30億ドル以上の売り持ちポジションが解消された。仮想通貨の弱気相場は本当に終わったのだろうか？

著者：周、ChainCatcher

8月19日、仮想通貨市場は突如として活況を呈し、ビットコインは8％近く急騰して7万ドル近くまで上昇。数ヶ月にわたる変動を打破し、3月以来最大の1日当たりの上昇幅を記録した。イーサリアムも同日20％近く上昇。仮想通貨関連株も好調で、Strategyは12％近く、Coinbase、Circle、BitMineはいずれも10％近く上昇した。

Coinglassのデータによると、同日のネットワーク上での清算総額は29億7500万ドルに達し、空売り残高は27億ドルを超えた。これは昨年10月11日の24億6600万ドルの空売り清算額を上回り、約2年ぶりの大規模なショートスクイーズとなった。

本稿執筆時点で、過去24時間にネットワーク全体で決済された総額は33億8000万ドルに達し、そのうち空売りによる清算額は30億ドルを超えました。ビットコインの清算額は約17億6000万ドル、イーサリアムの清算額は約11億6000万ドルでした。 

要約すると、市場は主に2つの力によって動かされている。

規制面では、ホワイトハウス、証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）が引き続き前向きなシグナルを発信している。一方で、マクロ経済の流動性の変化、特に米国財務省が長期債買い戻しプログラムの拡大を予想外に発表したことが、長期金利を直接的に低下させた。

しかし、オンチェーンデータによると、市場はまだ完全には終息していない降伏局面にある。仮想通貨の弱気相場は本当に終わったのだろうか？

ホワイトハウスがシグナルを送る

昨日、トランプ大統領はホワイトハウスのルーズベルト・ルームで、規制当局関係者や仮想通貨・フィンテック企業の幹部らと会談した。出席者には、SEC（証券取引委員会）のポール・アトキンス委員長、CFTC（商品先物取引委員会）のマイケル・セリガー委員長、そしてCoinbase、Ripple、Gemini、Robinhood、Chainlink、Polymarket、Kalshi、Nasdaq、ニューヨーク証券取引所（NYSE）、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）、DTCC（Decentralized Trading Corporation of America）の代表者らが含まれていた。この会談は、木曜日に予定されているCFTCイノベーション諮問委員会の会合に向けた準備も兼ねていた。

正式な会合に先立ち、ハワード・ルトニック商務長官は、コインベースのブライアン・アームストロング氏、リップルのブラッド・ガーリングハウス氏、a16z Cryptoのクリス・ディクソン氏、クラーケンのアルジュン・セティ氏と小規模な会合を開き、CLARITY法案の可決を推進する方法や、仮想通貨関連企業および関連雇用を米国に維持する方法について話し合った。

今回のトランプ氏の発言はこれまで以上に強硬だった。彼は、政府は仮想通貨に対する戦争を完全に終結させたとし、業界は急成長しており、誰もそれを止めることはできないと主張した。

さらに注目すべきは、政府がすでにビットコインやその他の暗号資産の大規模な備蓄、さらには大規模な保有について議論しており、これが米ドルへの圧力を緩和できると考えていると述べた点だ。しかし、具体的な実施計画、資金源、時期については明らかにしておらず、これは現時点では単なる声明であり、具体的な政策にはまだ反映されていない。

立法面では、彼は引き続き議会に対し、CLARITY Actの公正なバージョンをできるだけ早く可決するよう促した。CFTCに関しては、セリグ委員長が、規制された取引所で初のビットコイン無期限契約の上場を承認するというCFTCの方針に沿って、Hyperliquidを米国市場にコンプライアンスに準拠した形で導入するために取り組んでいることを確認した。この発表後、HYPEの価格は20%以上急騰した。

バイナンスの創業者であるチャンポン・ジャオ（CZ）氏は、多くの人が全体像を見落としていると指摘した。政策は特定の企業やプロジェクトだけに利益をもたらすものではない。業界に利益をもたらす政策は、最終的には業界全体に利益をもたらす。KYC認証を必要としないHyperliquidのようなプラットフォームが、規制に準拠して米国市場に参入できれば、業界全体に道が開かれ、より多くのPper DEXや分散型サービスが米国、ひいては世界中のユーザーに届くようになり、米国の消費者に優れた流動性と価格を提供できるだろう。これはHyperliquid自身だけでなく、バイナンスを含む他のプラットフォームにも利益をもたらす。

さらに、通貨監督庁長官のジョナサン・グールド氏は、デジタル資産に関する承認活動がバイデン政権時代と比べて8倍に増加したことを明らかにし、OMC（通貨監督庁）はGENIUS法を支援する規則を11月までに最終決定する予定であると述べた。

