バブル崩壊後の立て直しに奔走せよ！2027年は、甚大な破壊力を持つ年となるだろう。

AIバブルのピーク到来の兆候が頻繁に現れている。半導体セクターの急激な回復は、天井の兆候なのか、それとも崩壊の兆候なのか？Unitree LabsのIPOは600%も急騰し、大手AI研究所の間で短期的なバブルが明確に発生していることを浮き彫りにした。これらの研究所は2027年に急激な下落に見舞われる可能性がある。

著者：Z氏、168X

パラメーターを調整する者が神のように崇められるようになったら、あとはバブルが崩壊するのを待つだけだ。

2026年8月19日、半導体業界は激しいデレバレッジ過程から回復した。これは新たな上昇トレンドの始まりなのか、それとも天井の確認と崩壊の前兆なのか？同日、ユニツリー・ロボティクスの新規株式公開（IPO）では、株価が取引開始直後に600%急騰し、時価総額は一時的に3600億人民元（530億米ドル以上）を超え、米国のプライベートエクイティ市場におけるフィギュアAIの評価額390億米ドルを大幅に上回った。資金は依然として潤沢に流れていたが、祝賀ムードは変わり始めていた。

今回の168Xのエピソードでは、AI業界のエキスパート（ @QihongF44102 ）が再び登場します。彼は、業界の最前線とトレーディング市場の両方で同時に活動している数少ない人物の一人です。日中は大規模モデルのポストトレーニングに取り組み、夜は金融業界の友人とデータを比較しています。前回の番組出演後、彼はポジションを減らし、ほぼ完全に現金で保有しています。今回のエピソードでは、彼は悲観的な見解を率直に語りました。コーディング以外に、迅速かつ容易に大きな市場は存在しないこと。主要なAIラボは短期的なバブルを経験していること。上流部門の86%の利益率は持続不可能であること。今回のAIブームは、2000年のブームよりも不動産ブームに近いこと。そして、新たなアプリケーションシナリオが出現しなければ、2027年は大幅な指数下落の年になる可能性があること。個人投資家はどうすべきでしょうか？彼の答えはシンプルです。市場から離れ、特に政府が救済することが確実な企業については、市場が暴落するまで待ってから購入すべきです。

1. 手元資金のある掘削機：5月と6月に人員を削減した後、まだ人員を補充していない。

Z氏：それでは早速ですが、本日は8月19日水曜日、香港時間午後7時です。AI産業掘削機の先生を再びお招きできることを大変光栄に思います。先生、最近はいかがお過ごしですか？お仕事や経済状況はいかがでしょうか？

エクスキャベーター：前回お話しした後、実際に保有株数を減らしました。それ以来、保有株数は非常に低い水準にとどまっています。当時、米国株、A株、香港株を保有していましたが、それらの保有株数も大幅に減らしました。現在は米国株にわずかなポジションしか持っていませんが、それほど多くはありません。他の市場には一切ポジションを持っていません。

Z氏：基本的には、十分な現金を手元に置いておくのが正しいアプローチです。さて、AIと半導体の強気相場は今どのような状況でしょうか？これほど大幅なデレバレッジの後、私たちは今どこにいるのでしょうか？再び上昇に転じようとしているのでしょうか、それとも既に天井に達し、崩壊の準備をしているのでしょうか？

エクスキャベーター：市場を個別に見ていく必要があります。まず、韓国、日本、そしてA株市場は間違いなくピークに達しており、新たな高値を更新するどころか、ピークに近づくことすらできないだろうと私は考えています。これは私の見解です。

II. コーディング以外に第二の市場は存在しない：大手AIラボの短期的なバブル

エクスキャベーター：まず、業界に対する私の見解を述べさせてください。最も重要な点は、1年以上前から議論してきたコーディング市場です。2つの主要なAIラボは主にこの分野に注力しており、半導体セクターのピーク成長と時を同じくして、ARR（取引あたりの平均収益）は急速に伸びています。さて、ここで2つの問題があります。1つ目は、コーディング以外に、大きな市場シェアを獲得できるような迅速かつ容易なシナリオが他にないことです。2つ目は、オープンソースモデルです。ここ3、4ヶ月で、中国本土や米国を含むオープンソースモデルの能力が非常に急速に向上しました。そして、このタイミングは昨年のDeepSeekとは異なります。当時は、知能にはまだ大幅な改善の余地がありましたが、今日では、オープンソースモデルのレベルはすでに非常に高く、「使えるかどうか」あるいは「どれだけ使いやすいか」という段階を超えています。この重要なポイントを過ぎると、ユーザーは価格とコストをより重視するようになります。

