Uniswap創設者：AMMが金融市場の中核エンジンになり得る理由

著者：ヘイデン・アダムス（Uniswap創設者）

編集：Jiahua、ChainCatcher

私は9年間、DeFiの最前線で活動してきました。DeFiは、ほぼ無限の可能性と奥深さを秘めた魅力的な分野であり、資本市場を変革する可能性を秘めています。

私はAMM（自動マーケットメーカー）には計り知れない可能性が秘められていると常に信じてきましたが、ここ10年間、ある疑問がずっと私を悩ませてきました。それは、この新しい市場構造が、真にすべての金融市場の中核となる原動力となり得るのか、ということです。

長年の進化と成長を経て、より広範な金融市場におけるAMM（自動マーケットメーカー）の支配への道筋は、ますます明確になりつつある。これを説明するには、1976年から始めるのが最適だろう。

トークン化によって流動性を提供できる人が変化した

インデックスファンドは今月、誕生50周年を迎えた。ジャック・ボーグルが1976年にインデックスファンドを立ち上げた際、1億5000万ドルの資金調達を目指したが、最終的に集まったのはわずか1130万ドルだった。競合他社はこれを「ボーグルの愚行」と呼び、インデックスファンドを「非アメリカ的」だと非難するポスターまで作成した。

彼らは、投資判断を一切行わないファンドは、高給を得て投資判断のみを担うプロの運用担当者を上回ることは決してできないと信じていた。今日、米国のファンドの資産の大部分は、パッシブ運用型の投資手段に移行している。

最近、トークン化について考えているのは、かつて「空想的」と見なされていた段階も終わりに近づいているからです。SECはナスダックとニューヨーク証券取引所（NYSE）でのトークン化株式の取引を承認しました。米国のほぼすべての証券決済を担うDTCCも、7月にトークン化取引の実地試験を実施しました。これらの変化はほぼすべて、トークン化はインフラのアップグレードであるという同じ見方で説明されています。

同じ市場が、より速く、より安く、24時間体制で稼働するようになった。これらの主張は間違いではないが、「インフラのアップグレード」という言葉は、より大きな物語を覆い隠していると私は考えている。トークン化によって市場はプログラム可能になり、どのような市場が存在し得るか、誰が流動性を提供できるか、そしてこれらの市場内でどのような資産を直接取引できるかが変化する。

2018年、私は自動マーケットメイキングプロトコルであるUniswapを開発しました。誰でも共有流動性プールに2つの資産を預け入れることで、取引ごとに手数料を得ることができます。ユーザーが売買を行うと、価格は曲線に沿って自動的に調整されます。Uniswapは設立当初から自律的に運用されており、取引高は4兆6000億ドルを超え、スポット取引における分散型取引所のシェアを中央集権型取引所の1%未満から20%以上にまで拡大しました。

UniswapのようなAMM（自動マーケットメーカー）が進化を続けるにつれ、その流動性は徐々に、ほとんどの金融市場参加者がまだ気づいていないパターンを形成してきた。それは、相関関係のある取引ペアである。

AMM（自動マーケットメーカー）はどの市場で最初に成功を収めたのか？

より大きな市場を獲得するには、まずその一部を獲得する必要があります。AMM（自動マーケットメーカー）は当初、ニッチな市場でプロダクトマーケットフィットを見出しました。なぜなら、これらの資産のほとんどはプロのマーケットメーカーの注目を集めることができなかったからです。Uniswapでは、誰でも1回の取引で市場を構築でき、資産発行者や初期の支援者が最初のLP（流動性プロバイダー）になることができます。

次に、ステーブルコインの取引ペアが登場しました。USDC/USDTのようなペアの場合、優れたパッシブ戦略は最適解に十分近く、低い資本コストで効率のギャップを埋めることができます。これが、プロのトレーディング会社が現在これらのステーブルコイン取引市場に流動性を提供していない理由でもあります。低コストで低い収益要件を持つパッシブAMMに市場を奪われつつあるのです。

従来型マーケットメーカーにとっての規模の障壁

伝統的な金融市場は、基本的にマーケットメイキング企業の領域です。これらの企業は、資本、取引戦略、執行技術、決済、流通を単一の垂直統合型ビジネスに統合しています。この構造には正当な理由があります。資産は別々のシステムに存在し、決済速度は遅く、各ステップは誰かが実行する必要があるため、すべての機能を同じ企業が担うのが最も自然なのです。