米国証券取引委員会による新規則の詳細

その前日、米国証券取引委員会は暗号資産規制に関する新たな規則案を正式に発表した。この新規則は主にトークンファイナンスに関する2つの免除規定を設け、セーフハーバー条項も盛り込んでいる。

最初の免除措置はスタートアップ企業に適用されます。これにより、プロジェクトは1933年証券法に基づく登録なしに、4年間で最大500万ドルの資金を調達することが可能になります。このアプローチは、原則に基づいた記述的な情報開示を採用し、財務諸表の提出を求めないことで、参入障壁を低くしています。

2つ目は資金調達免除で、規制Aと同様の2段階構造を採用しています。第1段階の免除では、12か月ごとに2,000万ドルの資金調達上限が設けられており、原則開示、財務状況の説明、監査を受けていない財務諸表の提出、および継続的な報告義務が求められます。第2段階の免除では、12か月ごとに7,500万ドルの資金調達上限が設けられており、要件は第1段階の免除と類似していますが、財務諸表は監査を受ける必要があり、継続的な報告要件はより厳格です。

この提案において最も重要な仕組みは、セーフハーバー条項です。プロジェクトが完了した場合、または主要なガバナンス活動が恒久的に終了した場合、該当するトークンは投資契約の定義から除外され、証券とはみなされなくなります。この免除は連邦レベルで適用され、これまで州ごとに定められていた証券登録要件が簡素化されます。

米国証券取引委員会の上田委員は、新しい規則によって、プロジェクトチームが規制上のレッドラインを推測するという従来の慣行が置き換えられ、代わりに固定された基準値と明確な条件が提供されるようになったと考えている。

注目すべきは、複数の業界弁護士が、これは規制緩和を意味するものではないと強調している点である。不正防止および市場操作防止規定は引き続き有効であり、米国証券取引委員会（SEC）は関連法規の執行を継続できる。コンプライアンス手続きを完了するには、プロジェクトに関わるすべての関係者にとって、数十万ドルから数百万ドルのコンプライアンス費用が発生する。

現在、この提案はまだ協議段階にあり、協議期間は連邦官報に関連通知が掲載された日から60日間で、最終規則として成立するには至っていない。

立法上のボトルネックはどこにあるのか？

暗号資産を証券とみなすべきか商品とみなすべきかはまだ明らかになっておらず、最終的な決定はクラリティ法案に委ねられているが、同法案の進展は現状では楽観視できない。ポリマーケットのデータによると、トランプ大統領の発言後、同法案が今年中に可決される可能性は20％から23％へとわずかに上昇したに過ぎない。

上院多数党院内総務のトゥーン議員は、審議終了動議を提出し、9月15日に採決を行う予定だ。これは手続き上の採決に過ぎず、正式な審議を開始するには60票が必要となる。共和党は現在53議席を占めており、少なくとも7人の民主党または無所属議員の支持が必要となるが、これは法案に関する最終採決ではない。

したがって、9月15日は重要な節目であって、終わりではない。たとえこの難関を突破できたとしても、法案自体にはまだ解決すべき多くの厄介な問題が残っている。

先週金曜日、米国証券取引委員会（SEC）は、トークン化技術を免除する規則を撤回した。これはおそらく、現時点で規則を施行すると、CLARITY法案に関する議会での交渉のペースを阻害する恐れがあるとの懸念によるものと思われる。証券取引会社Securitizeの社長であるブレット・レッドフィン氏は、この規則は9月15日の上院採決後、おそらく10月初旬に提出されるだろうと述べた。

全米銀行協会会長のロブ・ニコルズ氏は、ステーブルコインプラットフォームが効果的に利息を支払えるようになれば、銀行預金が仮想通貨セクターに急速に流入する恐れがあるとして、法案におけるステーブルコイン報酬に関する規定の強化を公に求めている。現在、倫理条項と上院農業委員会の条文を法案本文に盛り込むかどうかは、まだ交渉中である。

GSRの最高法務責任者は、たとえ現政権がセーフハーバーや免除規定を制定したとしても、次期選挙後に新政権が既存の規定を覆す可能性は否定できないと述べた。これは、議会立法に比べて行政措置が本質的に抱える脆弱性である。

債務残高が過去最高を記録、国債買い戻し額が倍増

現在の状況としては、米国の連邦債務総額が40兆ドルを超え、30年物米国債の利回りが一時5.3％を超え、約20年ぶりの高水準に達したことが挙げられる。

米国財務省は、9月9日から11月4日までの期間、10年から30年満期の米国債を対象とした流動性支援のためのレポ取引の1回あたりの上限額を、20億ドルから40億ドルへと少なくとも倍増させると発表した。