画像モデルを見てみましょう。GoogleのNano Banana、GPTのImage、QianwenのImageなどです。画像モデリング分野は、激しい均質化競争に陥っています。私は最前線にいるので、GoogleがNano Bananaを買収した後、競争のために計算能力の利用率が低下し、コストも下がったことを実感しています。そして、少なくとも今の私の見解では、大規模言語モデルもこの状況に陥ると予想できます。これは非常に好ましくないシナリオです。そこで、前回Twitterに記事を投稿しました。「大手AIラボは短期的なバブル状態にある。長期的には、さまざまな業界のビジネスが拡大するにつれて必ず再び上昇するだろうが、短期的なバブルはかなり大きい。」

今まさに、ある動きが起きています。海外でも中国本土でも、多くのエージェント企業がLLM（限定学習モデル）からオープンソースモデルに移行しています。理由は2つあります。1つ目はコストです。オープンソースモデルは既に十分な機能を備えているからです。2つ目はデータセキュリティです。大手AIラボにとって、データを入手することでビジネスについて容易に学ぶことができますが、SaaS企業にとってデータそのものがビジネスノウハウなのです。そのため、PerplexityやCoinbaseのような企業は徐々にオープンソースモデルへと移行しており、中国でも同様の傾向が見られます。ほとんどのソフトウェア企業は、この動きにますます警戒するようになるでしょう。なぜなら、コーディングが限界に達すると、OpenAIやAnthropicのような企業がSaaS企業からビジネスを奪おうとするのは避けられないからです。

III．粗利益率86％は持続不可能：下流アプリケーションから上流半導体までの伝送チェーン

Z氏：簡単に振り返ってみましょう。ハイニックスは先月末に財務報告書を発表し、粗利益率が86%であることを示しました。その後、アップルはとんでもない値上げを発表し、それを消費者に転嫁しました。つまり、あなたの論理では、これは基本的に持続不可能だということですか？

掘削機：はい。サンディスクのCEOが今後4年間粗利益率を維持できると発言したことさえ心配です。主要アプリケーションの弱体化が確認されれば、中流のCSPと下流の半導体は深刻な問題に直面するでしょう。なぜでしょうか？上流の粗利益率が持続可能かどうかは下流に依存します。下流の粗利益率が持続不可能であれば、上流でそのような高い粗利益率を維持することを期待するのは明らかに持続不可能です。さらに、現在の粗利益率は極端なレベルに達しています。極端なレベルに達すると、その論理とストーリーは非常に脆弱になります。前回の議論の後、しばらくの間崩壊しませんでしたか？今は回復しています。期待は良くないものの、現在の財務報告は依然として非常に好調で、さらに自社株買いもあるため、この回復は妥当だと思います。しかし、少なくとも現時点では、長期的な論理は支持できません。

中間段階のCSP（消費者サービスプロバイダー）を見てみましょう。需要が依然としてあるため、CSPデータは依然として非常に良好です。しかし、クローズドソースからオープンソースモデルへの移行において、重要な点があります。クローズドソースモデルは利益率が極めて高いのに対し、オープンソースモデルはそうではありません。トークンの消費量は増加しており、今後も上昇し続ける可能性がありますが、価格が維持できるかどうかは疑問です。したがって、全体として最も重要なことは、下流のアプリケーションシナリオに焦点を当てることです。新しいシナリオで急速なブレークスルーが見られない場合、何を言っても無意味です。現在、コーディング以外のシナリオは非常に少ないです。SaaS分野ではいくつか作成できますが、SaaSはノウハウとチャネルに重点を置いており、業界ごとのプロモーションが必要で、コーディングよりもはるかに時間がかかります。

Z氏：サムスンとSKハイニックスはどちらも非常に好調な決算を発表したにもかかわらず、株価はそれに応じて下落するという現象が見られます。これは危険な兆候です。また、メモリ関連株はもはや景気循環株ではないと言い始めている人もいますが、私は依然として景気循環株だと考えています。今は上昇傾向にあるだけです。供給過剰や需要減少が再び発生すれば、株価は下降傾向に戻るでしょう。ただ、まだその兆候が見られないだけです。

