成ソリューション」

私は、米国政府の財政状況が転換期を迎えていると確信しています。なぜなら、今すぐ対処しなければ、債務はシステムに深刻なダメージを与えることなく管理することが困難なレベルまで蓄積されてしまうからです。そして重要なのは、この対策はシステムが比較的強固な時に講じるべきであり、弱体化している時に講じるべきではないということです。経済が縮小すると、政府の借入ニーズは劇的に増加するからです。

私の分析に基づくと、この状況に対処するには、私が「3％三段階アプローチ」と呼ぶ方法を用いる必要があると考えています。これは、財政赤字をGDPの3％まで削減し、以下の3つの赤字削減方法のバランスを取ることを意味します。1）歳出削減、2）税収増、3）金利引き下げ。いずれか一つでも過度に積極的にならないよう、これら3つすべてを同時に実施する必要があります。なぜなら、どれか一つでも過度に積極的であれば、調整プロセスは大きな混乱を招くからです。さらに、これらの調整は、強制的な措置（例えば、連邦準備制度理事会が人為的に金利を抑制することは非常に悪い慣行です）ではなく、健全な根本的な調整によって達成されるべきです。私の計算によると、現在の計画と比較して、歳出削減と税収増をそれぞれ約5％、それに伴う金利引き下げを約1～1.5パーセントポイント行うことで、今後10年間で利払い費をGDP比で1～2パーセントポイント削減し、資産価格と経済活動の回復を促し、それによって大幅な歳入増が見込まれます。

よくある質問とその回答

本書には、この短いエッセイにとどまらず、世界のあらゆる大きな変化を牽引する「グランドサイクル」（債務・信用・金融サイクル、国内政治サイクル、外部地政学的サイクル、自然現象、技術革新から構成される）の説明、起こりうる将来のシナリオに関する私の見解、そしてこうした変化の中でどのように投資すべきかについての考察など、はるかに多くの内容が含まれています。しかし、ここでは本書をお勧めする際によく寄せられる質問にお答えします。さらに深く掘り下げたい方は、ぜひ本書をお読みください。

Q1：なぜ大規模な政府債務危機や債務サイクルが発生するのでしょうか？

大規模な政府債務危機や債務サイクルは、次の3つの指標で容易に測定できます。1) 政府債務の返済支出が政府歳入に比べて容認できないほど増加し、必要な政府支出を圧迫する。2) 政府債務の売却量が需要に比べて不均衡に大きくなり、金利上昇と市場および経済の低迷につながる。3) 中央銀行がこれらの状況に低金利で対応し、債券需要が弱まり、中央銀行は政府債務を購入するために紙幣を印刷し、通貨を減価させる。これらの指標は通常、数十年にわたるサイクルで着実に上昇し、持続不可能になるまで続きます。持続不可能になるのは、1) 債務返済支出が他の支出を過度に圧迫し、容認できないレベルになるか、2) 購入すべき債務の供給量が需要に比べて大きすぎるため、金利が急激に上昇し、深刻な市場および経済の低迷を引き起こすか、3) 中央銀行が需要ギャップを埋めるために大量の紙幣を印刷し、大量の政府債務を購入し、通貨が大幅に減価するためです。彼らがどのような道を辿ろうとも、債券利回りは、需要を引き付けるほど安価になるか、あるいは債務再編が行われるまで低迷するだろう。これらの指標は測定が容易であり、差し迫った債務危機へと向かう様相がはっきりと見て取れる。債務に裏付けられた支出が縮小すると危機が発生する。これは、債務が引き起こす心臓発作のようなものだ。

歴史を通じて、ほぼすべての国がこのような債務サイクルを経験しており、多くの場合、複数回繰り返されています。その結果、記録に残る最古の歴史にまで遡る、数百もの歴史的事例が研究対象となっています。言い換えれば、すべての通貨制度はいずれ崩壊し、私がここで説明する債務サイクルのメカニズムこそが、これらの崩壊の原動力となっているのです。ポンドやその前身であるオランダ・ギルダーなど、すべての基軸通貨の衰退は、このメカニズムに起因しています。本書では、最近の事例を35件挙げています。

Q2：このプロセスが繰り返し起こるのに、その根本的なメカニズムがほとんど解明されていないのはなぜでしょうか？

おっしゃる通り、このメカニズムは確かに完全には解明されていません。興味深いことに、その仕組みに関する研究は見当たりませんでした。おそらく、通貨秩序の崩壊は通常、基軸通貨国の歴史上一度しか起こらないため、誤解されているのでしょう。一方、基軸通貨国以外で発生した場合は、基軸通貨国には無関係な問題だと考えられがちです。私がこのメカニズムを発見したのは、国債市場への投資で実際に目の当たりにしたことがきっかけでした。それが、潜在的な危機（2008年の世界金融危機やその後の欧州債務危機など）に備えるため、数多くの歴史的事例を研究するきっかけとなったのです。

