日米共同介入の効果は薄れ、円は159円台に戻り、政策の限界が試されている。

7月末に日米両国が円相場を163円から155円に引き上げる共同措置を取ったにもかかわらず、米国の高金利と原油価格の上昇がキャリートレードを再燃させ、日米金利差が180ベーシスポイントを超えたことで円相場は引き続き押し下げられた。市場は一般的に、介入は投機を抑制し時間を稼ぐことしかできず、160ベーシスポイントは当局にとって政治的なレッドラインと見なされている。円相場の継続的な回復の鍵は、日本銀行による金融政策の正常化加速と国内資産の魅力向上への取り組みにある。

日米共同介入の効果が薄れるにつれ、金利差を利用した裁定取引によって円は159円台まで押し戻された。

8月12日、円は一時0.1％下落して159.39円まで値を下げたものの、ほぼ横ばいで取引を終えた。しかし、最近の円安の継続により、日米共同介入によって得られた利益の約半分が帳消しになった。

ウォール・ストリート・インサイツの報道によると、7月31日、米財務省はニューヨーク連邦準備銀行を通じて、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーにユーロを売り円を買うよう指示した。これは、米国が円相場に直接介入するのは約30年ぶりのこととなる。

この介入により円相場は163円前後から155円まで上昇し、ワシントンが東京と共同で円買いを行ったという、異例かつ歴史的な動きとなった。その後、双方は必要に応じてさらなる措置を講じる可能性を示唆した。

しかし、米国債利回りの高止まりと国際原油価格の上昇が、エネルギー輸入国である日本にさらなる圧力をかけ、ドルが再び支持を集め、円の上昇分は急速に後退した。

市場の注目は、9月に予定されている次回の金融政策決定会合を開催する日本銀行に集まっている。多くのストラテジストは、日本銀行が政策正常化をより積極的に進めなければ、その介入効果は極めて限定的になると考えている。160円台は当局にとって政治的なレッドラインとみなされており、為替レートがこの水準に急速に近づけば、いつでも新たな介入が再開される可能性がある。

金利差が依然として存在するため、裁定取引が為替レートの変動を支配している。

この介入が失敗した根本的な理由は、米国と日本の金利差の拡大にある。

現在、10年物米国債の利回りは4.686％であるのに対し、同期間満了の日本国債の利回りはわずか2.846％であり、その差は180ベーシスポイント以上にも及ぶ。このため、投資家は低金利の円を借り入れ、高金利のドル建て資産に投資する強い動機付けを得ている。

マネックスグループのスペシャリストディレクターであるイェスパー・コル氏は次のように述べた。

介入は市場を不安にさせるかもしれないが、金融法則の働きを止めることはできない。資本は常に最も高いリターンを求めて流れるからだ。日本の資本コストが海外のリターンよりも低い限り、裁定取引は復活するだろう。

ステート・ストリートのグローバルFXストラテジスト、ルー・マサヒコ氏は、市場介入には確かに価値があるが、その意義はファンダメンタルズを変えることよりも、過剰な投機を抑制することにあると考えている。同氏は次のように述べている。

今回の介入は市場心理のリセットに成功し、日米間の異例の政策協調を示したが、ドルを支える金利差による優位性を完全に解消するには至っていない。より正確に言えば、今回の介入は投機を抑制する効果はあったものの、根本的な変化をもたらすには至っていない、ということである。

介入はむしろガードレールのようなもので、160は当局にとっての政治的なレッドラインだ。

前述の構造的矛盾が解消される前に、市場における介入の認識は変化しつつある。その役割は円安を逆転させることではなく、円安が制御不能なほど加速するのを防ぐことにあるのかもしれない。

ステート・ストリートのルー氏は、160レベルは「当局にとっての政治的なレッドライン」となっており、為替レートが再び急速にこのレベルに近づけば、当局が市場に介入する可能性が大幅に高まると指摘した。同氏は次のように述べた。

特に市場の急激な変動や無秩序な変動が発生した場合には、再び介入する可能性を排除しません。しかし、結局のところ、介入は時間稼ぎにしかならないのです。真の課題は政策の正常化であり、日本銀行は早ければ9月にもその開始を予定しています。

介入の抑止効果を高めるという点において、米国と日本は、外国および国際金融当局に対する連邦準備制度のレポ取引制度の促進にも注力した。

この仕組みにより、日本は米国債を担保としてドル流動性を確保できるようになり、米国債の売却による介入資金の調達の必要性を軽減できる。ベッセンター米財務長官は、この仕組みの拡大を支持する意向を示している。

日本銀行は重要な要素であり、金利引き上げだけでは十分ではないかもしれない。

日本の金利が急激に上昇する可能性は低く、短期的には米国の金利が低下する兆候も見られないことを考えると、投資家は依然として海外に資金を配分する十分な動機を持っている。

ロンバール・オディエのアジア担当最高投資責任者であるジョン・ウッド氏は、今回の介入は「効果が限定的」であり、円安の継続に真に終止符を打つには、日本銀行は少なくともあと2回の利上げが必要になるかもしれないと述べた。

マネックスのコル氏は、投資家をより驚かせたのは介入そのものではなく、日本銀行がより積極的な金融引き締めに消極的だったことであり、日本の銀行システムへの懸念や巨額の政府債務負担が政策立案者の行動を阻害しているのではないかという疑問が生じたと指摘している。

アムンディ・コーポレート＆インベストメント・バンクは、円安のより深い根本原因は、米国と日本の「投資能力の非対称性」にあると考えている。米国は人工知能などの分野に巨額の投資を続け、世界の資本を引き付けている一方、日本の高市早苗首相が提唱する官民連携投資計画はまだ完全には実施されていない。

同機関は次のように述べた。

円安を是正するために必要なのは、金利を引き上げるのではなく、投資を増やすことである。

つまり、円が持続的な回復を遂げるためには、根本的に日本資産自体の魅力が高まり、国内の貯蓄が海外での収益追求を続けるのではなく、国内にとどまるようになることが不可欠となる。