掘削機：あなたの意見に賛成する傾向があります。

IV. 2000年当時とは異なり、不動産市場に近い様相：回転式融資とNVIDIAのバックアップ

掘削機：このAIの波は、本質的にはインフラ投機に関するものです。米国は、データセンターや電力を含む新世代のインフラを構築しています。建設に巨額のレバレッジが使われると、上流の供給は間違いなく逼迫します。しかし、今、いくつかの兆候が見られます。まず、資金源を見てみましょう。資金源はCSPです。AIラボはほとんどキャッシュフローを生み出しません。キャッシュフローはほぼ完全にCSPから来ており、中東のいくつかの主権国家からの資金も含まれています。どこまで進んでいるのでしょうか？ジェンセンはウォール街に行き、投資銀行家やブラックストーンを招き入れ、5000億ドルを要求しています。つまり、このシステムを維持するためにさらに資金を集めているのです。

多額の資金が投入されている今、誰もが注目しているのはただ一つ、実際に超過収益を生み出すことができるのか、ということだ。Anthropicが今後1年間で70～80%の粗利益率を維持できれば素晴らしいことだが、その前提は今本当に妥当なのだろうか？私の見解では、知能そのものは均質であり、IQ145と147に大きな違いはない。均質な競争の中で粗利益率を維持することはほぼ不可能だ。それはコモディティであり、そのビジネスモデルはコモディティに基づいている。もしこれが真実なら、上流のサプライヤーはどのようにしてこの粗利益率を維持できるのだろうか？激しい競争のため、上流の粗利益率は低下する可能性が高いが、下流のアプリケーションは繁栄するだろう。これは過去の電力の状況と似ている。

Z氏：NVIDIA、主要なモデル企業、クラウドサービスプロバイダー（CSP）、Oracle、Neocloud、さらにプライベートクレジットやゴールドマン・サックスのような投資銀行までもが、循環型資金調達構造を形成しているのでしょうか？この状況と2000年の通信バブルとの最大の類似点と相違点は何でしょうか？

掘削業者：実は、2000年当時とはあまり比較していません。むしろ不動産市場に似ていると感じています。2000年のバブル期には、多くの企業が利益を上げていませんでしたが、今は実際に利益を上げています。今は「最先端のAI研究所は急速に成長し、粗利益率を維持できる」という前提に基づいてすべてが構築され、バックエンドは常にレバレッジをかけて構築されています。当時の不動産市場と非常によく似ています。誰もが住宅価格は上昇し続けると考え、レバレッジを絶えず高め、データセンターを債券に組み入れて販売し、さらに資金を調達しました。これは基本的に、過去の不動産債券の借り換えと大差ありません。これは基本的にインフラの一形態です。レバレッジ比率が高いため、価格が下落し始めると、韓国市場のように急速に崩壊するでしょう。

もう一つ歴史的な比較をしてみましょう。中国の不動産サイクルを見てください。2000年頃から始まり、2007年と2008年以降、さらに10年間急速な成長を遂げました。しかし、中国の銅・鉄鋼産業は2007年にピークを迎えました。これと現在の蓄電産業との根本的な違いは何でしょうか？それほど大きな違いはありません。現在の回復の理由は、業界自体は依然として非常に好調であるものの、資本市場における金融サイクルと実体経済サイクルの間にギャップがあるからです。例えば、2023年初頭には実体経済サイクルが非常に低迷し、CSPの財務報告は悪く、設備投資さえ削減されていましたが、半導体は上昇し始め、そのパフォーマンスが徐々に反映されるまでに6ヶ月以上かかりました。今は逆で、パフォーマンスは依然として非常に良好ですが、今後6ヶ月以内に、新たなシナリオや業界ロジックの変化がなければ、パフォーマンスのピークは正式に反映され、その頃にはこれらの企業の株価はすでに大幅に下落している可能性が高いでしょう。私たちはすでにその段階に達していると思います。

Z氏：これらのクラウドサービスプロバイダーは今年、合計で7250億ドルの設備投資を行う予定ですが、その投資がどれだけ早く実を結ぶかは分かりません。ジェンセン氏の指摘はもっともだと思います。彼は基本的にNVIDIAのバランスシートを、いわゆるNVIDIAバックストップの裏付けとして利用し、NeocloudにAIデータセンターの構築を促しています。これらの小規模なサービスプロバイダーが債務不履行に陥った場合、ジェンセン氏が介入して救済するでしょう。しかし、このアプローチは持続可能なのでしょうか？

