強い買いシグナルが出ているにもかかわらず、ゴールドマン・サックスはなぜサムスンとSKハイニックスに対して依然として強気な姿勢を維持しているのか？

サムスン電子とSKハイニックスの株価は過去1ヶ月でそれぞれ23％と35％下落したが、ゴールドマン・サックスは両社に対する買い推奨を維持した。同レポートは、2027年までにHBMの価格改定、長期供給契約の拡大、サプライヤー在庫の低水準により、現在のストレージサイクルにおける収益の変動が抑制され、将来の収益と利益の見通しが改善されると予測している。

市場はこの論理をまだ完全には受け入れていない。投資家は、ストレージ価格の低迷、長期契約条件の不透明さ、モジュール工場の在庫増加、中国からの供給増加、そして生産能力拡大が最終的に再び供給過剰につながる可能性を懸念している。ハイニックスの第2四半期の営業利益は予想を下回り、同社の収益の持続可能性に対する市場の懐疑心をさらに強めた。

ゴールドマン・サックスの見解は、以下の3点に要約できる。2027年までに、HBMは従来のDRAMに比べて価格面で優位性を取り戻すだろう。顧客は複数年契約を通じて事前に供給能力を確保している。そして、在庫が少なく、エンタープライズグレードのSSDに対する需要が高まっているため、業界における短期的な供給過剰のリスクが軽減されている。

1ギガバイトあたり2.9ドルという価格設定の裏側で、HBMはかつてのプレミアム価格を取り戻す必要がある。

HBMは人工知能アクセラレータにとって重要なストレージコンポーネントであり、その価格は今後2年間におけるサムスン電子とSKハイニックスの利益率に直接影響を与える。

ゴールドマン・サックスは、2027年までにサムスンとSKハイニックスのHBMミックスの平均販売価格が1ギガバイトあたり2.9ドルに近づき、それぞれ前年比87%増、100%増になると予測している。この価格上昇のうち、約60%は主力製品によるもので、残りの上昇は主に、より新しく高性能なHBMの比率向上など、製品構成の改善によってもたらされるという。

2027年までの価格は、主に需給に基づいて決定されるでしょう。AIサーバーの需要は依然としてHBMの供給量を上回る可能性があり、最新世代のHBMの製造難易度は上昇しています。コアチップと基板チップはより高度なプロセスを採用し始めており、高層積層化によってプロセスが複雑化し、歩留まりが低下します。次世代HBMはより多くのウェハ容量を消費するため、実質的な供給量はさらに制限されます。

もう一つの理由は、HBMと従来型DRAMの価格関係の変化です。HBMの価格は通常、年間を通じて交渉され、比較的固定されています。一方、従来型DRAMの価格は月ごとまたは四半期ごとに調整されるため、市場の変化をより迅速に反映できます。2026年第2四半期の時点で、従来型DRAMの価格はすでにHBMの価格を上回っていました。ゴールドマン・サックスは、従来型DRAMの平均販売価格が2026年末までに約2ドル/Gbに上昇すると予測しており、これは2025年末の0.5～0.6ドル/Gbを大幅に上回る水準です。

HBMがハイエンド製品に期待される利益率と価格プレミアムを維持するためには、2027年に価格改定が必要となるだろう。Visible Alphaの市場コンセンサスによると、SKハイニックスの2027年のHBMの平均販売価格は約2.3ドル/Gbで、これはゴールドマン・サックスの予測である2.9ドルよりも約24%高い。

HynixのHBMハイブリッドの平均販売価格は2027年には1ギガバイトあたり2.9ドルまで上昇し、従来のDRAMとの価格差が再び拡大するだろう。

HBMの売上高シェアもそれに合わせて増加するだろう。ゴールドマン・サックスは、サムスンとSKハイニックスのDRAM売上高におけるHBMのシェアが、2026年の8％と14％から2027年には16％と22％に上昇し、さらに2028年には18％と25％に達すると予測している。価格と出荷量が実現すれば、AI関連ストレージは両社の収益構造においてより重要かつ目立つ部分となるだろう。

長期契約は3年から5年の期間で締結され、顧客は生産能力を事前に発注する。

HBMの年間価格設定は2027年の価格上昇の可能性を説明する一方、複数年にわたるLTAは、この貯蔵サイクルがより安定している可能性がある理由を説明する。

従来の在庫サイクルでは、顧客は供給が逼迫している時に大量発注を行い、需要が弱まるとすぐに発注量を減らすのが一般的でした。一方、供給業者は高い経済見通しに基づいて生産を拡大した後、価格下落と在庫増加のリスクを単独で負うことになりがちでした。しかし、新たな長期契約の締結により、契約期間の延長、補償範囲の拡大、価格保護、前払いなどを通じて、顧客とリスクの一部を事前に共有することが可能になりました。