この発表を受けて、米国の長期国債の利回りは急速に低下し、30年物国債の利回りは10ベーシスポイント近く低下した。また、米国株式市場も上昇した。

スタンダードチャータード銀行のケンドリック氏は、ビットコインはこの種の政策を好むと述べた。なぜなら、ビットコインは常に政府による流動性介入の恩恵を受けてきたからだ。

新火グループのチーフエコノミストである傅鵬氏は、米国と日本による最近の共同介入により、日本による米国債の大規模な売り越しリスクが緩和され、長期米国債への圧力が軽減されたと考えている。その後、米国財務省は長期債買い戻しプログラムの規模を倍増させ、長期債利回りと期間プレミアムを的確に引き下げ、担保流動性危機を引き起こす可能性のある債務金利の上昇スパイラルを防ぐことを目指した。

米国と日本による共同介入と投機資金の流入により、短期金利は抑制される一方で長期金利は人為的に低下し、結果としてイールドカーブは大幅に平坦化した。これにより、キャッシュフローが豊富な大手テクノロジー企業や人工知能企業の株価が上昇し、海外裁定取引の魅力が低下した。

StriveのCEO、マット・コール氏は、米ドル指数が過去45年間下落傾向にあり、より大規模な下落に近づいている可能性があると指摘しています。2017年、2020～2021年、2025年など、過去のビットコインの大幅な上昇局面はすべて、米ドルの大幅な下落を伴っていました。同氏は、米ドルが今後3～7年の間に新たな複数年にわたる下落局面に入る可能性があると予測しており、この予測が現実となれば、ビットコインにとってのマクロ経済環境は、歴史上かつてないほど好ましいものになるだろうと述べています。

フォーブス誌は、トリフィン・ジレンマについて論じる中で、同様の枠組みを提示し、ビットコインは供給量が固定されており、国家による信用保証もないため、徐々に中立的な準備資産としての役割を担うようになる可能性があると主張した。これらの議論は5年から7年という期間に焦点を当てており、実際にそうなるかどうかはまだ不明であり、短期的な価格への影響は限定的である。

しかし、この政策には批判の声も上がっている。JPモルガンのストラテジスト、ジェイ・バリー氏らは、真の財政健全化がなければ、市場は財務省の行動を信頼性に欠けるものと捉え、長期債のプレミアムや利回りの上昇につながる可能性があると警告した。米国経済は完全雇用に近づいているものの、依然として約6％の財政赤字を抱えており、レポ取引だけに頼るのは一時的な解決策に過ぎない。

ブルッキングス研究所の研究員ロビン・ブルックス氏は、これは債務問題の根本原因に対処するというよりは、利回り曲線を操作するようなものだと率直に指摘している。BNPパリバの試算によると、現在のペースでは、財務省は関連するターム債を年間約1280億ドル買い戻す可能性があり、これはこうしたターム債の発行額の約30％に相当するが、市場全体の未償還債務のわずか2.4％に過ぎず、レバレッジ比率を制限することになる。

調査会社ビアンコ・リサーチの創設者であるジム・ビアンコ氏は、かつては市場が「連邦準備制度理事会がパニックに陥っているから債券トレーダーはパニックになるのをやめろ」とよく言っていたが、今後は「イエレン財務長官がパニックに陥っているから債券トレーダーはパニックになるのをやめろ」と言うべきだと冗談交じりに語った。

オンチェーン決済の進捗状況はどうなっていますか？配送フェーズはまだ完了していないのでしょうか？

政策やマクロ経済の流動性の影響を考慮すると、オンチェーン指標はどの段階にあると言えるでしょうか？

Glassnodeのレポートによると、ビットコインのオンチェーン構造は依然として降伏局面にある。短期保有者の取得原価は約68,500ドルまで下落しており、実際の市場平均価格である約75,800ドルを下回っている。今回の降伏局面における未実現損失は約25%で、過去の降伏局面で見られた60%を超える損失よりも大幅に低い。

これは、今回の損失は比較的小額であるものの、保有資産がより分散しているため、完全に清算するにはより時間がかかる可能性があることを意味する。

より重要な指標は、現在約0.75となっている損益比率の90日移動平均です。アナリストは、歴史的に見て、この指標は本格的な売り圧力がなくなる前に0.5を下回ることが多いと指摘しています。この指標がまだ0.5を下回っていないということは、売り圧力がまだ完全には解消されていないことを示唆しています。この指標が2を上回るまでは、価格の反発は局地的な反発とみなすべきであり、トレンドの反転とは考えられません。

さらに、アナリストのマーフィー氏は、ビットコインが弱気相場に入ってから、短期保有者の平均コストライン（STH-RP）に3度も挑戦したと指摘した。このラインは、強気相場と弱気相場の境界線と考えられている。その根拠は、価格がこのコストラインに近づくたびに、自信のない短期保有者が売却を加速させるというものだ。そのため、弱気相場では、価格がコストラインに近づき、後退し、再び近づくというサイクルが繰り返され、最終的に価格がコストラインを完全に突破して売り圧力が尽きるまで続く。この時点で、コストラインはもはやトレンドの反転を防ぐことができなくなる。