掘削機: ジェンセンのアプローチは長期的には間違いなく正しい。最終的に、すべてのインテリジェンスはデータセンターの上に構築され、長期的には、データセンターは、事前に敷設された光ファイバーケーブルのように、いずれ使用されるため、余剰になることは絶対にない。しかし、現在の価格は妥当だろうか? Micron の 75% または 85% の利益率は正常だろうか? NVIDIA の 75% の利益率は妥当だろうか? 私が疑問に思うのはそこだ。下流の利益率がこれほど高くなければ、現在の価格は極度に圧迫された需要の結果であり、長期的には持続不可能だ。もう 1 つの点: ジェンセンは Neocloud の保証の一部のみをカバーしており、全額をカバーしているわけではない。ジェンセンにとって、カードを早く売ることはもちろん最善であり、オープンソース モデルを維持するという彼の最近の姿勢でさえビジネス上の決定である。モデルが 2 つのクローズド ソース企業によって独占されると、彼らは自分たちのモデルを最もよく理解しているため、独自の ASIC を製造する能力が十分にあり、これは NVIDIA のカードにとって有害である。誰もが独自のモデルを構築し、固定モデルを持たないオープンソースモデルこそ、NVIDIAにとって最適だ。これはすべてビジネスだ。彼らの発言に惑わされず、舞台裏で何を考えているのかを見極めるべきだ。

V. サンディスクのDCF分析：300億ドルに4年を掛け、残存価値を加えると1600億ドルになります。

掘削業者：ですから、私の見解では、価格をこれほど大幅に引き上げた企業は、おそらく注目に値しないでしょう。長期的な需要は間違いなく急速に伸び続けるでしょうが、価格はすでに急騰しています。今後は、それを補うために大量の販売量に頼る必要が出てきます。EPSは販売量と価格の組み合わせです。販売量がEPSを補うようになった時点で、これらの企業はピークに達した可能性が高く、そのピークは非常に長い間続くでしょう。

現在配当金を支払っているとはいえ、計算してみました。例えば、SanDisk を見てみましょう。税引き後のキャッシュフローは年間約 300 億ドルです。CEO の予測どおり、今後 4 年間価格が安定すると仮定すると、4 年間で 1200 億ドルの利益になります。景気循環の底に基づいたプレミアムを 400 億ドルとしましょう。DCF による評価では、この会社の価値はわずか 1600 億ドルです。現在の価値はいくらでしょうか。しかし、トークン価格が下落し、GPU の注文が将来的に減少した場合、CEO の「今後 4 年間で価格が安定する」という予測と真っ向から矛盾するため、完全な再計算が必要になります。

VI. Unitreeの時価総額は、図AI：ロボットの大規模展開は5年以内には見込まれない

Z氏：他の応用シナリオについて言えば、ロボットが思い浮かびます。今日、Unitree Roboticsが上場し、株価は取引開始直後に約600%急騰し、時価総額は3600億人民元を超えました。創業者の王興興氏はスーツを完璧に着こなしていましたが、顔には微笑みが全くありませんでした。おそらく「これはすべて作り話に過ぎず、実際に実現できるかどうかは分からない」と考えていたのでしょう。王利洪氏も昼食会に出席し、Sequoia Capitalのニール・シェン氏の隣に座っていました。米ドルに換算すると、時価総額は530億ドルを超えます。米国のプライベートエクイティ市場におけるFigure AIの評価額は、わずか390億～400億ドル程度です。これはファンダメンタルズに基づくものではなく、単なるセンチメントによるもので、SpaceXのIPOと非常によく似ています。UBTECHのような他のロボット関連株にも、同様の寄生効果が見られます。これについてどう思われますか？

掘削機：ロボットが流行していた時でさえ、私はロボットに対して楽観的になったことは一度もありません。その理由は、ロボットが広く普及するにはまだ長い道のりがあるからです。現在、ロボットを取り巻く誇大宣伝は2つのカテゴリーに分類されます。1つは、リードスクリューや器用な手といったサプライチェーンです。しかし、ロボットが広く普及するには、いくつかの重要な課題に対処する必要があります。まず、モデルです。モデルのトレーニングにはデータが必要ですが、ロボット業界では、ドライバーがデータを収集する自動運転とは異なり、データ収集が非常に困難です。多くのロボット企業は現在、ロボットを手動で操作してデータを収集するために人を雇っていますが、これは信じられないほど時間がかかります。さらに、視覚データに加えて、触覚データもありますが、これも入手が非常に困難です。私自身の評価では、米国のテスラやフィギュアのような企業を含め、5年以内にロボットの大規模な展開は見られないでしょう。この市場では多くの不条理なことが起こっているので、これは驚くべきことではありませんが、間違いなくバブルです。長期的には楽観的だ。特に技術が真の臨界点を過ぎればなおさらだ。しかし現段階では、技術的なブレークスルーや転換点の兆候は見られない。

