ゴールドマン・サックス：7月は取引が集中し混乱したが、米国株式市場の強気相場は終わっていないものの、その動向を把握するのが難しくなっている。

著者：潘凌飛（ウォールストリート・ウォッチ）

7月の米国株式市場は、指数レベルでの暴落ではなく、ポジションレベルでの清算を経験した。S&P500指数は今週も堅調に推移し、7月を通しての変動幅はわずか3.5%で、ピーク時の2%未満にとどまった。さらに意外なことに、均等加重S&P指数、低変動S&P指数、AIを除いたS&P500指数はいずれも今週、過去最高値を更新した。

ゴールドマン・サックスのヘッジファンド事業責任者であるトニー・パスクアリエロ氏は、最新の市場分析レポートで次のように述べています。「高速取引がまさに放物線を描くように急上昇した後、過去1ヶ月でコンセンサスポジションが大きな打撃を受けました。この熱狂は冷めつつあると私は考えています。」重要なのはリスクの消滅ではなく、最も混雑し、最も便利で、最もレバレッジをかけやすい取引が、冷え込むことを余儀なくされたということです。

表面的な平穏と根底にあるボラティリティが共存している。今週のS&P 500の平均日次ボラティリティは1%未満だったが、ゴールドマン・サックスの主力モメンタムバスケットの平均日次ボラティリティは10%近くだった。6月22日、ゴールドマン・サックスのTMTモメンタムバスケットは年初来145%上昇した後、過去最大のドローダウンに見舞われ、その後1日で17%の反発を見せた。アジアのファンダメンタルズに基づくロングショートファンドは上半期に記録的なパフォーマンスを達成したが、過去10年間で最大の月間ドローダウンに直面し、一方、韓国のKOSPIは一夜にして18%急騰した。

この枠組みから導き出される結論は、少々不都合なものだ。米国株式市場の見通しは依然として良好だが、リスク・リターンはもはや割安ではなく、世界株式市場の上昇余地は以前よりも弱まっている。強気相場は終焉を迎えたわけではないが、次の局面は「買って保有する」というものではない。

指数は崩壊しなかったが、取引が集中した。

7月に最も見誤りやすい点は、S&P500指数だけに注目することである。

指数はパニックシグナルを発しなかった。S&P500指数はピークから2%未満にとどまり、7月の変動幅はわずか3.5%で、通常の変動範囲内にあるように見える。しかし、アクティブ運用マネージャーは異なる市場環境を経験している。勢いのあるモメンタム、AI関連株、韓国株、アジアのロングショート戦略はすべてレバレッジ効果を失っている。

問題は、特定の日にどれだけ下落したかではなく、これまで最も収益性の高かった取引が突然流動性を失ったことだ。S&P500指数自体への投資は安定性を示しているが、勢いのあるハイテク株への投資は、ほぼ制御不能な変動性を示している。

7月の重要な分岐点はここにある。指数レベルでは乱高下は見られないが、ポジションレベルでは既に多くの船が転覆している。

デレバレッジは些細な調整ではなく、真の浄化である

いくつかのデータポイントは、今回の債務削減が通常のリバランスの範囲を超えていることを示している。

世界のハイテク株へのエクスポージャーは、5年以上ぶりの大幅な売り浴びせに見舞われた。韓国株レバレッジ型ETFの運用資産規模は、6月のピーク時には530億ドルだったが、現在は150億ドルにまで減少している。ゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジが確認したエクスポージャーの削減幅は、2022年末以来最大規模だ。

より詳細なポジションの変化も同じ方向性を示しています。ファンダメンタルズに基づくロングショート戦略をとる顧客のモメンタム要因に対するレバレッジエクスポージャーは、過去1年間で28パーセンタイルまで低下しました。混雑していた取引は、「全員が参加している」状態から、すでに多くの人が撤退、あるいは撤退を余儀なくされている状態へと変化しました。

これは、苦痛を伴う取引が二度と起こらないという意味ではありません。単に、7月初旬と比べて、市場で利益を追い求める衝動が著しく減少し、現金保有と規律が高まったことを意味するだけです。