ゴールドマン・サックスによると、現在の長期契約期間は通常3～5年で、ほとんどの契約は5年契約だが、一部の顧客は3年契約を選択している。サムスンは、毎年交渉して契約期間を1年ずつ延長するローリング契約方式を採用しているため、実際の協力期間は5年を超える可能性がある。

事業範囲も拡大している。サムスンは世界トップ5のデータセンター顧客と契約を締結しており、AI関連のニーズを持つ他の主要顧客5社とも最終交渉に入っている。これらの契約が完了すれば、複数年契約によって計画容量の60～70％をカバーする見込みだ。

インテルは、主要顧客を含む約10社の顧客と長期契約（LTA）の交渉を完了したと発表した。マイクロンは、契約期間中にDRAM出荷量の約20％、NAND出荷量の約3分の1をカバーする16件の戦略的顧客契約を締結したことを明らかにし、これらの契約が最終的には同社の収益の50％以上を占める見込みだと述べた。

長期契約の拘束力も高まっている。現在検討されている価格設定方法には、主に固定価格、上限と下限を設定した価格帯、および最低価格が含まれる。価格帯は急激な価格変動を抑えることができ、最低価格は市場価格の上昇時に利益を維持しつつ、供給者にとっての下落リスクを制限することができる。

一部の契約には、テイク・オア・ペイ条項、前払い条項、契約違反に対する違約金条項も含まれている。インテルは220億ドルの現金預託金および関連する財務上の約束を受け取る見込みであり、サンディスクは110億ドルを超える財務保証および前払い金を開示した。サムスンも、契約に対する前払い金総額の約4分の1を受け取ったと述べている。

長期供給契約（LTA）の条件概要。主な特徴：契約期間3～5年、供給目標60～70％、価格帯、最低価格、前払い、および財務保証。

ストレージメーカーにとって、生産拡大前に顧客からの確約をより多く確保することは、将来の需要変動に対する脆弱性を軽減する上で有効です。設備投資の増加は供給に圧力をかける可能性はありますが、将来の生産能力のかなりの部分が既に契約で確保されていれば、価格下落に対する緩衝材はより強固なものとなります。

在庫水準の低さは、景気循環の反転に対する懸念を一時的に抑制する。

モジュールメーカーの在庫増加に関する最近の市場の懸念は、根拠のないものではない。スマートフォンやPCの需要が比較的低迷していることが、一部のモジュールメーカーに在庫増加を促しているのは事実である。

ゴールドマン・サックスは、今回の変更は業界のファンダメンタルズよりも市場心理に大きな影響を与えると考えている。モジュールメーカーの市場はストレージ市場全体のわずか一桁台の割合を占めるに過ぎず、より重要なサプライヤーや主要顧客の在庫は健全な水準を維持している。

ゴールドマン・サックスは、2026年第2四半期末時点で、サプライヤーのDRAMおよびNAND在庫は2～4週間分になると予測している。これは通常の4～5週間分よりも少なく、ストレージ需要の低迷前によく見られる10週間分以上の水準をはるかに下回る。今後12～18ヶ月間、生産能力の拡大と供給の伸びは需要の伸びよりも低い水準にとどまる可能性が高いため、この低い在庫水準は継続すると予想される。

顧客の在庫もほぼ通常レベルにあると考えられます。ここ数四半期は購入活動が活発でしたが、サーバー用ストレージの供給は主にジャストインタイム生産に利用されており、大幅な在庫積み増しには至っていません。在庫水準の低さと長期保証（LTA）の充実により、短期的にはストレージ価格が急激に反転する可能性は低いと考えられます。

企業向けSSDは需要を満たしており、NANDフラッシュメモリはまだ供給過剰にはなっていない。

HBMの強みは、ストレージ業界全体がリスクから解放されることを意味するものではない。NANDフラッシュメモリや従来のDRAMは、スマートフォンやPCといった民生用電子機器の需要低迷の影響を受けるだろう。

ゴールドマン・サックスは、NANDフラッシュメモリの主な需要増加はAIサーバーとエンタープライズグレードSSDへのシフトによるものだと考えている。同社のレポートによると、エンタープライズグレードSSDの需要は2026年に474EB、2027年に619EB、2028年に755EBに達し、それぞれ前年比66%、31%、22%の成長が見込まれる。消費者向け需要が低迷しても、サーバー向け需要がその圧力をある程度相殺する可能性は依然としてある。

供給側の拡大も比較的抑制されている。大手メーカーは設備投資をDRAMに集中させており、NANDフラッシュメモリへの投資はウェハー生産能力の大幅な増強よりも技術移転に向けられている。そのため、ゴールドマン・サックスは、NANDフラッシュメモリの供給増加は中期的に需要増加に追いつかない状態が続く可能性があると予測している。