Z氏：頭脳部分については心配する必要はないと思います。DeepSeek、Kimi、Qianwenといった中国独自の大型モデルは非常に強力なオープンソースモデルであり、アメリカ製モデルの10%以下のコストで開発されています。DeepSeekはUnitreeの株式の約5%を保有していたことも覚えています。手足や身体、製造面に関しては、アメリカの自動車製造業を思い起こさせます。Appleは電気自動車を製造すると言っていましたが、10年間で実際に何を製造したでしょうか？テスラは粗利益や利益率の面で良い比較対象とは言えません。したがって、この分野で最終的に勝利するのはやはり中国企業だと思います。

掘削機：可能性はある。中国は、自動車産業と同様に、掘削機そのものやその製造など、比較的高度な工業技術を必要とする産業において優位性を持っている。いつかアメリカがロボットの頭脳を開発し、中国がそれを模倣して同様のロボットを生産できるようになるかもしれない。しかし、その転換点が訪れるまでは、この産業の将来についてはあまり楽観的ではない。

VII. RSIの終焉：トランスフォーマーの最終段階と完全なコーディング浸透

エクスキャベーター：皆さんが話題にしているRSI（再帰的自己改善）について詳しく見ていきましょう。これは2つのパートに分かれています。技術的には、人工知能は数世代にわたって進化してきました。2017年にTransformerが登場して以来、各世代では事前学習、事後学習、強化学習、そしてオンライン学習が行われてきました。今日のRSIは基本的にオンライン学習のアップグレード版であり、十分な知能を持つモデルがサンプルを選択して、おそらく数分ごとに自己学習することを可能にします。このレベルでは、Transformerは基本的に限界に達しています。次の技術的イテレーションはTransformer自体に依存する可能性は低く、知能を次のレベルに引き上げるには新しいモデルアーキテクチャが必要です。

もう一つ注目すべき点は、私が観察してきた普及率です。私の周りでAIを頻繁に利用している人、あるいは今後頻繁に利用するであろう人は、ほぼ全員がAIを習得しています。コーディングにおける転換点は、昨年Claude Sonnet 4.6がリリースされた後の急激な普及でした。当時、私の周りの10人中2、3人程度しか利用していませんでしたが、今年の3月/4月と4月/5月には、10人全員が利用し、全員がCodex、Claude Code、Cursorといった複数のモジュールを導入し、最大限の利用レベルに達していました。その後、オープンソースモデルのリリースに伴い、購読料は200から100に下がり、コスト削減に伴い今も下がり続けています。私の周りの多くの同僚や企業も、GLMやKimiといったモデルに徐々に移行しており、企業はクローズドソースからオープンソースへの移行を推進しています。そのため、ユーザーあたりのコスト（ARPUと呼びましょう）は、増加するどころか減少していくでしょう。このデータは徐々に明らかになるでしょう。例えば、5月か6月頃にClaude CodeからCodexに切り替えた際、まずAnthropicのARRの伸び悩みが反映され、続いてOpenAIのARRの伸び悩みが明らかになります。OpenAIは多くの市場シェアを獲得していますが、競争力を維持するために、頻繁に割り当て量をリセットしたり、トークン割引を提供したり、価格を引き下げたりしています。このデータは今後1、2ヶ月以内にも反映される可能性があります。

Z氏：OpenAIが最新モデルの強化学習トレーニングを2週間一時停止するという発表を見ました。「重要なサイバーセキュリティ機能」の定義を満たしたと主張しているのですが、それはばかげているように聞こえます。それとも実際は「資金不足、GPU不足」といったもっともらしい言い訳なのでしょうか？

掘削業者: 内部事情は分かりません。しかし、少なくとも彼は私の意見を変え、いくつかの質問に答える必要があります。ARRは成長できますか？競争に問題がないとか、市場はまだ巨大だとは言えません。市場がどのようなもので、どのように競争し、どのように価格を維持しているのかを教えてください。今のところ、私の見解に反する兆候はありません。そして、ARRが減速すれば、たとえ成長率がプラスであっても、数字が下がれば市場は崩壊します。トークンの成長は確かに指数関数的ですが、トークンの指数関数的増加はARRの指数関数的増加を意味するものではなく、AnthropicやOpenAIの指数関数的増加を意味するものでもありません。ジェボンズのパラドックスは業界全体に当てはまります。業界全体は問題ありませんが、特定の企業には必ずしも当てはまりません。

もう一つの側面は、10年債と30年債の現在の高利回りは、ある程度、ARR（平均収益期待）に対する高い期待を反映しているということです。つまり、社債が国債から資金を奪い、これらの大手クラウドサービスプロバイダーが市場の流動性を吸収し、資金調達コストを高めているのです。しかし、この成長想定が間違っていたり、成長が予想ほど速くなかったりしたらどうなるでしょうか？そうなれば、さらに厄介な事態になるのではないでしょうか？

