グレースケール・リサーチ・レポート：AI時代の金融プライバシー ― Zcashを無視してはいけない理由とは？

執筆者：マイケル・チャオ（グレースケール・リサーチ）

編集：ルフィ、フォアサイトニュース

原題：グレースケール：Zcash、AI時代の金融プライバシー

プライバシーは通貨の付加機能ではなく、通貨が適切に機能するための重要な要素です。人々は、すべての取引、口座残高、および金融関係が公に晒されることを望んでいません。現金はこの点において優れています。歴史的に、仲介者（銀行）に依存する金融システムは、第三者が金融記録に自由にアクセスできることを制限することで、一定の機密性を維持してきました。もちろん、情報漏洩の可能性は依然として存在します。法執行機関でさえ、個人の金融データにアクセスするには通常、裁判所の命令が必要です。

技術革新と社会変革は、このシステムに圧力をかけ、しばしば金融プライバシーとその保護方法に関する議論を巻き起こしてきた。1970年代には、金融記録のデジタル化と銀行秘密法の制定により、金融プライバシーへの注目が高まった。同様に、1990年代後半から2000年代初頭にかけて、インターネットとオンラインバンキングの普及、そして愛国者法の制定により、金融プライバシーは再び注目を集め、暗号化技術、二要素認証、その他のツールの普及を促進した。

図表1：技術革新は金融プライバシーへの懸念を高める可能性がある

グレースケール・リサーチは、ステーブルコインや様々なブロックチェーンアプリケーションの普及、そして人工知能を活用した新たな金融監視手法の出現といった要因を背景に、金融プライバシーに関する国民の懸念が第三の波を迎えようとしていると考えています。複数の高頻度指標は、この問題に対する国民の関心が既に高まっていることを示しています。

図2：金融プライバシーへの関心の高まり

Zcashはこのような背景のもとに登場しました。分散型デジタル通貨であるZcashの基本的なロジックはビットコインに似ていますが、成熟したプライバシーメカニズムを組み込んでいます。ビットコインはデジタル希少性を実現しましたが、デジタルプライバシーの実現には至りませんでした。その透明性は監査可能性を保証する一方で、機密性を必要とするアプリケーションを犠牲にしています。もし暗号通貨ユーザーが最終的に、プライバシー重視のデジタル通貨を透明性の高いデジタル資産とは独立した需要とみなすようになれば、Zcashはその市場シェアを獲得する機会を得るでしょう。ZECの現在の時価総額は、暗号通貨市場全体の時価総額のわずか約0.4%に過ぎず、その技術力とプライバシー重視のデジタル通貨の潜在的な市場規模を考慮すると、過小評価されていると言えます。

プライバシーは、独立した製品カテゴリーになりつつある。

パブリックブロックチェーンでは、口座残高、取引相手、取引履歴は常に一般に公開されます。たとえユーザーが匿名アドレスを使用しても、取引所、取引相手、ウォレットの活動、オンチェーン分析ツールなどを通じて、その行動は徐々に解明され、再構築される可能性があります。実際、パブリックブロックチェーンから漏洩する情報は、ユーザーの予想をはるかに超える場合が少なくありません。

しかしながら、大多数のユーザーは一定レベルの金融プライバシーを必要としています。個人は、口座残高や支出記録がデフォルトで公開されることを望みません。企業は、仕入先情報、給与支払い、資金移動、顧客取引を機密情報として保持したいと考えており、機関は、ウォレットの構造や取引パターンが即座にマッピングされ、追跡されることを望みません。

したがって、プライバシーへの要求は、完全な匿名性を求める集団からだけでなく、経済活動における機密保持に対する広範なニーズからも生じている。

しかし、暗号資産業界において、プライバシー分野は長年にわたり大きな課題に直面してきた。それは、普及と実装の難しさである。強力なプライバシー保護は、取引所のサポート、ウォレットの統合、市場へのアクセスにおいて、さらなる摩擦を生む可能性がある。したがって、暗号資産分野におけるプライバシーは、単なる技術的な特性ではなく、商業レベルでのトレードオフや妥協も伴う。

オンチェーンプライバシーを実現するためのいくつかの実装方法

暗号化によるプライバシー保護システムによって、隠蔽すべき情報の種類は異なります。透明な台帳上での取引の流れを追跡しにくくするだけのシステムもあれば、取引の重要な項目を直接隠蔽するシステムもあります。

