ステーブルコインの競争は発行から流通へと移行している

ドルに裏付けられたトークンを作成することは、もはやステーブルコインにおける主要な課題ではない。技術は確立され、準備金構造はますます標準化され、主要な法域では、コンプライアンスに準拠した発行者が満たすべき要件が明確に定められている。

より難しい問題は流通だ。誰がステーブルコインを加盟店の決済、取引所の流動性、企業の財務、そして消費者のウォレットに組み込むことができるのか。

最近の3つの動きは、この変化を如実に示している。Open USDは、決済、銀行、テクノロジー分野にわたる140以上のパートナーからなるコンソーシアムを組織した。香港ドルのステーブルコインHKDAPは、認可された販売代理店を中心としたB2B2Cモデルを通じて導入されつつある。World Liberty Financialは、USD1の発行、準備金管理、保管を1つの組織で行える米国国立信託銀行の設立について条件付き承認を得た。

それぞれのモデルは、ステーブルコインの普及を左右する要因について異なる見解を示している。勝者となるのは、最大の準備金を持つ発行体や最も洗練された技術を持つ発行体ではないかもしれない。企業や消費者が既に利用している決済フローに最も効果的に組み込まれたトークンこそが、勝者となる可能性もあるのだ。

USDTとUSDCが依然として市場を支配している

2026年半ばにおいても、ステーブルコイン市場は依然として高度に集中していた。

USDTの流通総額は約1,870億ドルで、3,160億ドルの市場規模のうち約59%を占めている。Circle社のUSDCは約750億ドルで、24%にあたる。この2つのトークンを合わせると、ステーブルコイン供給量の約83%を占めることになる。

残りの市場は、PayPalのPYUSD、First DigitalのFDUSD、EthenaのUSDe、World LibertyのUSD1など、複数の発行体によって細分化されている。

USDTとUSDCは、規制当局からの圧力、新たな競合企業の出現、そして銀行発行のステーブルコインが仮想通貨ネイティブの発行体を駆逐するという度重なる予測にもかかわらず、その地位を維持している。その強みは流通網にある。

USDTは、世界の取引所、DeFiプロトコル、店頭取引デスクに深く統合されています。USDCは、コンプライアンスが重視される市場において、規制当局との関係構築と機関投資家向け流通網の構築に成功しています。

どちらかのトークンを置き換えるには、新しいステーブルコインを作成するだけでは不十分だ。挑戦者は、それを受け入れる意思のある取引所、加盟店、決済プロバイダー、そしてユーザーのネットワークを構築する必要がある。

Open USDは、準備金収入を流通ネットワークと共有しています。

6月30日にローンチされたOpen USDは、コンソーシアムモデルを採用している。

140社を超えるパートナー企業には、Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Coinbase、Google、Shopifyなどが含まれる。このネットワークは、管理手数料を差し引いた後の準備金収益を参加メンバーに分配する独立機関であるOpen Standardによって運営されている。

このモデルは、既存の大手発行体が採用しているアプローチとは異なります。CircleはUSDCによって生み出される準備金収入を保持し、TetherはUSDT準備金からの利回りを保持します。Open USDは、その収入をトークンの配布を支援する企業と共有することを提案しています。

その動機は単純明快だ。OUSD準備金から収益を得ている決済プロバイダー、プラットフォーム、金融機関は、ステーブルコインの導入と普及に、より大きな動機を持つ可能性がある。

現在の米国債利回りでは、100億ドルのステーブルコイン準備金は年間約4億ドルの収入を生み出す可能性がある。Circleは2025年に17億ドルのUSDC準備金収入を計上したと報告している。Open USDの構造では、同様の収入は1つの発行者が保持するのではなく、パートナーネットワーク全体で共有されることになる。

このモデルはOpen USDを販売業者にとって魅力的なものにする可能性がある一方で、トレードオフも伴う。大規模なコンソーシアム間で意思決定を調整するには、単一の発行体を通じて運営する場合よりも時間がかかる可能性がある。ガバナンス、準備金管理、および新たな管轄区域への拡大には、異なる商業的利害を持つ参加者間の合意が必要となる。

この仕組みは、当初は加盟機関によって運営されていた決済ネットワークに似ている。VisaやMastercardは、上場企業となる前は銀行主導のネットワークだった。完全に同じではないが、原理は似ている。つまり、参加者はネットワークの成長に経済的な利害関係がある場合、そのネットワークをより積極的に支援する傾向があるということだ。