8. 業界内のバブルの兆候：パラメーターを調整する人々を崇拝すること。

掘削業者：私自身もこの業界にいるので、明らかにバブル状態だと感じています。例を挙げましょう。現在、この業界では、ごく一部の非常に才能のある人を除けば、モデルのトレーニング作業は実際には以前よりも簡単になっています。AIのおかげで、データ処理とモデル構築がはるかに容易になったからです。しかし、業界全体を見ると、こうした才能のある人たちはまるで神様のように扱われています。実際には、大多数の人々は以前よりもはるかに簡単な作業をしているだけなのです。

もう一つ重要な点は、業界の視点と市場の視点のギャップです。業界が始まったばかりの頃は、業界関係者は概して悲観的ですが、業界が成熟するにつれて、非常に楽観的になります。今、どのハードウェア企業にアンケート調査をしても、「業績は非常に好調です」と答えるでしょう。しかし、2023年初頭に同じ調査をすれば、ほとんどの人が「業績は最悪です」と答えるでしょう。業界関係者は、周囲で起こっていることしか信じません。しかし、彼らが知らないのは、周囲の人々が皆そうであるとき、実際にはブームはすでに少なくともピークに達しているということです。これが、どの業界にもサイクルがある理由でもあります。業界関係者がFOMO（乗り遅れたくないという焦り）とレバレッジに駆られて殺到すると、過剰生産能力が発生するのです。

もう一つの現象は、大手企業がこぞってエージェントシステムを開発している一方で、多くのチームが同じことを試みているものの、いまだ成果が出ていないという点です。もし業界が冷え込むとしたら、この状況は急速な縮小につながるでしょう。企業が投資対効果（ROI）の評価を始めると、ほとんどのチームが本質的に冗長な反復作業を行っており、それが最終的に設備投資（CapEx）につながることに気づくでしょう。この余剰のコンピューティング能力はどこから来るのでしょうか？誰も分かりません。

Z氏：これは新竹科学園区にいる友人たちのことを思い出させます。ここ1、2年、彼らと話をする中で、業界関係者の論理と市場取引の論理が時として正反対であることが分かりました。株価やチャートは好調に見えても、新竹科学園区の人々にCPOや光通信について尋ねると、「彼らが何をしているのか全く分からない。まだ実現できていないことも多い」と言うのです。しかし、こうしたコンセプト株がどれほど過熱されているかを見てください。業界関係者の視点と第三者の市場参加者の観察は、確かに大きく異なっています。

掘削業者：はい、2022年末からこの業界で働いており、同時に金融業界の友人たちとも意見交換をしています。この二つの視点が交わると、私たちの見解は多少異なってきます。

IX. 終末論的狂乱：1ヶ月で2回の資金調達とアントロピックのIPOのタイミング

Z氏：一次市場についてですが、今日ニュースで、Jane StreetがAI推論チップのスタートアップ企業Etchedの7億ドルの資金調達ラウンドを主導し、同社の企業価値を210億ドルと評価したという記事を見ました。注目すべき点として、わずか1か月前に、この企業はSequoiaやa16zなどが参加したシリーズCラウンドで3億ドルの資金調達を完了し、企業価値は100億ドルを超えています。1か月で2回の資金調達です。私の考えでは、これは警告のサインです。AIブームは冷え込みつつあり、まだ上場していないこれらの企業は、プライベートエクイティ市場で迅速に資金を調達する必要があるのかもしれません。

Excavator：間違いなく。OpenAIとAnthropicは間違いなく急いでいる。

Z氏：アントロピックが10月にIPOを行うという噂さえあります。市場は2兆ドルもの時価総額を吸収できるだけの回復力を持っているのでしょうか？私にはそんなシナリオは想像もできません。もし私がダリオだったら、迷わず投資銀行を招き入れ、引受会社に支援を任せ、個人投資家に損失を負わせて、10月にIPOを実施するでしょうか？それがシナリオのように思えますよね？

エクスキャベーター：私の見解では、IPOはピーク、少なくとも短期的なピークになる可能性が高いでしょう。今後の動向はまだ分かりません。さらに、ジェンセン氏とウォール街の資本はすべてこの件に関わっており、皆同じ船に乗っているので、IPOがスムーズに進むことは問題ないはずです。しかし、上場が完了すれば、初期投資家は利益を確定し、それで終わりです。