• コインミキシングに基づくプライバシー保護ソリューション：これらは、CoinJoin、CashFusion（ビットコインキャッシュ）、PrivateSend（ダッシュ）など、ビットコインのようなパブリックブロックチェーン上で動作します。これらはトランザクション追跡の難易度を高めるだけであり、基盤となる台帳は完全に公開されたままです。
• Litecoin MWEBのような機密性の高い取引システムは、取引金額を隠蔽し、インフラストラクチャのプライバシーを確保できるが、取引を完全にブロックするシステムには及ばない。
• プライバシー設定済みのパブリックブロックチェーン：Moneroは、ユーザーが手動で有効にする必要なく、デフォルトでプライバシーが有効になっているブロックチェーンの一例です。
• Zcashに代表されるトランザクションシールドシステムは、送信者、受信者、または取引金額を公開することなく、トランザクションの有効性を検証します。

プライバシー分野において、Zcashは独自の地位を占めています。Zcashは、オプションでプライバシー機能を追加できるパブリックブロックチェーンであり、トランザクション層で送信者、受信者、金額を隠すトランザクションシールド機能を提供します。これは、透明性の高いパブリックブロックチェーン上に構築されたプライバシーアドオンとは根本的に異なります。

図3：取引のプライバシーは、暗号通貨の種類によって異なる。

Zcashとは何ですか？また、どのように機能しますか？

Zcashは、ピアツーピアの価値移転のためのパブリックブロックチェーンであり、トークンの総供給量は2100万枚に制限されています。プルーフ・オブ・ワーク（PoW）セキュリティモデルを採用しており、ビットコインと多くの特徴を共有しています。主な違いは、トランザクションの詳細がすべて事前に公開されるのではなく、ユーザーがトランザクションのプライバシー設定を有効または無効にできる点にあります。

Zcashネットワークは2種類のトランザクションをサポートしています。

• 公開取引：ブロックチェーン上で完全に可視化され、ビットコインの送金ロジックに準拠しています。
• 取引ブロック：この機能により、送信者、受信者、および取引金額の開示を防ぎながら、取引の正当性を検証できます。

つまり、Zcashは取引の検証を、その全容を一般に公開することなく可能にする。

Zcashは、ゼロ知識証明技術を用いて保護された流動性プールを構築します。資金がこのプール内に留まっている限り、オンチェーンの情報漏洩は最小限に抑えられます。ゼロ知識証明は、プライバシー保護とスケーラビリティの両方を目的としてブロックチェーン分野で活用できる高度な暗号技術です。

Zcashは選択的開示もサポートしています。ユーザーは秘密鍵を表示することで、必要に応じて指定された第三者に非公開トランザクションの閲覧権限を付与できます。非公開トランザクションは完全にブラックボックス化されているわけではなく、一般には公開されずに機密性が保たれつつも、必要に応じてユーザーが管理された開示を行うことができます。

Zcashの開発史：旧プロトコル、新たな章

2016年にローンチされたZcashは、暗号資産業界の基準では確立されたプロジェクトとみなされており、前世代の遺産と誤解されやすい。しかし、その設立当初から、プライバシーの実現だけにとどまらない目標を掲げてきた。このプロジェクトの当初の目的は、デジタルキャッシュシステムに真の意味でのゼロ知識暗号を実装することである。

その中核となるコンセプトは当時画期的だった。ビットコインの金融モデルを参考にしながら、パブリックブロックチェーン上でプライベートな取引を可能にするというものだ。Zcashは、単にプライバシー保護機能を追加したウォレット機能を提供するのではなく、プライバシーを保護するデジタルキャッシュを基盤となるパブリックブロックチェーンに導入した最初のプロジェクトの一つだった。

しかし、初期段階では、技術的なビジョンがそれを支える製品インフラを上回っていました。初期のシールド取引は膨大な計算コストを伴い、オープン取引に比べてユーザーエクスペリエンスが著しく劣っていました。いくつかの主要なアップグレードによって、この状況は徐々に改善されました。

• Sapling（2018）：証明生成時間とメモリ使用量を大幅に削減し、シールドトランザクションを実用的に利用できるようにする。シールドトランザクションの生成にはわずか数秒しかかからず、メモリ使用量も40MB程度と少ないため、直接的に使用量の増加につながる。
• Orchard / NU5 (2022): 基盤となる暗号化技術をアップグレードし、OrchardシールドプロトコルとHalo2を導入しました。また、新しいシールドプールでは、信頼できる初期化設定が不要になりました。
• Ironwood (2026): Orchard回路の脆弱性を修正し、全く新しいシールドプールを構築し、トークンの偽造という理論上のリスクを排除し、トークン供給の完全性を確保しました。
• 統合されたアドレスとウォレットの最適化：操作プロセスを簡素化し、ユーザーは複数のアドレス形式を扱うことなく、公開アドレスとブロックされた支払いアドレスの両方を同時に使用できるようになります。

Zcashは、「プライバシー保護された送金が可能かどうか」という問題だけでなく、プライバシー保護された送金を大規模かつ便利に利用できるようにする方法を見つけることを目指しています。長年にわたる利用上の障壁を軽減するための努力が、ようやく成果を上げ始めています。

