財務省は長期金利を抑制するために直接介入した。

米国財務省が長期国債利回りを抑制するためにレポ取引を利用したことで、財政政策と金融政策の連携に市場の注目が集まっている。本稿では、連邦準備制度理事会（FRB）が同様の措置を取るかどうか、米国の財政赤字と技術投資のジレンマ、そしてこれらのレポ取引が金、ドル、そして長期的な経済見通しに与える影響について分析する。

原題：「財務省が長期金利抑制のため直接介入」
原作者：オデュッセウス
出典: Peifengke

私たちは、欧米における長期債利回り上昇の背景にある論理や、中央銀行や財務省が考案したさまざまな対策について多くの時間を費やして議論してきました。そしてついに昨夜、米国財務省が長期国債利回りを抑制するために直接レポ取引を利用するのを目にしました。彼らの正確な言葉は、「現在の1回の取引あたりの最大規模20億ドルは、少なくとも1回の取引あたり40億ドルになる」というものでした。私が共有したい点がいくつかあります。1. これは従来のYCC（利回り制御レポ取引）ではなく、定義や運営主体に多くの違いがありますが、そのような細かい点は意味がありません。これは政府が自らの資金調達コストに直接介入しているということです。そして、このアプローチが長期的に効果的かどうかを議論する必要はないと思います。核心的な問題は、政府がどこまでやるつもりで、どれだけの代償を払うかということです。2. 数日後、ジャクソンホールでのFRBやウォーシュの発言は非常に微妙なものになりました。彼とベサント氏が頻繁に連絡を取り合っていることは周知の事実であり、市場はFRBが政策の不確実性を軽減するために利上げと情報発信の強化が必要だと指摘してきた。しかし、ウォーシュ氏はそれほどタカ派的ではなく、直近では情報発信の頻度をさらに減らそうとしていた。この意見の相違は非常に明白だ。結局のところ、これは短期的な視点と長期的な視点の対立の問題だと思う。

米国の国家債務に関する長期的な懸念は、経済成長と支出水準という2つの要素からなる財政赤字率です。支出水準は減少する可能性は低く、秋と1月には大幅に増加する可能性さえあります。したがって、財政赤字率の解決は最終的には経済にかかっています。現在の経済は、伝統産業とテクノロジーの2つの部分から構成されています。現状では、米国が伝統産業を通じて財政赤字率を削減することは夢物語のように思えます。米国が低財政赤字率に戻るには、より高い経済成長が必要であり、国民全体の希望はテクノロジーにかかっていることは誰もが知っています。もちろん、過去6か月間、テクノロジーはGAI（成長環境インフラ）によって支配されてきましたが、GAIは衰退の兆候を見せています。今後、新たな展開が見られると私は考えています。なぜなら、これとは別に、伝統産業が米国を黄金時代に戻すことができるとは到底思えないからです。

ホワイトハウス、ベサント、そしてウォーシュでさえも信じているのは、産業チェーンの再構築と技術開発、そしてポピュリズム的な問題解決のためには、より多くの資金、信用、そして経済成長が必要だというシナリオです。この時期に需要を抑制することは、短期的には金融規律となるかもしれませんが、長期的には政策上の誤りとなる可能性があります。パウエル議長は、物価安定がなければ何も達成できないと一貫して述べていますが、米国の現実としては、財政赤字を削減するためには、経済的な明るい兆しが必要なのです。物価安定がなければ何も達成できないのは事実ですが、物価安定だけでは何の役にも立ちません。したがって、私は市場が示していることを強く信じています。つまり、利上げは長期金利を抑制し、コミュニケーションの強化は期間スプレッドを縮小できるということです。これらの問題が短期的なリスクを軽減できることは間違いありませんが、真の問題を解決するのに役立つわけではありません。