Z氏：つまり、ジェンセンが最も賢かったということです。彼は2022年と2023年にこの計画を立案し、徐々に皆を同じ船に乗せました。今、彼らは立ち往生し、皆同じ船に乗っています。ところで、観察したことを共有させてください。私たちは仮想通貨のバックグラウンドを持っています。今年の2月と3月、仮想通貨に関する私たちの番組を誰も聞きたがらないことがわかりました。潮の流れの変化を察知するアヒルのように、私たちはあちらの流動性が爆発的に増加していることを知っていたので、すぐにAIと半導体の学習に切り替えました。しかし、6月下旬から7月中旬、そして現在までのこの調整全体を見てください。ビットコインは実際にはそれほど下落していません。一部の人々はそれを蓄積していると思います。そして、最大のSolana DATであるForward Industriesのような一部のDATは、今週他のすべてが下落している中で、実際には2％または3％ゆっくりと上昇し、持ちこたえています。仮想通貨のプライマリーマーケットも悪いプロジェクトを選別しています。質の悪いプロジェクトは次々と倒産し、パラダイムのような仮想通貨系VCでさえ、AIへの投資を表明するファンドを立ち上げている。だから私のささやかな意見はこうだ。半導体関連で利益が出たり損失が出たりするなら、皆少しずつビットコインに目を向けるべきだ。これは投資アドバイスではない。

Excavator: 私は仮想通貨についてはあまり詳しくないのですが、MSTRとCoinbaseのローソク足チャートを見てみたところ、何かが起こっているような気がします。あなたの言っていることは正しいかもしれません。

Z氏：ジェンセンの話ですが、黄さんが台北に来た時、私は夜市に行って豚スペアリブスープを一杯食べようと思っただけなのですが、そこは人でごった返していました。弱気相場でも彼はGPUを売っているはずですが、本当は観光大使になるべきでしょう。それが彼の本当の職業です。ところで、私が今とても楽しんで見ているチャンネルをお勧めしたいのですが、陳倩さんが司会を務める「シリコンバレー101」です。ぜひ皆さんに全エピソードを見ていただきたいです。あれこそ真のプロ意識です。非常に経験豊富な専門家を招いていますが、私たちの番組はただの気楽なトークショーです。最近のGPUがなぜこれほど高い利益を生み出すのかについての議論を見てください。いくつかのエピソードでは、ハイニックスがどのように台頭したかについて議論されています。SKグループは当初、通信、通信、石油に注力していました。ハイニックスは実際には現代電子、現代電子です。 2000年代初頭、チェ・テウォンのリーダーシップの下、SKグループに買収され、SKハイニックスとなった。チェ・テウォンと義父である韓国の元大統領、盧泰愚との関係や離婚訴訟についても分析している。別のエピソードでは、Nvidiaの台頭について議論している。Nvidiaは1993年にどのようにしてブレイクスルーを果たし、当初は最も手強いサプライヤーとして、他のすべてを無視した。マイクロソフトは密かにXboxの開発を依頼し、その後GPUの価格を引き下げようとした。ある時点では、AMDとインテルに挟まれ、倒産寸前だったが、2006年と2007年にCUDAを開発し、今ではよく知られている。当時、ウォール街はCUDAは価値がないと考え、グラフィック表示以外にどのような科学的アプリケーションに使用できるのか理解できなかった。CUDAが今や最も重要なテクノロジーになるとは、彼らは知る由もなかった。

掘削業者：彼のエピソードをたくさん見ました。知識の要点がとても分かりやすく説明されています。もっと見てみるべきですよ。

10. 現金を保有しながら暴落を待ち、保護のためにプットオプションを購入する：2027年は非常に大きな損害をもたらす年になる可能性がある。

Z氏：いよいよ終盤に差し掛かりました。そこで、現時点で最善の策は何でしょうか？現金を保有し、無謀な行動を避けることがあなたの主な主張であることは承知していますが、もう少し詳しく説明していただけますか？メモリ、Neocloud、GPUについて、現在それぞれポジションを保有している場合、どうすべきでしょうか？

個人投資家にとって最善のアプローチは、様子見を続けることです。こうした事態が急激に悪化するのを待ち、その時に買いを入れるのが良いでしょう。もしこれをインフラプロジェクトと捉えるなら、崩壊後に政府が救済するであろうインテルなどの企業株を買うのが賢明です。すでに半導体やメモリ関連株を保有していて、依然として強気の見方をしているなら、プットオプションを購入してリスクヘッジをしましょう。少額の資金を保険として使い、少なくとも前述のような極端な状況に備えて、保有ポジションを守るのです。機関投資家はポジションを維持しなければならないため、バランスを保つことが重要です。