最近のNANDスポット価格の下落は、主にTLC 512Gbなどの特定製品に集中しており、TLC 1Tbなどの他の製品は比較的安定している。TLC 512Gbの価格は過去1年間で約600%上昇しており、最近の調整は他の製品を大きく上回った後に発生したため、NAND市場全体が供給過剰に陥ったと直接解釈することはできない。

エンタープライズグレードSSDの需要と前年比成長率。2026年、2027年、2028年の需要はそれぞれ474EB、619EB、755EBで、前年比66%、31%、22%の成長率を示しています。

ゴールドマン・サックスの需給モデルも、供給逼迫を示唆している。DRAM、NAND、HBMの需給ギャップは、2027年にはそれぞれ約5.9%、4.6%、6.0%になると予測されており、HBMが最も逼迫している。需給ギャップがあるからといって必ずしも価格が上昇し続けるとは限らないが、在庫不足とAIサーバーからの需要低迷により、NANDはまだ直接的に供給過剰の時期には入っていないことを示している。

2027年には、DRAM、NAND、HBMの供給不足が発生し、中でもHBMは最も供給と需要のバランスが崩れるだろう。

CXMTの供給不足は短期的には緩和される見込みがなく、長期的に見ても供給状況は変動しやすい。

市場は、長新メモリ（CXMT）の生産能力拡大が世界のDRAM需給に与える影響にも注目している。ゴールドマン・サックスは、CXMTは主に中国国内の需要に頼って市場シェアを拡大する一方、海外販売は商業環境と地政学的要因の両方の影響を受けると予測している。技術的なギャップを考慮すると、CXMTが短中期的に世界のメモリ需給の逼迫状況を大きく変える可能性は低い。

CXMTのモバイルDRAM分野における現在の成長は、主に中国の携帯電話メーカーからの購入によって牽引されている。レポートで引用されているTrendForceのデータによると、CXMTの今年のモバイルDRAM出荷量の約70%は依然としてLPDDR4(X)となる見込みである。一方、SamsungとSK Hynixは既に主にLPDDR5(X)を使用しており、関連製品が両社のモバイルDRAM出荷量の75%から85%を占めると予想されている。

CXMTは製造プロセスにおいて、依然として韓国のメーカーに後れを取っている。CXMTの現在の主要プロセス技術は、世界の主要メーカーに比べて2～3世代遅れており、短期的な生産能力拡大がハイエンドDRAMの需給を直接的に変化させる可能性は低い。

技術ノードにもギャップが存在する。CXMTの現在の主流技術は概ね1zノードに相当する一方、世界の主要メーカーは1aおよび1bから1cノードへと移行しており、約2～3世代のギャップがある。歴史的に見て、各世代の技術移行には通常数年を要しており、生産能力の拡大だけではすぐに追いつくことはできない。

設備上の制約もアップグレードの速度に影響を与える。より高度なDRAM製造プロセスにはEUVなどのウェハ製造装置が必要となるが、中国のメーカーは依然としてこうした装置の入手において制約に直面している。また、国内のリソグラフィ装置がEUV並みの性能を実現するには、長い研究開発期間が必要となる。

HBM分野での追いつきはさらに困難です。HBMは、従来のDRAM製造プロセスに加え、高度なパッケージング、データ伝送速度、消費電力、歩留まり、基板ダイ製造能力など、多岐にわたる要素を必要とします。CXMTがHBM分野で競争力を確立するには、国内の高度な製造プロセスとパッケージングサプライチェーンを同時に強化していく必要があります。

リスクは消え去ったわけではない。AIサーバーの需要が予想を下回れば、HBMの価格引き上げ余地は縮小するだろう。長期契約（LTA）の最終条件における価格保護、前払い、または調達義務が現在想定されているよりも弱ければ、利益見通しも下方修正されるだろう。また、成熟したプロセスの供給が拡大し続ければ、従来のDRAMや民生用製品の価格は依然として下落圧力にさらされる可能性がある。

サムスン電子とSKハイニックスの株価が下落した後も過小評価されているのは、投資家が今回の在庫サイクルが過去の急激な変動を回避できるかどうかについて依然として懐疑的であることを示している。ゴールドマン・サックスの強気の見方は、HBM価格の上昇、長期契約による数量の固定、在庫水準の低さが同時に発生していることに基づいている。今本当に検証する必要があるのは、AIサーバーの受注が今後も増加し続けるかどうか、LTA条件が履行できるかどうか、そして需要拡大に直面しても新たな生産能力の増強を抑制できるかどうかである。