米国証券取引委員会による新たな規則が発効し、規則に準拠したトークンファイナンスが本格的に復活を遂げつつある。

著者：ChandlerZ、Vision News

8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、「暗号資産規制」と呼ばれる新たな規則を発表した。この規則は、暗号資産を含む特定の投資契約について、明確かつ適用可能な枠組みを確立することを目的としている。SECはこれに先立ち、2026年3月に、連邦証券法が特定の暗号資産およびそれらに関連する取引にどのように適用されるかを明確にした解釈文書を公表していた。

プロジェクト推進者は、プロジェクトの規模に応じて、資金調達段階で2つの免除オプションのいずれかを選択できます。資金調達のコミットメントが完了した後、投資契約からトークンを引き出すことができるかどうかは、セーフハーバー評価に基づいて決定されます。新しい規則は、暗号資産を含む特定の投資契約にのみ適用され、株式や債券などの従来の証券のトークン化バージョンは引き続き証券法の対象となります。GENIUS法の定義を満たす決済用ステーブルコインは、引き続き別の規制の対象となります。

新規則の核心的な内容

提案されている規則には、暗号資産に関わる特定の投資契約に関する2つの免除規定が含まれており、これらは1933年証券法に基づく登録要件から免除される。

最初の免除は、4年以内に500万ドルを超えない範囲で証券を発行できる、一度限りの免除です。NORフォームを提出した後、プロジェクト提案者は4年以内に最大500万ドルを調達し、トークン、チーム、開発計画、供給配分、ガバナンス、セキュリティ、リスクに関する情報をウェブサイトで公開し、重大な変更があった場合は毎年この情報を更新する必要があります。4年間の期間が終了する前に、プロジェクトの進捗状況と投資契約の概要を記載したTRフォームを米国証券取引委員会（SEC）に提出しなければなりません。

2つ目の免除は資金調達免除で、カテゴリーAの監督規制と同様であり、2つの段階に分かれています。段階1では12ヶ月ごとに2,000万ドルまで調達できますが、段階2では上限が7,500万ドルとなっています。どちらの段階も、フォーム1-CRYPTOの提出と、年次、半期、および重要事象報告書の継続的な提出が必要です。段階1では監査を受けていない財務諸表を使用できますが、段階2では監査済みの財務諸表を提出する必要があります。非適格投資家による購入は、年間所得または純資産のいずれか高い方の10%を超えてはなりません。

提案された規則には、重要な開発作業をすべて完了または恒久的に中止したプロジェクト所有者に対する条件付きセーフハーバー条項も含まれていますが、新たな重要な開発の約束をしないことが求められます。プロジェクト所有者は、関連する条件を遵守していることを公に確認し、その決定を裏付ける分析を提供するTRフォームをEDGARに提出する必要があります。州レベルの証券登録と審査は、これら2種類の募集と適格な二次市場取引には適用されなくなりますが、州政府は引き続き詐欺を調査し、申請手数料を徴収し、無許可のブローカーに対処することができます。

この規定は、「投資契約」を1933年証券法および1934年証券取引法における「証券」の定義から除外するものです。暗号資産は、提案されているセーフハーバー規定の条件を満たせば、前述の「証券」の定義における「投資契約」の制限の影響を受けないものとみなされます。さらに、この規則案は、暗号資産規制枠組みの下で免除される証券の発行および販売、ならびに特定の二次市場取引の登録および適格要件に関して、州の証券法よりも優先されます。

それはどのような問題を解決したのか？

米国証券取引委員会（SEC）のウェブサイトに掲載された規則案の詳細によると、スタートアップ免除規定は個人投資家の購入制限を設けておらず、一般向けプロモーションも認めている。この規則案では、関連する投資契約は制限付き証券とはみなされず、プロジェクトは総額500万ドルを上限として、エアドロップ、ステーキング、ガバナンス、ガス料金、テスト報酬を含むトークン配布を行うことができると規定している。SECは、暗号資産ネットワークがネットワーク効果を生み出すためには、ユーザー、バリデーター、開発者にトークンを届ける必要があり、従来の証券の再販制限はこのプロセスを阻害すると考えている。

この制度は、初期段階のプロジェクトに対してより広い資金配分機会を提供するものですが、主な制限事項として、上限額500万ドル、期間4年、継続的な情報開示などが挙げられます。プロジェクト参加者は、まだ会社を設立していなくてもこの免除制度を利用できます。個人、団体、チームなど、いずれの形態でも利用可能です。チームメンバーはNORフォームとTRフォームの両方に共同で署名する必要があり、各メンバーがコンプライアンス遵守の責任を負います。