規模が十分に大きければ、これらの固定費は最終的にすべて希薄化される。シタデル・セキュリティーズは米国株式取引量の約25％を取り扱い、昨年は過去最高の122億ドルの純取引収益を上げ、約210億ドルの取引資本を運用している。

多くの人はこれらの数字を、このシステムが効果的に機能している証拠だと考えている。しかし、私が見ているのは、既に市場がしっかりと占有されている状況だ。

ブロックチェーンは従来の市場形成システムを解体している

ブロックチェーンはあらゆる階層での競争を可能にし、それによって従来の統合されたシステムを解体します。実行はコードによって行われ、保管と決済は誰でもアクセスできる共有サービスとなり、これまで独自のインフラストラクチャを必要としていたタスクはオープンソースソフトウェアで実行できるようになります。

AMM（自動マーケットメーカー）にとって、資本は最も希少な要素であり、資産在庫を最も低いコストで保有できる者が有利となる。トレーディング会社はコストを賄うために高い収益を上げる必要があるため、低い収益を受け入れる意思のあるLP（リミテッドパートナー）は、より低いコストで競争することができる。

ほとんどのマーケットメーカーはほぼ全ての価格リスクをヘッジしており、ヘッジ自体にもコストがかかるため、既にこれらの資産を保有している投資家は、この価格変動リスクを無料で負担できることになる。資産発行者にとっての資本コストは、新規資産の流動性を確保するためにプロのマーケットメーカーに手数料を支払う必要がある場合が多いため、マイナスになる可能性さえある。

簡単に言えば、DeFiとAMMはマーケットメイキングへの参入障壁を下げ、より多くの新規参加者がこの市場に参入できるようにした。その利点は、資本コストの低さ、プロの企業が通常ヘッジする資産リスクを積極的に保有する姿勢、あるいは自らが資産発行者であることなど、多岐にわたる。

しかし、最終的にすべては一つの疑問にかかっています。自動化された戦略のパフォーマンスは、これらの利点を真に有効なものにするのに十分なほど優れているのでしょうか？

相関関係のある取引ペア

先日、世界最大級の金融機関と電話で話をする機会がありました。彼らは、DeFiにおいて最も一般的な主要なペア資産は何かと尋ねてきました。私は、イーサリアムのエコシステム資産はETHと、ソラナのエコシステム資産はSOLと取引される傾向があり、ステーブルコイン同士は取引される一方、これらの流動性クラスターは少数の流動性の高い取引ペアによって結びついていると説明しました。

この構造は誰かが意図的に設計したものではなく、自然発生的に形成されたものです。その理由の一つは、LP（リミテッド・パートナー）が保有する2つの資産が連動して動くと、パフォーマンスが向上する傾向があるからです。資産間の相関関係により、流動性プロバイダーが負う保有リスクが低くなり、結果として流動性が高まります。より多くの資産がトークン化されるにつれて、世界最大の金融市場も同様に再編されるでしょう。

現在これが不可能な理由は、従来の金融市場では、実務上の必要性から、ほぼすべての取引が米ドルで決済される必要があるためです。異なる資産はそれぞれ別のシステムに存在し、SWIFTやFedwireといった法定通貨のインフラがそれらを繋ぎ止めています。しかし、ブロックチェーンはより柔軟でプログラム可能な接続レイヤーです。資産がトークン化されると、それらは同じ決済レイヤーを共有するため、あらゆる資産が他のあらゆる資産と直接取引できるようになります。

NVDA/USDはNVDA/SPYとなり、SPY/USDはドルへの橋渡し役となる。石油会社の株式は石油ETFやトークン化された原油と取引でき、民間の信用はトークン化された米国債ファンドと取引できる。トークン化によって、従来の金融インフラでは極めて困難、あるいは不可能な、異なる資産クラスにまたがる市場を創出することも可能になる。

デルタニュートラリティは非効率である

従来のマーケットメイキング企業は、「デルタニュートラル」の維持に努めることが多い。トレーダーの言葉で言えば、これはドルを価格基準として用い、ドル以外のリスクを最小限に抑えることを意味する。ボラティリティの高い資産のマーケットメイキングを行う際には、ドル以外のリスクを軽減するために資金を投入する。これは通常、オプション取引によるヘッジングによって行われる。これは、従来のマーケットメイキングにおいてコストのかかる側面の一つである。

