韓国の債務は2000億ドルに迫っている。市場は利上げの可能性を過大評価しているのだろうか？

7月16日、韓国銀行は住宅価格、家計向け融資の伸び、金融安定への圧力などを考慮し、政策金利を25ベーシスポイント引き上げ、2.75％とした。

これは韓国にとって2023年1月以来となる利上げとなる。投資家にとって重要なのは、韓国の家計債務がどれほど高いかということだけでなく、家計の負債増加と住宅価格の上昇によって中央銀行が再び金融引き締め路線に回されるかどうかである。

第2四半期の家計信用に関する公式速報値は8月19日に発表される。第1四半期末時点で既に1993兆ウォンに達し、5月と6月も家計融資が増加し続けていることから、市場では既に、韓国の家計信用が2000兆ウォンに近づくか、あるいはそれを超える可能性が取り沙汰されている。

M&Gインベストメンツのアジア債券部門責任者であるロウ・グアンイー氏は、異なる見解を示している。報道によると、彼の意見は次のように要約できる。韓国銀行によるさらなる利上げに対する市場の期待は高すぎる可能性があり、AIチップサイクルによってもたらされる企業利益と税収の改善は、実際には政府の債券発行需要を減少させる可能性がある。

この記事は、韓国が債務危機に陥っているかどうかを論じるものではなく、家計の負債、インフレ、AI輸出という3つの要因のうち、どれが韓国の金利と資産価格を左右するのかを論じるものである。

家計融資の増加が中央銀行を再びタカ派的な姿勢へと押し戻す

家計の信用残高とは、住宅ローン、消費者ローン、住宅担保ローンなど、銀行や保険会社といった金融機関から家計が借り入れた資金の総額を指します。これは既存の債務残高であり、特定の月の増加額ではありません。

既存残高が大きいほど、金利上昇がキャッシュフローに及ぼす増幅効果は顕著になる。高レバレッジ世帯にとって、25ベーシスポイントの金利上昇は、毎月の住宅ローン返済額を変えるだけでなく、住宅購入、消費、リスク資産配分にも影響を与える。

韓国銀行は7月の発表で、ソウル首都圏の住宅価格が上昇しており、家計向け融資の伸びも拡大していると指摘した。6月の消費者物価指数（CPI）が前年同月比3.2％上昇したことは、中央銀行が利上げに踏み切るインフレ関連の理由となった。

さらに深刻なのは、融資の増加である。韓国金融委員会が発表したデータによると、金融セクター全体の家計向け融資は5月に9兆3000億ウォン、6月に8兆3000億ウォン増加した。韓国銀行のデータでも、家計向け融資は6月に7兆6000億ウォン増加し、住宅ローン残高は945兆ウォンに達したことが示されている。

これらの数字は、中央銀行が直面する制約を説明している。住宅ローンが拡大し続ける限り、輸出や企業収益が改善したとしても、中央銀行が迅速に金融緩和に転じることは難しいだろう。

M&Gはタカ派的な利上げ予想に賭ける

M&Gの逆説的な論理は、債務圧力を否定するものではなく、むしろ価格設定がすでにファンダメンタルズを考慮に入れているかどうかを議論するものである。

この考え方に従えば、インフレ率が一時的なピークに近づけば、中央銀行がさらに利上げを行う必要性は低下するだろう。韓国の半導体輸出がAI需要の恩恵を受け続ければ、サムスン電子やSKハイニックスといった企業の利益向上につながり、税収基盤の拡大が見込まれる。

財政収入が改善すれば、政府の国債発行需要は減少する可能性がある。債券投資家にとって、供給圧力の低下は一般的に債券価格の上昇に有利であり、韓国国債の利回りも低下する可能性がある。

この論理の魅力は、韓国を単なる高債務という枠組みから脱却させる可能性にある。急成長するAIチップ市場は株式市場に影響を与えるだけでなく、税制や財政政策を通じて債券供給にも影響を及ぼす可能性がある。

しかし、これは検証が必要な取引仮説に過ぎない。ロウ・グアンイー氏の見解はどちらかというと楽観的なシナリオであり、市場のコンセンサスと直接的に同一視すべきではない。AI輸出が財政改善につながるかどうかは、その後の税制や債券発行計画次第である。

住宅市場の低迷と資金調達の困難さは、政策上の課題を増幅させる。

韓国が現在直面している問題の複雑さは、家計のレバレッジと資産価格の回復が同時に発生している点にある。住宅ローン融資の増加は、住民が依然としてレバレッジを利用して住宅市場に参加していることを示している。株式担保融資の増加は、株価の上昇がレバレッジを高めるための資金も引き付けていることを示唆している。

首都圏の住宅価格が回復すれば、中央銀行はより慎重な姿勢を取るだろう。住宅価格の上昇は短期的には家計のバランスシートを支える可能性があるが、同時に借入需要を刺激し、新たな政策圧力を生み出すことになる。

資産価格の上昇が続けば、家計は保有する資産を金利上昇圧力の緩衝材として活用でき、銀行の信用リスクが顕在化する可能性は低くなる。しかし、金利上昇によって取引が抑制され、住宅価格と株式市場が同時に下落すれば、債務返済圧力は消費と銀行の資産の質に、より速やかに波及するだろう。

これは、韓国ウォンと韓国銀行株が注視すべき変数の一つです。中央銀行がタカ派的になればなるほど、短期的には為替レートを支える可能性がありますが、同時に家計や銀行の資産面への圧力も高まります。中央銀行がハト派に転じるのが早ければ早いほど、債券は恩恵を受ける可能性が高く、一方、韓国ウォンは金利差による圧力に直面する可能性があります。

半導体輸出が好調であればあるほど、経済成長と税収への支援は大きくなる。家計がレバレッジを高める意欲が高まれば高まるほど、金融安定リスクを無視することは難しくなる。韓国は現在、この二つの勢力の間で綱引きをしている状況にある。

債券市場の強気派は、供給と貸出の両方が落ち着くのを待つ必要がある。

8月19日に発表される第2四半期の家計向け融資残高速報値は、まず2000兆ウォンの閾値を突破するかどうかを試すことになる。もしこの水準を突破したことが確認されれば、市場は中央銀行が金融安定を引き続き重視する理由として捉えるだろう。

次回の政策会合の焦点は、単に利上げの是非だけではないかもしれない。より重要なのは、中央銀行がインフレ、家計債務、住宅価格をどのように説明するかである。声明が引き続き金融安定性を強調するならば、その後の利上げを織り込んだ議論は容易には後退しないだろう。

融資の伸びはより重要な変数である。住宅ローン融資が急速に伸び続ける限り、家計向け融資は政策余地を制約し続けるだろう。新規融資が落ち着いて初めて、中央銀行が利上げを継続する圧力は弱まるだろう。

M&Gの強気な債券戦略は、財政刺激策の実現にかかっている。AI半導体ブームが株価や輸出データに反映されるだけで、国債供給の大幅な削減がなければ、韓国国債価格の上昇の論理は弱まるだろう。

韓国の事例は明確だ。技術輸出はマクロ経済の状況を改善する可能性はあるものの、家計のレバレッジ制約を直ちに解消することはできない。投資家が判断すべきは、韓国銀行のタカ派的な姿勢に対する市場の織り込みが、その後のデータによって裏付けられる水準を超えているかどうかである。