彼はまた、弱気相場の底値を示すもう一つのシグナルとして、短期保有コストラインが長期保有コストラインを下回る場合を挙げた。このシグナルは過去10年間、一度も外れたことがない。しかし、最新のデータによると、短期保有コストライン（STH-RP）は過去7日間で約0.2%変化したのに対し、長期保有コストライン（LTH-RP）は約0.8%変化している。このペースでは、この2つのラインが短期的に実際に交差する可能性は低い。

さらに、米国の現物市場における実際の需要を示すCoinbaseプレミアム指数はマイナス圏にとどまっており、プラスに転じる明確な兆候は見られない。

しかし、データによると、30日無期限契約市場の方向性プレミアムは、最近の下落局面で大幅にマイナスに転じたものの、その後急激に回復し、プラス圏に戻った。これは、レバレッジをかけたロングポジション保有者が、ロングポジションを再構築するためにプレミアムを支払う意思があることを示しており、投機的なリスク選好度の向上を反映している。仮想通貨の恐怖と貪欲指数は現在62に上昇しており、昨日から16ポイント上昇しているが、30日平均はわずか30である。

この回復をどのように捉えるべきでしょうか？

上記の情報すべてに基づくと、より客観的な結論としては、今回の急騰は規制当局の期待、マクロ流動性操作、およびショートカバーによって引き起こされ、これらの要因が互いの影響を増幅させたと考えられる。

アナリストらは、この上昇は市場における過剰なショートポジションを反映しており、価格上昇に伴い、買い戻しを余儀なくされたことで、上昇傾向がさらに加速したと指摘した。

「たった1本のプラスのローソク足が人々の考え方を変えることがある。」実際、多くの人が底値に達した、あるいは底値が形成されつつあると考えている。F2Poolの共同創業者である王春氏は、弱気相場は終わったと率直に述べている。

定量トレーダーのKilla氏は、ビットコインの現在のパターンを2022年の底値と比較すると、短期的には大幅な下落は考えにくいものの、ビットコインは過去の安値を上回ったまま推移し、実際にそれを下回ることはないだろうと考えている。これを検証するには、ビットコインが以前のレンジに後退し、4時間足チャートと日足チャートで明確な弱気の兆候を示すかどうかを観察する必要がある。そうでない場合は、このパターンは有効である。

機関投資家の間でも楽観的な見方が広がっている。Bitwiseの最高投資責任者であるマット・ホーガン氏は、仮想通貨市場は実質的な収益を生み出すオンチェーン資産を再評価しており、利回り創出能力の向上に伴い、一部のプロトコルの評価額は上昇すると見込んでいる。同氏は、ビットコインはもはやネガティブなニュースに左右されなくなり、弱気相場は終焉に近づいている可能性があると述べた。

彼はまた、規模の概算も示した。ウォール街の大手資産運用会社4社（モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴ、UBS、バンク・オブ・アメリカ）は、合計で約20兆ドルの資産を運用している。これらの資金のうち、わずか1～2％を仮想通貨セクターに配分するだけで、数千億ドル規模の継続的な資金流入が見込まれるという。

Bitwise Europeの8月のレポートでは、ETPファンドへの資金流入が加速している兆候も指摘されており、長期保有者からの供給は依然として高水準にある一方、国債会社からの需要は安定している。Grayscaleのリサーチ責任者であるZach Pandl氏は以前、現在の弱気相場は従来の4年周期よりも早く底を打つ可能性があると述べていた。

しかし、より慎重な立場をとる側には明確な論理があり、それは以下の3点に要約できる。

• オンチェーンでの確認作業はまだ進行中です。Glassnodeの実現損益比率の90日移動平均は、まだ0.5を下回っておらず、2を上回ってもいません。
• 米国の現物需要はまだ回復しておらず、Coinbaseプレミアム指数は依然としてマイナス圏にある。
• 財務省の国債買い戻しプログラムの信頼性には疑問が残る。JPモルガン・チェースとブルッキングス研究所はともに、このプログラムが債務危機の根本原因に対処するのではなく、単に利回り曲線を操作しているに過ぎないのではないかと懸念している。

今後の政策の方向性については、9月15日に行われるクラリティ法案に関する議論の終結を問う投票、そして米国証券取引委員会（SEC）の新規則が意見募集期間終了後に円滑に実施されるかどうかに注目すべきである。これらの兆候が明確に現れるまでは、楽観的な政策と緩和的なマクロ流動性は、下振れリスクの軽減と反発への条件改善につながるものと理解すべきであり、トレンド転換についてはさらなる確認が必要である。