HKDAPは販売代理店を主要顧客基盤としている

HKDAPは別の道を歩んでいる。

香港ドルのステーブルコインは、スタンダードチャータード銀行、アニモカ・ブランズ、香港貿易銀行（HKT）の合弁会社であるアンカーポイント・フィナンシャルが発行している。アンカーポイントは、まず消費者向けブランドを構築するのではなく、販売代理店が顧客関係を管理するB2B2Cモデルを採用している。

HashKey ExchangeとOSL GroupはHKDAPの正規販売代理店です。両社は顧客アクセスを管理し、Anchorpointは発行、準備金、および規制遵守を管理します。

このモデルでは、多くのステーブルコイン発行者が内部で処理している機能を分離します。発行者は規制された決済インフラの卸売業者となり、販売業者は顧客との関係を維持します。

HKDAPの初期ユースケースは、機関投資家向け決済、清算、トークン化された実物資産に焦点を当てています。HashKeyとYF Lifeは、保険料の支払いにこのステーブルコインを試験的に導入し、時間のかかる銀行振込処理をトークン化された決済に置き換えています。個人投資家向け展開は2026年後半に予定されています。

このトークンは香港のステーブルコイン条例に基づいて運営されます。この制度では、分別管理された口座に保管された質の高い香港ドル資産との1対1の裏付けが義務付けられています。

この取り決めにより、アンカーポイントは香港において早期に規制上の地位を獲得できるとともに、同社の販売パートナーをユーザーや機関との直接的な接点として位置づけることができる。

ワールド・リバティは垂直統合を追求している

ワールド・リバティ・フィナンシャルは、垂直統合という第三のモデルを体現している。

トランプ氏と関係のあるこのベンチャー企業は、通貨監督庁（OCC）から条件付きで全国信託銀行の認可を受け、これによりワールド・リバティ・トラスト・カンパニーはデジタル資産の保管サービスを提供し、ビットゴー・バンク・アンド・トラストから1米ドルの発行を引き継ぎ、承認されたステーブルコインと1米ドルの間の両替サービスを提供できるようになる。

この設立認可では、提案されている銀行が従来の預金を受け入れることは認められていない。代わりに、保管業務、ステーブルコインの発行、準備金管理、および関連する決済サービスに重点を置くことになる。

USD1は2025年3月のローンチ以来、時価総額が約40億ドルにまで成長し、最大級のステーブルコインの一つとなった。その成長は、DeFiとの連携や、World Libertyの創設者との提携によって支えられている。

垂直統合はスピードをもたらします。単一の組織が、コンソーシアムとの交渉や個別の販売パートナーの獲得をすることなく、発行、保管、製品設計に変更を加えることができます。

また、集中リスクも生じます。主要な機能が同一組織内に集約されているため、規制措置、法令遵守違反、あるいは評判の低下などが事業全体に影響を及ぼす可能性があります。

ワールド・リバティ社の条件付き認可は、トランプ一家と同社との関係から、すでに政治的な注目を集めている。認可が最終承認に至るかどうか、また、その精査がUSD1の事業拡大にどのような影響を与えるかは、依然として未解決の問題である。

流通が主要な競争優位性となった

これらのモデルに共通する傾向は明らかだ。ステーブルコインの価値は、発行から流通へとますます移行しつつある。

伝統的な金融は、比較対象として有用である。投資信託はますます標準化された商品となり、その価値の多くはシュワブやフィデリティといった販売プラットフォームへと移行した。債券の発行はより身近になったものの、ディーラーや電子取引所はアクセスと流動性に関して依然として影響力を保っている。保険商品はより比較可能になったものの、ブローカーやアグリゲーターが顧客との関係を支配している。

ステーブルコインは、より速いペースで同様のプロセスを経ている可能性がある。

完全裏付けトークンの発行は、大規模機関にとっては技術的にも規制的にも管理しやすい作業です。より困難なのは、そのトークンを給与システム、加盟店決済、国際送金、保険金支払い、資金管理業務、その他の定期的な支払いフローに組み込むことです。

Visa、Mastercard、Stripe、Shopify、Googleは、本来ステーブルコインの発行者ではなく、流通チャネルです。Open USDのコンソーシアムは、これらの企業を外部サービスプロバイダーではなく、経済的なパートナーとして明確に位置付けています。

問題は、準備金収入の共有が、パートナー企業がUSDT、USDC、あるいは自社の将来の製品ではなく、新しいステーブルコインに向けて活動の方向性を転換するのに十分なインセンティブとなるかどうかである。