資産を低ボラティリティの「相関取引ペア」にまとめ、それらを少数の高ボラティリティの「ブリッジ取引ペア」で連結することで、大幅な効率改善が期待できます。しかし、最も重要な点は、マーケットメーカーが既にこれらの原資産を保有する意思がある場合、マーケットメイキングはより安価で効率的になるということです。

資産グループ間の相関性が高いほど、今日のパッシブAMM戦略と最先端のアクティブ戦略との効率性の差は小さくなり、より低い保有コストで競争しやすくなる。

具体的には、NVIDIA株を長期保有する人は、SPY株も長期保有している可能性が高い。したがって、NVIDIA/USDと比較すると、NVIDIA/SPY取引ペアにおけるパッシブAMM戦略とアクティブ戦略の効率差ははるかに小さい。

相関関係のある取引ペアが市場全体をどのように繋いでいるか

株式が主にSPYと取引される場合、ドル建てで開始または終了するすべての取引は、SPY/USDという同一の取引ペアを経由することになります。こうしたブリッジ取引ペアには依然として高度に専門的なマーケットメイキング能力が必要ですが、その数ははるかに少なくなり、取引量はプロの機関によるリソース投資を正当化するのに十分な規模になります。

DeFiはこの構造を既に実証しています。ETH/USDCは現在、オンチェーン上で最も流動性の高い市場の一つであり、異なる流動性クラスター間の取引がこの市場を経由して行われます。パッシブな流動性プロバイダー（LP）は相関性の高い取引ペアに流動性を提供し、アクティブなLPはブリッジ取引ペアで競合します。

異なるプール間のルーティングは自動的に行われるため、投資家は引き続きドル建てで全ての資産を売買できます。一方、流動性は従来のインフラストラクチャが必要とされる場所に留まるのではなく、リスクの低い領域に集中するでしょう。これにより、最も流動性の高い市場は徐々に相関性の高い取引ペアへと移行し、そこではAMM（自動マーケットメーカー）が既に最大の優位性を発揮します。

トークン化された株式は、このように取引され始めている。

当初、オンチェーンにおける相関流動性は暗号資産ネイティブ資産から供給されていました。しかし今日、トークン化された株式を対象とした初の相関市場が登場しました。現在、10種類のトークン化された株式が、Robinhood Chain上のUniswapプールを通じてSPYと直接取引されています。

ローンチ後最初の12日間で、これらのプールは3,300万ドルの取引量を達成し、11,000人以上のユーザーが取引に参加しました。取引の大部分は米国株式市場の取引時間中に行われました。中には、ドルを介さずに直接株式を交換する取引もありました。

特筆すべきは、ミームコインと、いわゆる「関連」株が取引ペアを形成し始めている点だ。例えば、イーロン・マスク関連のミームコインとテスラ株、ホットドッグ関連のミームコインとコストコ株などがペアになっている。価格面での相関関係は断言しにくいが、その「雰囲気」自体も相関関係の一形態である可能性もあると私は考えている。

AMMが最終的に勝利するかもしれない

相関関係のある取引ペアはパズルのほんの一部に過ぎず、もう1つの部分はAMMの設計とカスタマイズ機能である。

Uniswap v4のフック機能により、市場の完全なカスタマイズが可能になり、LP（流動性プロバイダー）の利回りが大幅に向上します。例えば、最近リリースされたDualPoolフックを使用すると、パッシブAMM（自動マーケットメーカー）での取引に使用されていない資金を貸付利回りとして活用できます。

Uniswapの取引高は約4兆6000億ドルに達しましたが、AMMはまだ非常に初期段階にあり、競争力をさらに高める方法は数多くあると考えています。ラボ内、パートナー企業、そしてエコシステム全体と連携しながら、LP（流動性プロバイダー）の利回り向上に向けた様々な方法を模索しています。今後、さらなる進展が期待されます。

1976年当時、インデックスファンドに対する批判は、何の判断も行わないファンドは、高給取りで投資判断の責任を単独で負うプロの運用担当者を上回る成績を上げることはできない、というものだった。

50年後、いわゆる「意思決定不要」のファンドは、プロの投資家の約9割を上回る成績を収めている。さらに重要なのは、インデックスファンドによって投資がより身近になり、一般の人々の生活が向上したことだ。

私は、受動的な流動性も同様の道をたどって普及していくと考えており、市場の創出や参加への障壁を大幅に下げることができるため、その影響はさらに大きくなるだろうと考えています。