AI取引の矛盾：物語から収益率へ

7月後半、AI取引は単なる利益確定だけでなく、より根本的な問題に直面した。超大手クラウドプロバイダーによる巨額の設備投資は、十分に明確で持続可能な収益を生み出すことができるのだろうか？

先週、この問題に対する市場の懐疑的な見方が強まった。今週示された回答は一貫性に欠けるものの、最も悲観的な見方よりはましだった。

MetaはAIによる大きな収益が実現したことを示せなかった。一方、Microsoftは設備投資が収益とAI製品に結びつき、規模を拡大しているという明確な兆候を示した。その後、AmazonはAWSの成長が再び加速し、クラウド事業の利益率が拡大したと報告した。超大手クラウドプロバイダーの債券の信用スプレッドも縮小した。

これらの変化は重要です。AI取引が「巨額の投資、遠い将来へのリターン」という状況に留まれば、企業価値は圧迫されるでしょう。しかし、一部の企業が投資が収益につながり始めていることを証明できれば、市場はAIチェーン全体を画一的なアプローチで扱うことはないでしょう。

しかし、すでに差別化は始まっている。AIというラベルを貼るだけで企業価値を高めることができた以前の段階は、今回の情報整理を経て、もはやそれほど容易ではなくなっている。

米連邦準備制度理事会（FRB）のコミュニケーションが不明瞭になり、長期金利が市場の懸念材料として再び浮上

FOMC会合後、株式市場のトレーダーたちはさほど安心感を覚えなかった。米国債長期金利の変動が一時的に株式市場にも波及した。

より厄介なのは、コミュニケーションスタイルの変化だ。市場はこれまで高い透明性に慣れていたが、今はより抑制的で、情報開示が少ない段階に入ったようだ。トレーダーは限られた手がかりから政策の方向性を判断しなければならず、必然的に摩擦が生じる。

本当に監視すべきなのは政策の方向性であり、言葉遣いの細部まで詮索する必要はない。しかし、株式市場においては、長期金利の変動、特に長期債の変動は無視できない。AI、テクノロジー、成長株の評価は、長期金利の変動に敏感に反応する。世界の債券市場の長期債が引き続き圧力をかけ続ける限り、「底堅さ」は日々の安心感を意味するものではない。

米国株式市場は依然として好調だが、上昇余地は縮小している

より広い視点で見ると、米国株式市場は依然として支持を失っていない。経済状況は良好で、企業収益の伸びも力強く、資本の流れも今後さらにプラスに転じると予想されており、約1兆ドルに上るAI関連の設備投資が依然として市場を流れている。

これは、S&P500指数が、基礎的なレベルでの大幅なデレバレッジにもかかわらず、堅調に推移できる理由を説明する。指数にリスクがないわけではないが、それを緩和する十分な要因が存在する。

しかし、これは積極的な強気相場を示唆するものではない。米国株の方向性は依然として良好であり、リスク・リターンは中程度の範囲にあり、世界株の上昇余地は前回ほど強くはない。

短期的なボラティリティは高まる可能性が高い。夏季の流動性はリスク移転には適しておらず、特定のポジションが混雑し、流動性が低下し、構造的に複雑化すると、ボラティリティは増幅される。ポートフォリオレベルでは、最も急激な取引を追い求めるよりも、流動性を高め、複雑性を軽減する方が適切である。

ナスダックの回答：強気相場はまだ続いているが、道のりは険しいだろう

ナスダック100指数は現在、6月のピークから8%下落しているものの、年初来では依然として12%上昇している。過去9ヶ月間では6ヶ月連続で下落したが、前年同期比では9%の上昇となっている。株価収益率（PER）は、近年のレンジの下限付近まで低下した。

これらの数字は市場の現状を明確に示している。トレンド自体は悪くないが、その過程は困難だ。

トレーディングにおいて、終着点と経路は同じものではありません。ナスダックの主要な強気相場はまだ続いていますが、今後も「しばらく上昇し、その後ポジションを崩壊させ、そして回復する」というリズムが続くのであれば、方向性を正しく捉えるよりも利益を上げる方が難しくなるでしょう。7月はすでにそのことを改めて示しています。市場は過密な取引を報いず、レバレッジも許容しません。