数日後には、FRBの姿勢が明らかになるでしょう。ウォーシュ氏が情報公開に応じるなら、彼の選択はFRBがこの問題を短期的にどのように捉えるかに影響を与える転換点となる可能性があります。しかし、中長期的には、彼らは皆、戦略的な問題に直面していると思います。それは、米国の財政赤字率が高い状況で、アメリカ国民の苦しみを最小限に抑えながら、大規模な投資を行い、技術開発に取り組み、サプライチェーンを再構築する方法です。これは非常に難しい問題です。通貨には、金利、為替レート、インフレという3つの価格があります。時間が経つにつれて、インフレ問題の解決が困難になり、市場が金利を支持しなくなると、以前は強いドルを支持していたベサント氏が、ドルの為替レートに関係なく、時間を稼ごうとしていることがわかります。したがって、短期的に重要なのは、FRBが財務省の行動に協力するかどうかです。

長期金利へのこのような介入は、米国の歴史上、程度が増すにつれて類似した時期がいくつかある。1. 2000年から2002年にかけての財務省による国債の買い戻しは、行動的には最も類似しているが、その根底にある論理は全く異なる。当時、米国の財政赤字比率は非常に低く、財務省は資金調達金利を下げるために国債を発行したわけではない。財務省自身の言葉によれば、それは金利管理よりも流動性管理が目的で、「ベンチマーク証券の流動性を高め、そうでなければ潜在的にコストがかかり不当な債務の満期延長となることを防ぎ、余剰資金をより効果的に活用する」ためであった。2. 2011年から2012年、および1960年代のオペレーション・ツイスト。これらのオペレーションは財務省ではなく連邦準備制度理事会によってより大規模に実施されたが、その有効性は財務省が協力するかどうかに左右された。 3. 第二次世界大戦中の実際の戦時YCCは、短期債と長期債の金利を直接的に制限しました。現在、金利は最大でも1%か1.5%です。連邦準備制度理事会が介入するとすれば、レベル2になるかもしれません。短期的には、連邦準備制度理事会がこのプロセスに関与する必要はないと思います。ベサント氏のアプローチは、長期債市場の流動性が最も逼迫する月に過度の混乱を避け、イールドカーブの急勾配化を阻止することで、より少ない資源でより多くの成果を上げることにあると私は考えています。しかし、ウォーシュ氏が実際に何をしようとしているのか、またトランプ大統領が彼にどれほどの影響力を持つのかは分かりません。このアプローチは彼の性格や経験に非常に合致していますが、最終的に効果を発揮するかどうかは、その後の財政および経済情勢の展開次第です。

より長期的な問題は、米国経済そのものにある。こうした流動性供給策、あるいはテクノクラートたちの手法は、根本原因ではなく症状を治療しているに過ぎない。米国経済のK字型曲線の下位部分は、依然として困難な状況に陥っている。

不動産市場の絶対的なデータが良好に見える理由は、単純に価格が高いからです。最近、上昇するKラインのシナリオが緩み、全体的な経済見通しがすでに低かったことを示しています。私はベサントの考えを完全に理解しています。以前は、人々は経済データが弱まっているのを見ると、金利が下がると考えていましたが、今は、経済データが弱まっているのを見ると、赤字比率が上がると考えるかもしれません。FRBのコミュニケーションと相まって、これは1ヶ月物期間スプレッドの急速な拡大につながり、彼に行政的介入を促しました。市場の賭けのこの部分を排除することには、それなりの論理があります。

最後に、金価格についてですが、短期的にはFRBの姿勢を注視する必要があるでしょう。FRBが、金利引き上げのみが長期金利を抑制できると考えている場合（これは多くの市場参加者の現在の見解でもあります）、金価格は変動するものの、大きな問題にはならないでしょう。生産性の実際の向上がなく、様々な理由で金利が引き上げられただけであれば、最終的には金利は低下するでしょう。FRBが、金融緩和のみが供給を刺激し、米国の競争力を高め、インフレを抑制することができると考えている場合、金価格は既にブレイクアウトしている可能性があります。