セクター別に見ていくと、現時点では高レバレッジ株に最も楽観的ではありません。市場が崩壊すれば、レバレッジはあっという間に急上昇するでしょう。Neocloud自体は、Microsoftのような大手クラウドサービスプロバイダー（CSP）からリスクを移転する企業です。Microsoftは自社でデータセンターを構築せず、外部委託して発注していますが、これらの企業はキャッシュフローを自ら生み出さず、負債比率が非常に高いです。私はこれらの企業には非常に慎重です。メモリ企業は少なくとも十分なキャッシュフローがあり、おそらく倒産することはないでしょうが、大幅な下落後でも株価は依然として非常に高いです。通常のサイクルと比較すると、株価純資産倍率（PBR）は依然として非常に高いため、引き続き注意が必要です。半導体とSOX法には非常に警戒しています。相対的に言えば、ソフトウェアはより安全で、クラウドと大手CSPもより安全です。その他の業界は、期待値が十分に低く、かつ低い水準にある限りは問題ありません。私の見解としては、米国株式市場全体はそれほど大きく下落しないだろうが、半導体セクターの下落幅についてはかなり悲観的だ。

Z氏：つまり、2026年の異常な強気相場は基本的に終わったということですか？

掘削機：はい。私自身の悲観的な見方では、新たな応用シナリオが出現しなければ、2027年は指数が大幅に下落し、非常に厳しい年になる可能性があると考えています。半導体指数の年間チャートと5年移動平均線を見れば、乖離が非常に大きいことがわかります。たとえ今年横ばいで推移し、それ以上下落しなかったとしても、来年は5年移動平均線を試す可能性が高く、そうなれば40％から50％ほど下落する可能性があります。もちろん、米国と台湾では選挙があり、選挙前に小幅な上昇局面がある可能性も考えられます。しかし、私自身の見解では、上昇局面は確実に終焉を迎えています。世界的に見ると、米国株はあまり下落していませんが、他の市場はすでに急落しています。これは、米国株の流動性が最も高く、ベサント氏とトランプ氏の両氏がこの市場を維持しようとしてきたためです。

Z氏：確かに、台湾の株式市場はすでに多少先行して反応しています。受動部品メーカーのYageoのような企業はすでに40％から50％下落しています。金利についてはどうでしょうか？スタンレー・ドラッケンミラーの13F報告書を見ると、住宅や自動車といった金利に敏感なセクターに投資していることが分かります。そして、現在のFRB議長であるウォルシュ氏は以前スタンレーに勤務していたので、スタンレーは他社が知らない何かを知っているに違いないと思います。これは、金利がこれ以上大幅に上昇する可能性は低いが、急激な利下げも起こりそうにない、なぜなら急激な利下げは成長の終焉を意味するから、と解釈できるのではないでしょうか？

掘削機：マクロ経済学はあまり詳しくないのですが、私個人の見解としては、これほど高い金利水準では、さらなる利上げは考えにくいと思います。問題は、これほど高い金利水準では、特定のセクターが崩壊し、景気後退に陥り、その後利下げが行われる可能性があることです。崩壊するのは、先ほど述べたように、以前は上位に位置していたセクターが本来の地位に戻り、その後再び利下げが行われ、ゆっくりと上昇していくというシナリオです。これが私の想定するシナリオです。AI業界については悲観的ではありません。市場の中流・下流セクター全体の期待が修正されれば、各企業、各業界は本来の地位に戻り、業界は健全に発展していくでしょう。ただ、現在の株価は適正価格とは言えません。

Z氏：わかりました。では、皆さんはどうしたらいいでしょうか？先ほど申し上げたように、もし何もすることがないなら、むやみにクリックしたり、むやみに買ったり、むやみに売ったりせず、あの素晴らしい中国映画「牛がやってくる」をもう一度見てみてください。気分が良くなるはずです。あの映画は本当に素晴らしいと思います。AI時代の不完全さを描いていて、とても面白く、あまりにもひどいので、誰もが見るべき作品です。

映画『牛がやってくる』は、今頃1億人民元くらいの興行収入を上げているはずだ。

Z氏：数日前までは2000万か3000万だと思っていました。エンターテインメントニュースにも疎いんです。あんなに出来の悪い映画が、どうして中国本土の映画館で上映されているのか理解できません。まあ、市場ってそういうものですよね。アメリカの株式市場は常に買いのチャンスを与えてくれます。市場がチャンスを与えてくれなくても、トランプが与えてくれるでしょう。