ウォレットレイヤーは重要な構成要素です。Zodl（旧Zashi）はもはや単なる資産保管ツールではなく、優先シールドモードを備えたインタラクティブなエントリーポイントとして位置づけられています。この製品には、NEARインテントベースの交換機能とCrossPayによる資産間送金機能が組み込まれており、シールド残高のコールドストレージもサポートしています。

これらの機能の価値は、ユーザーが保護された資金プール外で実行しなければならない手順の数を減らすことにあります。入金、支払い、他の資産との交換など、あらゆる操作を可能な限り暗号化された環境内のクローズドループ内で行うことができます。

歴史的に見て、Zcashの最大のボトルネックは、プライバシー保護のための取引技術が実現可能かどうかではなく、ユーザーが取引プロセス全体を通して安全性を維持できるかどうかであった。

Zcashのエコシステムインフラも徐々に改善されています。2026年4月、大手マイニングプールであるFoundryは、機関投資家や上場企業向けに米国を拠点とするZcashマイニングプールの開設を発表しました。これは、ブロックウォレットのユーザー数を直接増加させるものではありませんが、エコシステムの成熟を示しています。つまり、より産業グレードのサポート設備が追加され、機関投資家がこのパブリックチェーンへの理解を深めているということです。

さらに、取引手数料とメモリプールに関するポリシーの微調整により、スパム取引によるネットワーク混雑が緩和され、高負荷時のネットワーク安定性が向上しました。これはZcashの投資ロジックの中核ではありませんが、全体として、このプロトコルを理論上のプライバシーから実用的な使いやすさへと押し上げています。

Zcashの今後の発展は、プロトコルが「プライバシーは実現可能」から「プライバシーを大規模に実装可能」へと進化できるかどうかにかかっています。注目すべき主要な技術的方向性は以下のとおりです。

タキオン：最も重要なスケーリング提案であり、ブロッキングトランザクションのコストと同期負荷を軽減し、大規模展開における従来の問題点を解決することを目的としている。

Crosslink：既存のPoWを完全に置き換えることなく、トランザクションの確定性とネットワークの信頼性に重点を置き、決済保証を強化します。投資の観点から見ると、Zcashの将来は、プライバシー機能だけでなく、ネットワーク全体の堅牢性と信頼性にも左右されます。

資産ブロック：ネイティブZEC以外の資産でもZcashのプライバシーシステムを利用できるようにします。この機能が再開された場合、トランザクションをブロックできる資産とアプリケーションが拡大される予定です。

ZECの価値はどのように測定されるべきでしょうか？

2026年7月現在、暗号資産市場全体はプライバシー属性を極めて低く評価している。

グレースケールは、「デジタル通貨」用途の資産を「仮想通貨セクター」に分類しています。このセクターには現在15の資産が含まれており、時価総額は合計1.4兆ドルに達し、そのうちビットコインが約90%を占めています。ZECの現在の時価総額は約80億ドルで、デジタル通貨セクター全体のわずか0.6%に過ぎません。もしZECがこのセクターで5%の市場シェアを獲得できれば、時価総額は9倍に増加するでしょう。

図4：マネーマーケットにおけるZECの時価総額全体に占める割合は小さいが、増加傾向にある。

ZECの現在の市場価格は、プライバシーはごく一部のユーザーしか必要としない、いわば「限界的なニーズ」であり、したがって評価額に見合う価値はないという一般的な認識を反映している。しかし、監視の強化、コンプライアンス規制の厳格化、頻繁な財務調査といった環境下でプライバシーの価値が改めて重視されるようになれば、0.6%の市場シェアはもはや妥当な均衡水準ではなく、市場がまだ十分に織り込んでいないオプション価値となるだろう。

Zcashに強気な見方をする人々は、現在の市場価格はプライバシーに対するニッチな需要を前提としていると主張するが、オンチェーンデータは既にその存在を証明している。7月20日時点で、シールドされたトランザクションはZcashの全トランザクションの約90%を占め、シールドプールには約420万ZECが蓄積されており、これは流通総量の25%に相当する。これは過去最高値である。このことから、プライバシーは単なる物語ではなく、オンチェーンの挙動として観察可能な現実であることが分かる。

図5：ZECの遮蔽材供給量は過去最高を記録した。

言い換えれば、Zcashは将来的な上昇を支えるために現在の爆発的な成長を必要としているわけではなく、市場がプライバシーの将来的な価値を再評価するだけでよい。投資家がプライバシーは仮想通貨システムにおいて妥当なプレミアムを享受すべきだと考えるようになれば、ZECの現在の評価額は控えめなものに見えるだろう。現状では、市場はプライバシーを通貨の中核的な属性ではなく、付加的な要素とみなしている。