最後のセクションでは、否定できないいくつかの問題点について簡単に触れておきたいと思います。中東の泥沼化問題や、短期的に妥当なリターンが得られないまま巨額のAI投資が行われている現状など、今日のアメリカが抱える多くの問題は、財政政策や金融政策だけでは解決できません。テクノクラートたちの行動は、根本的な問題に対処していないのです。 （さらに、現状を考えると、ベサントとウォルシュは優れたテクノクラートとは言えないと思う。なぜ多くの人がベサントを称賛し、「中国は一蹴りで崩れ落ちる老朽化した家のようなものだ。ドルは米国経済に利益をもたらすために強くなければならない。関税は十分な歳入、3％の経済成長、3％の赤字、300万バレルの石油をもたらすことができる」などと言うのか理解できない。2024年から今日まで、彼の言うことの反対をすれば儲けることができる。）国が中期から後期段階に達すると、改革の必要性と要求は日々高まるが、改革の実現可能性と動機は日々低下する。改革の成功例は存在するが、失敗例の方がはるかに多い。このプロセスは本質的に非常に困難である。成功する改革はしばしば微妙だが影響力があり、イデオロギーに基づく改革は反対が多すぎるために失敗することが多い。

例えば、中国の歴史において、張居正や王安石の名前は多くの人が知っているものの、唐の二税制改革を理解している人は少ない。しかし、唐の二税制改革は大きな成功を収め、その影響は広範囲に及んだ。ある意味では、ウォール街のベテラン金融家の多くは、ベサントよりも洗練された視点を持っていると思う。例えば、ジェイミー・ダイモンとレイ・ダリオは、イラン問題について、戦争が始まったら最後まで戦い抜いて勝利すべきであり、中途半端に戦うべきではないと述べている。彼らはまた、金利を引き上げることで長期債務の圧力が緩和される可能性があるとも考えている。これらはすべて正しく、かつ困難なことである。時には、人々は正しく困難なことをしなければならない。政治家の素晴らしさは、社会に正しく困難なことをさせる能力にあるのだ。

近道を使っていわゆる最適な解決策を常に探そうとする人は、私がこれまで出会った多くのインド人を思い出させます。彼らはいつも、他の人が見抜けないものが見えていて、簡単に勝てると考えています。歴史から学んだ最大の教訓は、多くのことは近道ではできないということです。兄弟と生死を分けるような状況を経験しなければ、自分が危険に直面したときに誰も助けてくれません。何十年にもわたる経験と信頼がなければ、結果が出るまでに何十年もかかるようなことを成し遂げるためのコアチームを構築することはできません。私たちの時代は、テンポの速い物語で溢れています。テクノロジーは人間性の重要性を低下させていますが、根底にある論理は変わっていないと思います。ロボットを使うにせよ、人間を使うにせよ、多くのことには時間が必要です。

今日の米国財務省の行動は、私が職場で出会ったインド人を思い出させます。彼らはいつも、最小限の投資で大きな成果を上げられると思い込み、他の人には見えないものを見抜く力があると信じています。私はそんなことを信じたことがありません。出会う人すべてが愚か者なのではなく、自分が愚か者なのだと思います。ですから、これが単に財務省による季節的・地政学的な混乱に対する短期的な日和見主義的な対応に過ぎないのであれば、問題ないと思います。しかし、連邦準備制度理事会がこれに加わるのであれば、それは根本的な論理の転換を意味すると思います。

私がドルの衰退について語ることは滅多にありません。それは米国に問題がないと思っているからではなく、こうした壮大な物語は議論に値するようになるまでに、多くの時間と十分なきっかけが必要だと常に感じているからです。もし連邦準備制度理事会（FRB）も長期金利の規制を導入し、ホルムズ海峡プロジェクトが最終的に混乱に終わるようなことがあれば、それは十分なきっかけとなるでしょう。それについては明日議論しましょう。