ライセンスは最も重要な配布上の制約となる可能性がある

規制当局の認可は、ステーブルコインの普及における大きな制約要因である。

トークンは、発行者とそのパートナーが当該市場の要件を満たさない限り、その管轄区域で広く提供することはできません。技術やネットワーク効果は重要ですが、必要なライセンスを持たないステーブルコインは、多くの機関投資家顧客に合法的にアクセスすることはできません。

HKDAPの香港金融管理局ライセンスはその一例です。発行者は、1対1の裏付け、準備金の分離、および運用管理に関する要件を遵守しなければなりません。競合する香港ドルステーブルコインは、同様の承認プロセスを経る必要があります。

同様の傾向は他の地域でも見られる。欧州連合（EU）では、MiCA（欧州通貨規制庁）がステーブルコイン発行者に電子マネー機関の認可取得を義務付けている。Circleは2024年7月にフランスの認可を取得し、USDCは欧州全域で規制された流通経路を確保した。一方、Tetherは同等の認可を受けておらず、一部の欧州取引所はEU顧客向けにUSDTの上場を中止している。

米国では、GENIUS法により、ステーブルコインの発行者は1対1の裏付けを維持し、連邦政府または州政府の監督下で運営することが義務付けられています。World LibertyのOCC認可は、この要件を満たすための有効な手段の一つです。Open USDは、1つまたは複数の規制対象パートナーを通じて、異なる構造を必要とする可能性があります。

その結果、ステーブルコイン市場は用途と地域によって分断される可能性がある。ヨーロッパで流通可能なトークンが、香港やシンガポールの要件を満たさない場合もある。最も幅広い規制上の認可を得ている発行者やネットワークは、より多くの市場参入経路を持つことになるだろう。

大手銀行が競争環境を変える可能性

次に大きな問題となるのは、大手銀行が独自のステーブルコインを発行するかどうかだ。

JPモルガンのKinexysプラットフォームは、すでに機関投資家間のトークン化預金決済を1日あたり20億ドル以上処理している。バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴは、GENIUS法に基づくステーブルコインの発行、または関連するトークン化決済商品に関心を示している。

大手銀行が発行するステーブルコインは、法人顧客、資金管理システム、コルレス銀行ネットワークに即座にアクセスできる。すべての流通チャネルを一から構築する必要はない。

銀行は、規制インフラ、確立されたコンプライアンスシステム、そして機関投資家顧客間の既存の信頼関係を既に備えている。そのため、暗号資産ネイティブの発行者や新たなコンソーシアムモデルにとって、競争はより困難になる可能性がある。

反論としては、銀行の動きは遅いという点が挙げられる。仮想通貨ネイティブ企業や決済プラットフォームは、銀行発行のステーブルコインが本格的な規模に達する前に、ネットワーク効果を構築する機会を得られる可能性がある。

USDTとUSDCがリードを維持する可能性のある理由

USDTとUSDCは依然として強力な防御力を持っている。

USDTは、特にアジア、中東、ラテンアメリカを中心に、多くのオフショア暗号資産取引において依然として主要な取引単位となっている。その地位は、取引所の流動性、店頭取引デスク、そして長年にわたるユーザーの慣習に根ざしている。USDTを別の通貨に置き換えるには、数千もの市場参加者間での協調的な変更が必要となるだろう。

USDCの強みは他とは異なります。Circleは、コンプライアンス重視のブランド、幅広いライセンス取得範囲、そして機関投資家との関係を構築してきました。規制上の確実性を必要とする企業は、その構造と準備金モデルが馴染み深いことから、USDCをよく利用します。

Open USDは、規制対象の機関投資家向け利用事例をどちらもターゲットとしているため、USDCとより直接的に競合する可能性がある。決済プラットフォームや商取引プラットフォームが自社製品においてOUSDを優先的に利用するようになれば、コンソーシアムモデルは強力なものとなるだろう。

USDTは、その流通網がよりグローバルで、少数の公式パートナーへの依存度が低いため、取って代わるのはより困難になる可能性がある。ステーブルコイン市場は最終的に、単一の普遍的な勝者によって支配されるのではなく、地理的に分断された状態になるかもしれない。

準備金と償還に対する信頼は、あらゆる発行者にとって基本的な要件であり続ける。ステーブルコインがその基盤を超えて拡張できるかどうかは、流通量によって決まる。