ハイパーリキッドの保有株数は過去最高を記録したが、売上高は4四半期連続で減少している。一体、資金はどこへ消えたのだろうか？

元のタイトル：HyperliquidのRWAパープブームがHYPEを支える収益を蝕んでいる
原著者：シャウリヤ・マルワ、CoinDesk
 

Hyperliquidプラットフォームにおける契約保有額は過去最高を記録したが、プラットフォームが保持できる取引手数料収入は継続的に減少している。
 

7月13日、プラットフォーム上でトレーダーが保有するレバレッジポジションの総額（建玉残高）が110億ドルを超え、Hyperliquidにとって2026年の新記録を樹立しました。過去30日間で、Hyperliquidの無期限契約の取引総額は1,780億ドルに迫りました。現在、すべての集中型取引プラットフォームを含め、Hyperliquidは世界の無期限契約建玉残高の約9%を占めており、5月末の7%未満から増加しています。
 

しかし、プラットフォームの収益は逆の傾向を示しています。DeFiLlamaのデータによると、Hyperliquidプロトコルの総収益は2025年第3四半期に約3億5700万ドルでピークに達した後、四半期ごとに減少し、2026年第2四半期には2億9500万ドル、2億1700万ドル、そして約2億200万ドルにまで落ち込みました。取引件数は継続的に増加しているにもかかわらず、プラットフォームの収益はピーク時から43%減少しています。

Hyperliquidの改善提案HIP-3は、プラットフォームが自社の事業で生み出した収益をすべて保持できない理由を説明できる。2025年10月以降、50万HYPE（現在の価格で約2800万ドル）をステーキングした者は誰でも、Hyperliquidのオーダーブック上に独自の無期限契約市場を構築し、取引手数料の最大半分を受け取ることができる。
 

2026年初頭の時点では、外部開発者によって展開された市場はHyperliquidの無期限契約取引量のわずか2%を占めるに過ぎなかったが、現在ではその割合は50%近くに達している。
 

収益データは、収益分配の影響を明確に反映している。開発者、マーケットメーカー、およびプラットフォームの流動性資金に直接還元される手数料の割合は、2025年第2四半期には総収益のわずか6%であったが、1年後には18%にまで上昇した。
 

第2四半期において、Phantomのようなフロントエンドルーターによって生み出された開発者手数料収入は約1600万ドルであり、この金額は例外なくすべてコストとして処理され、取引フローに属し、外部の関係者に支払われた。

トレーダーは、これらのサードパーティ市場で新たに発売された商品、すなわちリアルワールドアセット（RWA）永久契約に後押しされ、絶えず流入している。原油、金、Nvidia、テスラ、ナスダック100、さらにはSpaceXのような非上場企業を追跡する契約の建玉残高は、今月36億ドルという過去最高額に達し、ビットコインを上回ってプラットフォーム上で最大の取引市場となった。
 

7月13日から7月19日までのトークン化された株式および商品先物契約の取引高は250億ドルに達し、その週の総取引高の52%を占め、初めて仮想通貨の無期限契約を上回りました。これらの契約はステーブルコインで決済され、有効期限がないため、NYSEが閉まっている週末でも取引が可能です。日曜日の午前2時にNvidiaのレバレッジ契約を取引したい場合、市場には他に同様のオプションはほとんどありません。
 

しかしながら、今回の成長は単一の主体に大きく依存している。HIP-3メカニズムにおける建玉の90%以上をTrade.xyzが占めている。つまり、Hyperliquidの目覚ましい実績は、このデプロイヤーのオラクル選定、証拠金パラメータ設定、およびリスク管理能力に大きく依存しているということだ。
 

先週月曜日、このモデルに潜むリスクが露呈した。韓国の流動性の低い取引プラットフォームで大規模な取引が発生し、Trade.xyzのSKハイニックス株の契約価格が19%急落、多数の清算が引き起こされた。その後、同機関は影響を受けた利用者への補償に合意した。
 

Hyperliquidは、取引手数料の約97%を支援基金に投入し、この基金が公開市場でHYPEトークンを買い戻し、焼却処分します。これまでに、HYPEトークンの総供給量から約4,450万枚が焼却処分されました。買い戻し額はプラットフォームの収益に直接連動しており、収益が減少すると買い戻し額も減少します。2025年第3四半期には、基金は2億9,000万ドル相当のHYPEトークンを買い戻しましたが、2026年第2四半期には買い戻し額は約1億4,900万ドルと、ほぼ半減しました。
 

CoinDeskのデータによると、先週金曜日のHYPEの価格は55ドル付近で、週間で5%下落しました。6月16日の過去最高値である約77ドルと比較すると、下落率は約28%です。年間収益約7億8500万ドルに基づくと、このトークンの流通時価総額に基づく株価収益率は約16倍、完全希薄化後株価収益率は約70倍となります。
 

過去1ヶ月間、マルチコイン・キャピタルやビットワイズといった機関投資家の保有者が、大量のHYPEトークンを取引プラットフォームに送金した。
 

Hyperliquidのエコシステムは実際にはかなり脆弱です。CoinGeckoが追跡している48のHyperliquidエコシステムトークンのうち、時価総額のほぼすべてがHYPEに集中しています。2番目と3番目に大きいのは、EthenaのUSDe（約45億ドル）とUSDT0（約40億ドル）で、どちらもチェーンをまたいでリンクされた外部発行のステーブルコインです。プラットフォーム上でネイティブに発行されたトークンの中で最大なのはPURRで、時価総額はわずか5300万ドル、HYPEの時価総額の0.5%にも満たない額です。

HYPEの市場評価は、豊富なネイティブアプリケーションのエコシステムというよりも、Hyperliquid取引プラットフォーム自体のビジネスモデルに大きく依存している。
 

トークンの供給量と規制上の圧力はともに高まっている。8月6日には、コア貢献者向けに約1,000万個のHYPEトークンが解放された。これは現在の価格で約5億5,000万ドル相当に相当する。その後も2027年まで毎月解放が続けられる予定だが、HYPEの流通総量はわずか2億2,200万個に過ぎない。
 

7月17日の週の時点で、HYPEスポットETFは設立以来初めて週間純流出を記録し、約700万ドルに達した。これにより、9週連続の資金流入が途絶えた。シンガポール金融管理局（MAS）は6月末に同プラットフォームを投資家リスク警告リストに掲載しており、英国も以前リスク警告を発していた。CMEとICEの幹部も、米商品先物取引委員会（CFTC）に対し、同プラットフォームの商品永久契約事業の見直しを要請している。
 

予想外の場所からも競争相手が現れた。証券会社ロビンフッドがロビンフッド・チェーンを立ち上げてからわずか1ヶ月後、ミームコイン分野の分散型取引プラットフォームであるロビンフッド・チェーンは、1日の決済額が6億ドルを超え、統計的な指標によっては、1日の投機取引量がハイパーリキッドを上回った。
 

もちろん、上記すべては、このプラットフォームが失敗したことを意味するものではありません。ARK Researchのデータによると、7月31日時点で、HyperliquidとPump.funは暗号通貨アプリケーションからの総収益の67%を占めています。GrayscaleはHyperliquidをAmazon AWSと比較しており、外部の開発者がプラットフォーム上で製品を構築し、プラットフォームはすべての取引から手数料を得ています。
 

しかし、この比較はまさに既存の問題点を浮き彫りにしている。2026年第3四半期の最初の4週間で、Hyperliquidの総収益は約4500万ドルだった。このペースが続けば、四半期の総収益は1億5000万ドルに迫り、4四半期連続の収益減少となる。そして、HYPEトークンを支える購買力はさらに弱まるだろう。