リスクおよびその他の考慮事項

Zcashへの投資の根拠は、プライバシー保護の必要性に基づくだけでなく、過去の暗号化技術に関する前提、将来のセキュリティリスク、そして大規模なアップグレード中にネットワークが協調的な安定性を維持できる能力も考慮する必要がある。

規制リスク

Zcashの規制リスクは、プライバシー機能だけでなく、規制当局やサービスプロバイダーがその選択的開示メカニズムをコンプライアンス要件として十分と認識するかどうかにも起因します。開示メカニズムを持たないプライバシーシステムと比較すると、Zcashの鍵閲覧機能は、より明確なコンプライアンス経路を提供します。鍵の完全な閲覧は指定された当事者に許可され、ブロックされたトランザクション、受取アドレス、金額、および通常のブロックされた送金に関する備考などの情報へのアクセスが可能になります。ただし、この開示は許可制であり、ブロックチェーン全体で完全に追跡可能であるとは事前に定義されていません。

世界的なマネーロンダリング対策規則およびEUのMiCA規制は、顧客デューデリジェンス、記録保持、疑わしい取引の報告、渡航制限など、仮想資産サービスプロバイダーに対して引き続き厳格な要件を課しています。ゴールドキーの閲覧は、取引所やカストディアンが運用上またはポリシー上の理由からブロックされた取引をサポートしたがらないリスクを軽減することはできますが、完全に排除することはできません。

資金プールの信頼できる設定に関する従来からの課題

Zcashの歴史における大きな論争の一つは、初期のSproutおよびSaplingシールドプロトコルの信頼できる初期化設定に起因していました。バージョンNU5ではOrchardおよびHalo証明システムが導入され、新しいOrchardプールでの信頼できる初期化の必要性がなくなりました。さらに、2026年にオリジナルのOrchard回路に健全性の脆弱性が発見され、理論的にはプール内でトークンの偽造が検知されない可能性がありました。ネットワークアップグレードNU6.2でこの回路の問題が修正され、Ironwood（NU6.3）では新しい独立したシールドプールが導入され、新しい資産が古いOrchardプールに入ることが禁止されました。古いプールから送金される資金はZcashの検証および会計メカニズムを経由する必要があり、総流通供給量の独立した検証可能性が回復され、暗号化の見通しが大幅に改善されました。

問題となっているのは、旧資金プールが依然として存在し、過去の資金がそこに残っている点です。このリスクは時間の経過とともに徐々に軽減されますが、プロトコルの旧バージョンと新バージョンを比較する際には、依然として考慮する必要があります。

量子コンピューティングのリスク

量子コンピューティングは、Zcashに限らず、ほとんどのパブリックブロックチェーンにとって長期的なリスクです。上場ファンドと非公開ファンドは、オンチェーンで公開される暗号コンポーネントが異なるため、量子脅威への対応経路も異なります。Zcashの開発を長年担ってきたElectric Coin Companyは、ロードマップに量子耐性を明確に盛り込んでおり、これは単なる理論上の話ではないことを示しています。しかし、投資判断においては、量子リスクは長期的な懸念事項であり、短期から中期的には、製品の使いやすさ、エコシステムの発展、市場構造の方がより重要です。

導入リスク

Zcashは可用性、セキュリティ、スケーラビリティの向上を実現するために複数の主要プロトコルアップグレードに依存してきましたが、これには2種類の実行リスクが伴います。第一に、ロードマップの目標は非常に困難です。TachyonとCrosslinkは、単なるパラメータ変更ではなく、大規模な技術エンジニアリングプロジェクトです。第二に、ネットワークのアップグレードには、エンジニア、ウォレット開発者、インフラストラクチャサービスプロバイダー、そしてエコシステム全体間の協力が必要です。Zcashの包括的な改善提案プロセスは利点ですが、投資の妥当性は、開発と提供の継続的な品質、そしてすべての関係者間の協力に部分的に依存しています。

要約する

プライバシーは、通貨に実用的な価値を与える上で常に重要な要素でしたが、デジタル時代においては、私たちはこのことを忘れがちです。Zcashは、パブリックブロックチェーンの根本的な欠陥、つまり取引の検証は容易であるものの、機密性を維持することが難しいという問題を解決するために開発されました。長年の技術改良を経て、Zcashはこのギャップを埋めようとする最も代表的なプロジェクトの一つとなっています。

民間デジタル通貨が主流セクターに成長するのか、それともニッチ市場にとどまるのかはまだ分からない。しかし、現在の評価額を見る限り、市場はプライバシーの将来的な価値の大幅な上昇の可能性をほとんど織り込んでいないと言えるだろう。

投資家にとってのチャンスは、Zcashがビットコインに取って代わるという賭けにあるのではなく、プライバシー重視のデジタル通貨の価値がまだ市場に十分に認識されていないという点にある。