Q3：米国の債務危機が深刻化する前に、米国で「心臓発作」のような債務危機が発生する可能性について、どの程度懸念すべきでしょうか？「差し迫った債務危機」については散々耳にしてきましたが、まだ現実には起きていません。今回は何が違うのでしょうか？

先に述べた理由から、私たちは非常に懸念すべきだと考えます。事態がここまで深刻になる前に債務危機を懸念していた人々は正しかったと思います。なぜなら、もっと早く行動していれば、状況が今日のような悪化を防げたはずだからです。まるで、医師が患者に喫煙や過食をしないようにと早い段階で警告するようなものです。したがって、この問題が広く懸念されていないのは、十分に理解されていなかったことと、時期尚早な警告が多くの人々の無関心を招いたためではないかと私は考えています。動脈にプラークが溜まっている人が、高脂肪食を大量に食べ続け、運動も全くしないまま医師に「生活習慣を変えなければ問題が起こるとずっと前に警告してくれましたが、まだ心臓発作を起こしていません。なぜ今になってあなたの言うことを信じなければならないのですか？」と言うようなものです。

Q4：今日、米国債務危機を引き起こす可能性のある要因は何でしょうか？危機はいつ発生するでしょうか？そのような危機はどのようなものになるでしょうか？

触媒となるのは、前述の諸要因の収束でしょう。時期に関しては、政策や、大きな政治的変化や戦争といった外的要因によって、危機の到来が早まったり遅れたりする可能性があります。例えば、私や多くの人が予想するように、財政赤字がGDPの約7%から約3%に減少すれば、リスクは大幅に軽減されます。大きな外的ショックが発生すれば危機は早まりますが、そうでなければ、危機は遅れるか、あるいは（適切に管理されれば）発生しない可能性もあります。私の推測では（これは的外れな予測かもしれませんが）、現状の進路を変えなければ、2年の誤差の範囲内で3年以内に危機が発生するでしょう。

Q5：同様の大幅な財政赤字削減で好ましい結果が得られた前例をご存知ですか？

はい、いくつか知っています。私の提案では、財政赤字をGDP比で約4パーセントポイント削減できます。最も類似した成功例は、1991年から1998年までのアメリカ合衆国で、この期間の財政赤字はGDPを5パーセントポイント減少させました。本書では、他のいくつかの国における同様の事例も紹介しています。

Q6：ドルが世界経済において支配的な地位を占めているため、米国は債務関連の問題や危機の影響を受けにくいと主張する人もいます。この見解にはどのような点が欠けていると思いますか？

もし彼らがこのように考えているのなら、根本的なメカニズムと歴史的教訓を理解していないことになる。より具体的に言えば、過去のすべての基軸通貨が最終的に基軸通貨としての役割を果たせなくなった理由を理解するために、歴史を学ぶべきだ。率直に言って、通貨と債務は効果的な富の貯蔵手段とならなければ、価値が下落し、放棄されることになる。私が説明したような力学こそが、基軸通貨が富の貯蔵手段としての有効性を失うまさにその過程なのである。

Q7：対GDP債務比率が215％と先進国の中で最も高い日本は、高水準の債務を抱えながらも債務危機を経験することなく繁栄できる国の代表例としてしばしば挙げられます。なぜあなたは日本の経験にあまり安心感を覚えないのですか？

日本の事例は、私が述べた問題点を裏付けており、今後も裏付け続けるでしょう。これは私の理論の現実世界における現れです。具体的には、日本の政府債務水準が極めて高いため、日本国債は一貫して投資対象として不向きでした。十分に低く有利な金利での日本国債に対する需要不足を補うため、日本銀行は大量の紙幣を印刷し、大量の日本国債を購入してきました。その結果、2013年以降、日本国債を保有する投資家は、ドル建て債券を保有する投資家と比較して51%、金を保有する投資家と比較して76%の損失を被っています。2013年以降、共通通貨ベースで見ると、日本の一般労働者の賃金はアメリカの労働者の賃金と比較して55%減少しています。本書では、日本の事例について詳しく解説するために1章を割いています。

Q8：財政的な観点から見て、人々が過小評価しがちな、特に深刻な問題を抱えている地域は世界どこでしょうか？

ほとんどの経済圏は同様の債務と財政赤字の問題を抱えており、英国、EU、中国、日本などがその例です。そのため、ほとんどの経済圏で同様の債務調整と通貨切り下げが見られると予想され、したがって、金やビットコインといった非政府発行通貨は比較的堅調なパフォーマンスを示すと見込んでいます。

Q9：投資家はこのリスクにどのように対処すべきか／将来に向けてどのように計画を立てるべきか？

一般的な推奨事項として、資産クラスと国を分散させ、健全な収益とバランスシートを持ち、深刻な国内または国外の地政学的紛争のない国を優先的に投資することをお勧めします。債券などの債務資産への投資比率を下げ、金と少量のビットコインへの投資比率を上げると良いでしょう。資金のごく一部（例えば10～15%）を金に割り当てることで、ポートフォリオのリスクを軽減し、リターンを向上させることができると私は考えています。