資金調達免除は、米国に拠点を持ち、主要な経営活動を米国で行い、資産の半分以上が米国に所在し、役員または取締役の過半数が米国市民または居住者であるなど、米国の事業要件を満たす事業体にのみ適用されます。ティア1免除は義務的な監査を免除し、ティア2免除は監査報告書と引き換えに資金調達限度額を引き上げます。どちらの免除も、個人投資家に対する10%の購入制限と継続的な報告義務の対象となります。米国証券取引委員会（SEC）は、この規則が施行された後、年間約99件の募集がスタートアップ免除を利用し、31件の募集が資金調達免除を利用すると予測しています。

スタートアップ免除または資金調達免除を使用していない発行者も、セーフハーバーポリシーを独自に利用できます。2017年のDAOの失敗後、米国証券取引委員会（SEC）は、トークン発行の個別評価に主にハウイーテストに依拠しました。しかし、新しい提案では、NORフォームを使用して初期開発コミットメントを記録し、1-CRYPTOフォームと継続的な報告を使用してより大規模な発行を追跡し、TRフォームを使用して投資契約からの撤退を記録します。したがって、プロジェクトのホワイトペーパーのロードマップは、その後のセーフハーバー評価の法的根拠となります。

二次市場も情報開示の対象となります。プロジェクトチームがスタートアップ免除規定に従って情報を更新し続けるか、資金調達免除規定に従って定期的に報告書を提出する限り、対象となるトークンの再販は、国家登録審査を繰り返す必要がなくなります。プロジェクトチームが適時に報告を停止した場合、国家法上の免除は停止され、情報開示が完了した後にのみ回復されます。投資契約が有効な間は、取引プラットフォームはプロジェクトチームの情報開示および定期報告の状況を継続的に監視する必要があります。

米国証券取引委員会は、毎年約475の発行体が投資契約においてセーフハーバー条項を独自に利用していると推定している。

この規則はどのように発効するのですか？

ヘスター・ピアースは2020年と2021年にトークンのセーフハーバー条項を提案・更新し、開発チームに3年間の開発期間を与えることを目指したが、この個人による提案には法的効力はない。今回の提案は、資金調達の免除と投資契約の終了条件を同一の正式な規則制定プロセスに組み込んだ初めてのものである。

プロジェクトオーナーにとって、これは米国での資金調達を事前に計画する方法を提供する。チームは資金調達額に応じて開示費用を選択し、開発完了時に特定の条件の下で当初の投資契約を解除することができる。投資家にとっては、ホワイトペーパーに概説されている製品目標、資金使途、開発に関するコミットメントはより強い法的責任を伴うため、プロジェクトオーナーがマーケティングスローガンと正式なコミットメントを完全に区別することは困難となる。

この規則は委員会で承認され、現在パブリックコメントの段階に入っています。公式ウェブサイトによると、規則の本文が連邦官報に掲載されてから60日間のコメント期間が開始されます。この文書には、融資限度額、小売購入上限、TRフォームに客観的な基準が必要かどうか、州の法的免除、開示コストなど、144の質問が記載されています。米国証券取引委員会（SEC）は、寄せられた意見に基づいて関連条項を改訂する可能性があり、改訂が重要な場合は、さらにパブリックコメントを募る可能性があります。

最終案はその後、米国証券取引委員会（SEC）の全委員による投票にかけられます。承認されると、行政管理予算局（OMB）は議会審査法に基づき、それが重要な規則に該当するか否かを判断する必要があり、その後、SECは規則を議会と会計検査院（GAO）に提出します。議会は事前に承認する必要はありませんが、共同決議によって規則を拒否することができます。重要な規則と判断された場合、通常、発効まで少なくとも60日かかります。

しかしながら、米国証券取引委員会（SEC）は現在、管轄区域内の証券発行および投資契約に関する事項のみを取り扱うことができる。SECと商品先物取引委員会（CFTC）が仮想通貨現物市場全体をどのように定義するかについては、依然として議会の決定が必要である。州レベルでの登録が除外される中で、投資家に対する地域的な保護をどのように維持するか、またセーフハーバー条項を満たすために必要な基準は何かといった点も、意見募集期間中の重要な争点となるだろう。